2018年以来，在监管部门《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）等相关政策陆续出台的背景下，信托公司原有的报价式“开放式集合资金管理计划”不仅要按监管要求进行整改，同时也面临同业资金来源萎缩，业务转型的压力。在此背景下，开放式债券投资集合信托产品正成为信托公司业务转型的一个重要方向。债券是大类资产配置的重要标的，因此投向为债券的开放式集合信托产品对信托公司有重要的意义。关于此类产品的设立和运行，有以下几点思考：
一、不能通过回购加杠杆是一个劣势
目前信托产品不能通过债券正回购加杠杆。杠杆是债券收益的重要来源，但信托公司信托产品不能负债，所以不能通过债券回购方式加杠杆。在资金面比较紧张时，不能加杠杆有助于降低流动性风险低，但在正常情况下，不能加杠杆导致将导致产品收益低，从而在与基金公司、证券公司等同类产品相比时，产品收益方面存在劣势。
以如下债券持仓组合为例，说明不能做杠杆可能会有的收益率损失。
可见，不加杠杆时，产品综合收益率为4.12%。
按照私募不超过1.4倍杠杆计算，产品投资规模达到14000万。今年以来，隔夜融资加权成本均值在2.2%左右，按照加权+50bp，以2.7%记综合融资成本。融资配置于AA以上MTN。
可见，在上述两种情况下，有杠杆和没有杠杆大概有52bp的收益差距。在政策没有明确信托公司可以进行回购交易之前，此劣势将持续存在。
需要补充的是，按照资管新规要求，各类资管产品之间要拉平监管。因此，在未来的资金信托管理办法等相关制度中不排除放开正回购，这样一来，对于信托产品发行纯债类产品则将是一个利好。
二、纯债类产品的收益难以满足客户需求
在今年的市场环境和利率水平下，传统信托产品的收益在年化8%-9%之间，债权类信托产品由于是净值化的浮动收益产品，因此难以直接比较预期收益率，但是通过观察底层债权资产的收益率，可以推断产品的收益。
各类债券今年的收益率水平如下：
在底层债券如此收益率水平上，如果将信用风险控制在AA及以上，同时考虑一定的流动性，组合回报大致如第二条设定，会在4.64%左右。
可见，如果不考虑收益结构，仅比较债权类产品的底层资产和非标产品的收益率，两者之间有3-4个点左右的差距。即使考虑收益结构后，差距仍然比较明显。
非标信托与投债产品在收益结构上有所不同。一个是固定收益产品，一个是浮动收益标准；一个是预期收益率，一个是提取业绩后的管理费，并且还包括认购费申购费等费用。
对于债权类产品收益较低的问题，信托可以发行封闭式固定收益类产品，将投资传统非标项目组合与债券组合相结合，以非标项目作为收益增强，以债券作为流动性支持。同时非标项目提前还款或收息都可再投资到债券资产中，而不用提前兑付委托人。但是实际操作中，有两个难度，一是如何客观地构建非标组合而避免一些道德风险可能需要重点关注。二是非标资产和债券的期限不一致，因此可能导致投资逻辑发生改变，即从期限较短的流动性管理转向持有期限较长的获取收益为主的投资。
三、风控审查方面的差异
非标资产和债券在风控审查方面也存在明显差异。非标重点是成立之前对投资项目的审查；而债券类产品虽然在成立前也要审查，但同时运行期间对投资标的的风险跟踪也很重要。
从信托公司角度来讲，对于债券类信托，信托公司主要承担操作风险和声誉风险，而市场风险则是由产品本身来承担。对于非标资产类信托，信托公司主要承担信用风险和流动性风险，并且兑付的压力要明显大于债券类信托。
具体来看，信托公司传统非标业务，在风控审查上除了对交易对手的基本判断之外，更主要看重交易结构设计、抵质押物等风控措施，同时审查周期较长。而债券的风险主要是利率风险和信用风险。利率风险需要对宏观经济、政策面、资金面的研判，信用风险则需要在宏观背景下，对各个行业的不同主体进行信用资质评定，一般来说，需要将市场主体置于一个打分评判标准下进行打分。同时，由于债券交易的时效性，审查效率上要求较高。所以信托公司在没有完整信评团队和债券库的准备下，发行纯债产品，或损失投资高收益债机会，甚至一般的投资都将面临较大的投资风险。
内部信用评级制度的建设需要长期的投入，信托公司在初期，可以有效借助市场上进行信用研究的三方机构，利用对方的系统和打分机制，结合自身的要求和评判，逐步构建信托公司自己的债券库。
那么信托公司如何管理债券类产品的风险呢，首先是做好系统与业务的匹配。债券等标准资产对系统运营的要求远高于非标资产，包括详尽度、信息量和时效性等。因此要加大对系统的投入，并考虑运营初期将部分运营服务外包来减轻压力；其次是做好信息披露。标准资产对信息披露的要求高于非标资产，包括净值、持仓等方面的信披。无论是详尽度，还是披露频率都比较高，因此后期管理压力比较大。
作者：罗逸文，刘发跃（四川信托)
来源：用益研究
（来源：用益信托网的财富号 2019-09-09 16:13） [点击查看原文]
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