招商基金余芽芳、王垠：以绝对收益为目标，追求投资胜率

一、投研体系及团队：投研一体化，人员配置较充裕

1.1招商基金概况

招商基金成立于2002年12月27日，注册资本13.10亿元， 招商银行和 招商证券分别持有其55%和45%的股份，实际控制人为国务院国资委。截至2021年12月31日，招商基金共有221只公募基金产品，总管理规模7,428亿元，其中股票型、混合型和债券型基金规模分别为1,452亿元、1,337亿元和2,673亿元。

1.2投研体系

招商基金秉承长期投资、价值投资和责任投资的投研理念，考核导向长期化，研究驱动投资，以深度研究把握优质资产。通过分级授权与决策、深度研究、投研一体化平台赋能基金经理能力圈扩展，来创造长期、稳定、较好的投资绩效。

公司设投资决策委员会，下设权益投决会、固收投决会、养老金投决会和国际业务投决会，分级授权和决策。投资决策流程上，投资决策委员会决议股票优化模拟组合、固定收益优化模拟组合，再由基金经理构建个性化组合并实际执行投资。风险管理和绩效评价上，风险管理贯穿基金经理投资过程的前、中、后各阶段，在构建组合和执行管理阶段，会通过事前和事中的管理流程控制风险，同时通过事后风险管理、绩效评估，以及定期检讨投资绩效形成投资策略报告，形成决策、执行和反馈的长效机制。

在授权方面，公司会根据基金经理画像，对其能力圈进行测评，并在此基础上授予基金经理决策股票仓位上限、行业偏离上限、风格库投资比例、个股集中度上限的权限。同时，通过投研一体化，平台赋能使基金经理的能力圈得到扩展。

1.3研究支持与团队

招商基金投资团队共有82人，从业年限均在3年以上，研究团队共有53人，其中40人从业年限达3年以上。在权益研究方面，招商基金设立了周期组、中游Ⅰ组（航天、军工等）、中游Ⅱ组（新能源汽车、光伏等）、消费组、医药组、TMT组，由基金经理或研究员担任组长，将投资与研究员融为一体，实现投研一体化。在固收研究方面，信用研究员按行业和产品类别进行覆盖，多年来实现主动管理产品零信用风险事件发生。

余芽芳和王垠所在部门为投资管理一部，该部门其他基金经理还包括王景、郭锐、李毅、李佳存等权益基金经理，同部门基金经理间的交流可能会对王垠在股票投资上起到一定的启发作用。

二、余芽芳、王垠：以绝对收益为目标，追求投资胜率

余芽芳，中国人民大学经济学硕士，南开大学金融学博士，曾任华创证券宏观分析师（2012~2016年），2016年4月加入招商基金任固收高级研究员，2017年开始管理产品，公募管理年限4.9年，在管产品10只，规模合计652.06亿元。

王垠，清华大学工学学士，中国人民银行研究生部金融学硕士，曾任华夏基金研究员（中游制造行业）、年金投资经理（2010~2017年），2017年3月加入招商基金，2018年开始管理产品，公募管理经验3.5年，在管产品9只，规模合计651.10亿元。

余芽芳、王垠搭档管理超过3年，形成了高效默契的合作机制。余芽芳和王垠是招商基金“固收+”产品管理的固定搭档，从2018年9月开始搭档管理招商瑞庆，至今已搭档合作3.5年，在管产品中除招商丰茂外，均由两位基金经理合作管理，长期稳定的合作有利于形成高效默契的合作机制。分工方面，余芽芳主要负责债券资产管理，王垠负责权益资产管理和大类资产配置。

以绝对收益为目标，追求投资胜率，严控信用风险，获取稳健回报。余芽芳和王垠在“固收+”产品投资上的目标是为持有人带来年度正收益，与此同时控制产品波动和回撤。在管理过程中，为达到回撤控制目标，会严格执行风控纪律，结合组合累积的安全垫和回撤幅度，来限制权益资产的仓位上限。在股票组合管理上，王垠认为择时是其实现管理目标的关键环节，由于其具有周期研究员背景，在自上而下的宏观研究上有一定积累，通过对宏观数据、国内外流动性、估值水平等变量的跟踪，把握择时机会。王垠会在一年中把握一两次确定性较高的机会，在高胜率的情形下加仓，而在其他多数时段保持低仓位，处于防御状态。个股选择上，优选下跌空间不大、安全边际较高的个股。在债券投资上，余芽芳主要配置高等级信用债，不做信用下沉，并通过灵活的久期和仓位变化，累积票息，为组合创造安全垫和提供流动性支持。

三、在管产品基本情况：多数业绩排名同类前50%

余芽芳和王垠合管基金9只，总规模651.10亿元，其中股票投资市值106.47亿元，管理规模较大。两位基金经理合管产品多数从基金成立之初便由两人共同管理，管理期限最长的招商瑞庆A是从2018年9月14日开始共同管理。

在管产品多数业绩排名同类前50%。合管的9只产品中有8只自余芽芳任职以来回报排名前50%，招商瑞文A和招商瑞庆A任职以来年化回报超过8%，业绩排名整体领先。风险控制方面，除招商瑞庆A在2018年回撤幅度较大外，其他在管产品自任职以来的最大回撤均控制在4%以内。

四、代表基金：较同类平均超额收益显著，除2018年外回撤控制较好

自余芽芳任职以来，招商瑞庆A年化回报9%，相较偏债混基金指数取得了显著的超额收益，除2018年外回撤控制较好。自余芽芳任职以来，招商瑞庆A年化回报达9.08%，相比偏债混基金指数和中证800指数取得了显著的超额收益。风险控制方面，余芽芳任职以来该产品最大回撤6.14%，发生在2018年7~10月，2019年至今最大回撤控制在4%以内，多数年份相较同类平均回撤幅度更小，卡玛比率更优，表明余芽芳和王垠对产品风险收益比的把控能力较强。

招商瑞庆A在2017~2019年规模较小，自2020年以来基金规模增长较快，由2020年初的5亿元增长至近50亿元。2020年以来机构投资者比例有所上升，至2021年6月末接近30%。

五、情景分析：在股市各阶段收益高于同类平均，在震荡和上升阶段回撤更小

招商瑞庆A在股市各阶段收益高于“固收+”基金平均水平，在震荡和上升阶段回撤更小。与“固收+”基金平均收益相比，招商瑞庆A在上升和震荡阶段的超额收益更高，体现出其不仅具备相当的防御能力，也抓住了上升市和震荡市的投资机会。在回撤控制方面，在震荡和上升阶段，招商瑞庆A的回撤幅度均较小，但在2018年股熊阶段回撤幅度相较于同类平均较大。六、资产配置：较擅长权益仓位择时，相对偏好周期行业股票和高等级信用债

6.1大类资产配置：重视且较擅长权益仓位择时，基本不配置转债

余芽芳、王垠在管产品全部属于“固收+”基金，股票仓位中枢在10%~20%，基本不配置转债。余芽芳、王垠在管产品属于“固收+”基金中的中低权益仓位的类别，2021Q4股票仓位超过20%的有招商瑞文A、招商瑞庆A和招商瑞安1年持有C，其他产品股票仓位均在10%~20%。股票仓位围绕中枢灵活调整，择时特征明显。以管理期限相对较长的招商瑞文A和招商瑞庆A为例，股票仓位极差相对仓位中枢来说较大，表明拉长期限来看，王垠会做较明显的仓位择时。王垠重视且较擅长权益仓位择时，发挥了其宏观周期研究背景的优势。从以下招商瑞庆A历史的主要调仓思路来看，王垠会根据市场行情灵活调整股票仓位，这得益于其在早期的中游制造行业研究工作中，积累了宏观周期研判经验。

（1）2018年：三季度王垠认为市场跌至底部出现配置机会，于是提高了股票仓位，但市场震荡下行，造成基金回撤幅度较大；2018年四季度保持低仓位运作，避免了四季度开局的下跌损失，但也错失了超跌反弹的机会，四季末逐步提高仓位布局春季躁动行情。

（2）2019年：在年初加仓医药、TMT和机械等板块，并在上涨过程中逐步兑现收益，一季度获取了较好回报；二季度整体保持低仓位，在6月份大幅加仓了银行等低波动品种；三季度维持了相对较高的仓位，主要配置低波动的大盘蓝筹股；四季度在震荡行情中仓位稍有下降。

（3）2020年：一季度保持低仓位，在3月加仓了食品、医药、农业等受疫情影响小的品种；二季度提高了仓位，积极参与结构性热点品种，并布局低估值品种；进入三季度，基金在7月初持续提高股票仓位，加仓顺周期板块，在8月份逐步止盈降低仓位，有效控制了9月的回撤；四季度，仓位有所下降，主要配置低估个股，和市场热点有一定错位。
（4）2021年：一季度保持低仓位运作，年初布局了低估值的中小市值个股，回避了高估值的成长板块，提前做了风格切换；二季度股市震荡上行，但基金以顺周期、低估值为主要持仓方向，在市场反弹过程中进攻性稍显欠缺；三季度上游周期行业大涨，基金在季度初主要配置了化工、钢铁和建材，逐步在上涨对兑现；四季度，10月份加仓地产产业链，在11月获得了正收益，在十二月稳增长预期中加仓了金融和消费行业，股票仓位提升。6.2股票行业配置：相对重仓机械设备和化工行业

招商瑞庆A股票重仓行业相对集中于机械设备和化工。2018H2王垠管理以来，期末对机械设备和化工的平均仓位为4.59%和2.96%。招商瑞庆A相对于沪深300指数，长期超配化工和机械设备，低配非银金融、食品饮料和电子等行业。6.3重仓股配置：重仓股稳定度不高，会挖掘化工、机械设备行业的小众股票

招商瑞庆A重仓股稳定度不高，在化工、机械设备行业的重仓股相对小众。2018年Q3以来招商瑞庆A前十重仓股留存率43%，重仓股稳定度较低。14个季度中超过10个季度重仓 博实股份，超过5个季度重仓 国光股份、 新洋丰和 羚锐制药。重仓股主要集中在机械设备、化工和银行。下表中13只重仓股中仅有6只股票相对行业指数获得了正的季度平均超额收益。6.4持股风格：持股风格偏中盘或大盘平衡，持股平均市净率在3倍以下
招商瑞庆A的持股风格偏中盘或大盘平衡，持股平均市净率在3倍以下。在股票规模上，王垠会在大盘股和中盘股之前做一定的切换。在价值-成长维度上，招商瑞庆A偏好平衡型股票。招商瑞庆A持股平均市盈率水平在22倍以下，平均市净率在3倍以下。6.5债券配置：偏好高等级信用债，以票息策略为主
招商瑞庆A主要配置信用债。在债券配置上，余芽芳整体更偏向于配置信用债，以票息策略为主。2021Q4基于流动性考虑以及货币政策的宽松预期，利率债的仓位有所上升。招商瑞庆A信用风险偏好下降，整体以高等级信用债为主。2018年以来招商瑞庆AAA以下信用债仓位不断下降，整体以高等级信用债为主。集中度方面，前五大重仓券集中度亦有所下降，持券相对分散。行业配置方面，2020年以来前五大重仓券中，2020H1之前对城投和地产有一定配置，2020H2之后对银行永续债的配置有所增加。

七、行为特征：换手率略高，行业较集中，久期升至较长水平，杠杆波动性下降

7.1股票组合管理：换手率和重仓股集中度略高，行业集中度显著高于同类平均

余芽芳、王垠在管产品股票平均换手率处于2~3倍，略高于同类平均水平。招商瑞庆A在2019年以来换手率基本处于2~3倍，2021H1换手率下降至1.8倍。重仓股票集中度略高于同类。随着规模的上涨，2021H1余芽芳、王垠管理的多数产品持股数量增至100只左右。随着持股数量的增加，2021Q4前十股票集中度曾降至55%左右，略高于同类平均水平。行业集中度高于同类平均水平。2018H2以来招商瑞庆A股票前三行业集中度先降后升，2021H1超过80%，显著高于同类平均（2021H1为47%）。

7.2纯债组合管理：久期升至较高水平，2020下半年以来杠杆波动性降低

久期升至较高水平，2020年下半年以来维持低杠杆运作。久期方面，2019年以来招商瑞庆A久期整体呈上升趋势，久期相对较长，2021年久期略有下降。杠杆方面，招商瑞庆A在2018~2019年杠杆波动较明显，2020下半年以来杠杆率波动性降低，期末杠杆水平较低。八、业绩归因：信用债配置收益贡献较大，债券投资收益率高于同类平均

招商瑞庆A绝大多数季度大类资产配置收益为正，且信用债配置贡献最大。在对股票、转债、信用债和利率债的配置中，由于股票和可转债价格波动更大，往往对组合大类资产配置收益的影响也更大。以上述4类资产的上期末仓位乘以本期指数涨跌来表示基金大类资产配置带来的收益贡献，招商瑞庆A在2018Q4以来14个季度中共有12个季度大类资产配置收益为正，信用债季度平均配置收益贡献最大，达0.73%，其次是股票季度平均贡献配置收益0.42%。BRINSON归因结果表明招商瑞庆A在股票行业配置和个股选择收益上并未十分突出。我们利用BRINSON模型对招商瑞庆A相对中证800指数的超额收益进行归因，2018Q4~2021Q4共13个季度中，共有7个季度行业配置收益为正，季度平均行业配置收益1.23%，其中化工和机械设备分别贡献1.17%和1.03%；共有6季度个股选择收益为正，季度平均个股选择收益为0.21%，其中银行和医药生物贡献最多，而化工和机械设备贡献较小。招商瑞庆A债券资产收益率整体高于同类平均，股票资产收益率在2018H2表现欠佳，2019年以来整体高于同类平均。从利润表归因来看，2018年以来招商瑞庆A在多数半年度债券资产收益率高于同类平均，半年度平均债券资产收益率2.50%，高于同类平均的2.25%。股票方面，自王垠管理的2018H2以来的6个半年度中，有3期相对“固收+”基金平均取得了更高的股票投资收益率，半年度平均股票资产收益率13.16%，低于同类平均的15.35%，主要是因为2018H2股票投资收益率差强人意。若不考虑2018年，2019H1~2021H1半年度股票资产收益率平均达25.34%，高于当期同类平均的22.20%。

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