永煤引发债市“全面打折”，比违约更可怕的是什么？

今年“双十一”的打折规则花样繁多，但“双十一”以来信用债券市场的“打折”却简单明了，而且“大牌商品”全面参加活动，包括知名上市公司如 苏宁易购( 002024, 股吧)、 包头钢铁、地方政府的城市投资公司的债券均大幅度跌破面值，不少超过一成。

当然，这不是这些债券发行人主动让利，而是二级存量市场的投资者“用脚投票”抛售的结果。群体性抛售的导火索则是永城煤电集团公司到期不能偿还10亿元的债务，加入了债券违约一组。

所谓信用债，顾名思义就是债券发行人不以特定资产抵押质押，而以自己的信用来担保到期还本付息的债券。当然，信用债的发行人依法也需要以自己的总资产用来偿还债务。但这个总资产是动态的，债主即债券持有人并不时时监控，所以说到底还是靠债务人即债券发行人的面子来维持一口气。

我 国债券市场和理财产品市场一样，过去存在“刚性兑付”的惯例。即债券发行人事到临头，会千方百计腾挪资金来保障还本付息。但2014年以来，债券违约的案例其实已经多有发生。2015-2016年保定天威、 中钢集团、 东北特钢、海南交投等中央和地方国企率先违约。2017年12月保千里主营业务未亏损，短期资金流断裂发生违约。2018年去杠杆，股债发行条件收紧，表外非标融资社会融资萎缩，民营企业开始集中违约，目前已经有600多起违约事件。

市场此次的剧烈反应，尚不能归咎于“国企不违约”信仰的破灭。目前来看，永煤违约引发的质疑更多地在于特定企业的操作本身。

一方面，众所周知，国有企业的资产体系具有特殊性，同一控制人对国有资产的跨企业调拨，是一种“超商业”但常见的做法。这意味着经营不善的国有企业，能相对容易地通过被“紧急输血”而避免到期违约的严重后果。这是市场对国有 企业债券发行人存在信赖、并可以接受其支付较低的利率之经济理性所在。

另一方面，就算不应该迷信国企的“红帽子”，永煤集团这个个体本身本来是不至于要违约的。其资产包括河南的优质煤矿资源。其核心子公司永煤集团股份今年3月底的所有者权益（总资产—负债）还有480亿元，永煤集团持股价值约300亿元。10月20日，永煤集团还在“若无其事”地发行新债券，并未展示困窘。故而，此次违约消息一出，市场上未到期的百元面值的永煤债券从九十几元暴跌到五六元，永煤集团这一主体的中诚信信用等级也由AAA调降至BB。这样的“过激”反应意味着市场不是担心永煤还剩几许“废铜烂铁”能拿来变卖，而是从根本上怀疑永煤有没有打算努力还债。

事实上，在不久之前，永煤集团还向其他河南国有企业无偿划转了价值35亿元的中原银行股权等优质资产。年景欠佳，无力偿债是一回事，而不想偿债恐怕就是另一回事了。市场化违约并不可怕，甚至应该是鼓励的，因为允许市场化违约，才能体现发行人的优劣区分，实现优胜劣汰。但一旦是故意违约，就构成了 法律上的逃废债务。

这不是危言耸听。债券市场面向的是数量众多的社会投资者，国企借债方以往的操作要更谨慎一些。但辽宁等国企密集区域的债利差已经由于 华晨汽车最近的违约而被推高。如果有关方面为了一时一地的私利，而以简单粗暴的方式继续打破市场约束，那整个资本市场的信心就会进一步受到冲击。

春风冬雪本属寻常，但永煤似乎让投资者格外表现了对漫漫“凛冬将至”的恐惧。他们丧失了“冒雪咏梅”的兴致，而回手甩卖手中的各种证券，以免年关难过。11 月13 日，中国 银行间市场交易商协会已经宣布对永煤控股等启动自律调查。期待债券市场监管执法部门也进一步跟进。

缪因知（学者）编辑 陈莉 校对 柳宝庆