可转债申购价值分析：海澜转债是否值得申购？

海澜发债将于7月13日，也就是本周五（明日）进行申购，代码为733398。 海澜之家可转债值得申购吗？以下为海澜转债的价值分析。

【发行情况】本次 海澜之家总共发行不超过30.00亿元可转债。优配：每股配售0.67元面值可转债；仅网上发行，T-1日(7-12周四)股权登记日；T日(7-13周五)网上申购；T+2日(7-17周二)网上申购中签缴款。配售代码：704398；申购代码733398。

【条款分析】本次可转债发行期限6年，票息为递进式(0.3%，0.5%，0.8%，1.0%，1.3%，1.8%)，到期回售价为108元(含最后一期利息)。评级为AA+，按照6年AA+信用债估值YTM5.13%计算，纯债价值为82.61元，YTM为1.92%，债底保护较弱。发行6个月后进入转股期，初始转股价12.40元，7月11日收盘价为12.08元，初始平价97.42元。条款方面，15/30+85%的下修条款，15/30+130%的有条件赎回条款，30/30+70%的回售条款。可转债的潜在稀释比率约为5.52%，稀释比例较小。

【公司基本面】公司主要从事服装零售业务，业务涵盖品牌服装的经营以及职业服的生产和销售。公司拥有“ 海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”三大服装品牌。根据公司最新公布的2018年一季度经营数据显示，公司拥有5860家门店，基本覆盖全国80%以上的城市和地区。在行业整体发展较为稳健的大环境下，公司作为行业龙头净利率处于领先地位。2018年一季度，公司实现营业收入57.86亿元，同比增长12.16%，实现归母净利润11.31亿元，同比增长11.97%，毛利率为39.90%。目前公司市值为543亿元左右，PETTM在15.7倍，估值水平合理。

【发行定价】绝对估值法，标的股票过去60天和120天的年化波动率分别为51%和43%。根据大盘及个券走势的判断，假设隐含波动率为18%左右，以2018年7月11日正股价格计算的可转债理论价格为104-106元。相对估值法，同等平价附近的道式转债、永东转债转股溢价率分别为11.92%、4.68%。考考虑到 海澜之家基本面较为稳健，转债规模适中且评级较高，我们预计海澜转债上市首日转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为104-106元。综合考虑，预计海澜转债上市首日价格在104-106元区间。

【申购建议】 海澜之家总股本44.93亿股，前三大股东持股比例69.27%。如果假设原有股东50%参与配售，那么剩余15.00亿元供投资者申购。假设平均单户申购上限为100万，假设有30万人参与申购，预计中签率在0.50%附近。考虑到当前平价较高，公司经营稳健，建议可参与一级市场申购，二级市场可积极配置。

1.投资建议

预计海澜转债上市首日定价区间为104~106元。按照2018年7月11日收盘价计算，海澜转债对应平价为97.42元。同等平价附近的道式转债、永东转债转股溢价率分别为11.92%、4.68%。同等规模下的其他转债转股溢价率都相对较高。考虑到 海澜之家基本面较为稳健，转债规模适中且评级较高，同时当前股价对应的转债平价较高，我们预计海澜转债上市首日的转股溢价率区间为【7%，9%】，当前价格对应相对估值为104~106元。绝对估值下，理论价格为104~106元。综合考虑，我们预计海澜转债上市首日的定价区间为104~106元。

可参与申购，二级市场可积极配置。公司主要从事服装零售业务，业务涵盖品牌服装的经营以及职业服的生产和销售。公司拥有“ 海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”三大服装品牌，其中“ 海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装，“爱居兔”定位于时尚、休闲风格的都市女装，“圣凯诺定位于量身定制的商务职业装”。根据公司最新公布的2018年一季度经营数据显示，公司拥有5860家门店，基本覆盖全国80%以上的城市和地区。在行业整体发展较为稳健的大环境下，公司作为行业龙头净利率处于领先地位。考虑到当前平价较高，公司经营稳健，建议可参与一级市场申购，二级市场可积极配置。

2.发行信息及条款分析

发行信息：本次转债发行规模为30.00亿元，网上申购及原股东配售日为2018年7月13日，网上申购代码为“733398”，缴款日为7月17日。公司原有股东按每股配售0.67元面值可转债的比例优先配售，配售代码为“704398”。网上发行申购上限为100万元，主承销商华泰联合最大包销比例为30%，最大包销额为9.00亿元。

基本条款：本次发行的可转债存续期为6年，票面利率为第一年为0.30%、第二年为0.50%、第三年为0.80%、第四年为1.00%、第五年为1.30%、第六年为1.80%。转股价为12.40元/股，转股期限为2019年1月13日至2024年7月12日，可转债到期后的五个交易日内，公司将按票面面值108%的价格赎回全部未转股的可转债。本次可转债募集资金主要用于投向产业链信息化升级项目、物流园区建设项目、爱居兔研发办公大楼建设项目。

3.正股基本面分析

公司简介：

定位国内大型服装零售企业。公司主要从事服装零售业务，业务涵盖品牌服装的经营以及职业服的生产和销售。公司拥有“ 海澜之家”、“爱居兔”、“圣凯诺”三大服装品牌，其中“ 海澜之家”定位于商务、时尚、休闲的大众平价优质男装，“爱居兔”定位于时尚、休闲风格的都市女装，“圣凯诺定位于量身定制的商务职业装”。2018年一季度，公司实现营业收入57.86亿元，同比增长12.16%，实现归母净利润11.31亿元，同比增长11.97%，毛利率为39.90%。

公司经营分析：

基本覆盖全国80%以上的城市和地区。根据公司最新公布的2018年一季度经营数据显示，公司拥有5860家门店。“ 海澜之家”品牌拥有4523家门店，其中直营店拥有37家，加盟店及商场店拥有4486家。“爱居兔”品牌拥有1100家门店，其中直营店拥有6家，加盟店及商场店拥有1094家。其他品牌拥有237家门店，其中直营店拥有12家，加盟店及商场店拥有225家。目前“ 海澜之家”门店分布于全国31个省，覆盖了80%以上的县、市，部分省份的营销网络已经渗透到乡镇级别。

子品牌收入稳健增长，“爱居兔”收入占比快速提升。公司的主要业务收入来自“ 海澜之家”和“爱居兔”两大子品牌，两个品牌的收入占比88%左右。2018年一季度，“ 海澜之家”收入占比为82.77%，同比增长9.48%；“爱居兔”收入占比提升至5.86%，同比增长71.78%，表现亮眼。公司的男装品牌增速较为稳定，女装品牌则实现了较快的发展，成长性良好。

加强线上销售渠道的建设。公司奉行全国统一价的销售价格政策，不以打折为营销手段，采取线上线下同时同款同价的销售模式，能够有效避免线上与线下冲突的问题。另外，公司充分利用线下门店的资源就近发货，缩短客户的等待时间，提升客户体验。2015~2017年，公司线上销售额占比分别为3.80%、5.17%、5.91%，逐年提升，2018年一季度线上销售额占比为4.89%，相较于2017年一季度的2.71%上升了2.18个百分点。

本次募集资金运用：

公司本次发行可转债拟募集资金总额不超过30亿元，将主要用于产业链信息化升级项目、物流园区建设项目、爱居兔研发办公大楼建设项目。