13年13倍，“吞金兽”紫金矿业的黄金未来！

声明：本文仅为梳理公司和行业的基本面信息、研究分析和思考，并非提供任何个股推荐和投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

2020年的疫情，陡然促成了一个新周期的开始。

疫情的爆发，直接引发美联储坐在直升飞机上撒钱，带来超级泛滥的流动性。同时，也是因为疫情，造成全球物流堵塞、劳动力紧缺，进而引发上游传统资源品（石油、煤、气）的疯狂上涨。传统资源品的上涨进一步引发人们对传统能源的担忧，以及对新能源的迫切渴望，纷纷加大对新能源的投入和切换。然而，新能源的迅猛发展，却依然需要旧能源来“提供燃料”，至少在前半程是这样。于是一个意想不到的结果出现了：资源品成为新旧两个世界的共同需要，犹如熊熊大火无法扑灭。传统周期，自2020年开始进入一个较大级别的拉升阶段，之后虽然有所反复，但至今未见真正的降温。虽然盈利的持续暴涨，让高企的股价相形见绌，但面对未来，如何判断，变得尤为复杂和艰难。自然而然， 紫金矿业进入了烧铁投资的研究视野之中。本文意图通过一篇文章，对 紫金矿业的矿产资源、持续增长和财务分析做一个全面深入的呈现，并对国内锂资源龙头企业们进行了一个简要的对比。最终，我们希望对一个问题有所回应，即：面对 紫金矿业，我们应该乐观一些，还是悲观一些？

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综述：中国最大金、铜、锌、银矿产公司

紫金矿业集团股份有限公司是一家在全球范围内从事铜、金、锌等金属与新能源矿产资源勘查和开发及工程技术应用研究的大型跨国矿业集团，在香港H股（2003年）和上海A股（2008年）整体上市，2021年营收2251亿元人民币。

紫金矿业在全球13个国家和中国15个省（区）拥有重要矿业投资项目，是中国拥有金属矿产资源量最多的企业之一，也是中国在海外控制铜、金资源储量和矿产品产量最大、效益最好的中资企业之一。紫金矿业目前是全球一流、中国最大的矿产金上市公司，中国最大的矿产铜生产企业和中国铜资源量、铜储量最多的企业，也是中国最大的矿产锌（铅）、矿产银生产企业。2022年8月3日，最新《财富》世界500强发布，总榜以营业收入为排名依据，紫金矿业位列407名，较2021年排名大幅跃升79名。若按归母净利润排名，紫金矿业位居总榜第276名，及全球有色金属矿企第6、中国有色金属矿企第1，也是全球唯一上榜的黄金企业、排名提升最多的有色金属矿企。

公司核心人物为董事长兼创始人陈景河，1957年生，毕业于福州大学地质专业，教授级高级工程师，享受国务院特殊津贴专家，中国矿业联合会副会长、中国有色金属工业协会副会长、 中国黄金协会副会长。陈景河是紫金矿业的创始人和核心领导人，紫金山金铜矿的主要发现者、研究者和开发组织者，在矿床勘查评价和开发规划、矿山采、选、冶及企业管理方面有很高的造诣。

2021年，紫金矿业全面进军新能源矿业领域，随着2022年持续的并购，入局不到一年的紫金矿业控制的碳酸锂当量资源量已经超过1000万吨，为公司成为全球重要锂生产商奠定基础。

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全球“买买买”，目标一流国际矿业集团

紫金矿业致力于打造“绿色高技术超一流国际矿业集团”，目前在13个境外国家拥有14个矿资源。2021年，紫金矿业核心业务海外铜、金矿产资源量及产量、利润首次全面超越国内，成为妥妥的“国际矿业公司”。2021年，紫金矿业已成为全球铜矿产业头部企业中增长最快、增量最大的公司，公司黄金产量也有明显增加。并成为2021《福布斯》和《财富》世界双“500强”企业。

紫金矿业所拥有的国内外矿产项目如下图所示：

2022年上半年，紫金矿业铜、金等主力矿种产能大幅提升，实现矿山产铜41万吨、矿产金27吨、矿产锌（铅）22万吨、矿产银184吨，其中铜、金分别同比增长70.47%、22.79%。

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营收13年13倍，净现比最高竟达869%！

（1）从170亿到2251亿，营收13年13倍

紫金矿业上市以来，公司营收保持了惊人的每年正增长。营收从2008年的169.84亿元，增至2021年2251.02亿元，翻了13倍，CAGR达到21.99%；扣非净利润从2008年的32.76亿元，增至2021年146.81亿元，CAGR为12.23%。

扣非净利润的增速落后于营收，是因为成本的不断增加。由于矿产资源减少、人工成本增加、以及采矿难度加大等诸多因素，紫金矿业2008年至2021年的营业成本CAGR为23.96%，超过了营收增速，最终导致净利润增速较缓。

但是近年来，由于紫金矿业面向全球，积极寻求具有重大战略意义的优质中大型矿业资产并购机遇，从而降低了公司成本。同时由于近年来全球资源品进入了供给冲击期，价格高企，增厚了公司利润。因而，紫金矿业2018-2021年的扣非净利润CAGR高达到68.64%，开始进入利润高速增长期。

（2）铜、金、锌矿储量巨大，铜占全国3/4

2021年，紫金矿业三大世界级铜矿刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿、西藏巨龙铜矿为核心的铜矿“增长群”加速建成并超预期投产，铜产量全面爆发。

根据《中国矿产资源报告2021》，国内铜矿储量2,701.30万吨，紫金矿业的铜矿储量2,032.83万吨，相当于国内总量的75.25%。根据中国有色金属工业协会数据，2021年全国矿产铜产量185.47万吨，紫金矿业矿产铜58.4万吨，相当于国内总量的31.49%。2021年紫金矿业矿铜库存量为26,991吨，同比增长169.77%。

根据自然资源部发布的《中国矿产资源报告2021》，国内金矿储量1,927.37吨，紫金矿业金矿储量792.15吨，相当于国内总量的41.10%。2021年紫金矿业的矿金库存量为8,070千克，同比增速28.63%。

近几年， 中国黄金矿山企业面临的情况不容乐观。受自然保护区等生态功能区内清理矿权、矿业权出让收益改革等政策措施的影响，部分黄金矿山企业减产、关停整改或无法延续矿权。2021年年初，山东省烟台市发生两起金矿安全事故，为加强安全生产监管，对非煤矿山进行停产安全检查，致使我国黄金产量延续了下降趋势。

然而，与此同时，紫金矿业的黄金矿产量却保持着增长，虽然近三年来的增速有所放缓，但约占全国总产量比，却保持着持续上升。

锌资源方面，国内锌矿储量3,094.83万吨，紫金矿业锌矿储量455.40万吨，相当于国内总量的14.71%。根据中国有色金属工业协会数据，2021年全国矿产锌产量315.95万吨，紫金矿业矿产锌39.6万吨，相当于国内总量的12.53%。

（3）资产与负债同步高速增长，资产负债率健康稳定

紫金矿业的资产负债率上市后的前8年，增长较快，2017年之后开始小幅回落并窄幅波动，2017年至2021年的平均资产负债率维持在56.9%左右，相对比较健康。

自上市以来，资金矿业的资产年复合增长率为17.3%，负债年复合增长率为24.03%。两条曲线的走势基本一致，公司融到的资金基本用于扩大投资。但受矿资源、国家政策、环境安全等外力影响较大，曲线波动幅度较大。

2009-2012年期间，公司为加大对外投资，增加了银行融资及增发债券，这一时期是紫金矿业资产和负债双双高速增长的阶段。

2011年紫金矿业的货币资金充裕，融到的资金投入到紫金铜业、宝山铜业等一批矿产，在建的工程数量明显增加，并因为收购子公司，公司同时获得了子公司的采矿权及探矿权。2011年公司总资产同比增加36.25%，而资产负债率同比增加79.33%，创了历史新高。

2020年紫金矿业加速全球范围并购，发行可转债，增加银行融资，当年的资产与负债分别增长了47.23%及61.37%，资产增速创历史新高。

根据最新的2022半年报，紫金矿业的资产和负债的进一步分析如下图所示，其中暖色调为流动资产和流动负债，冷色调为非流动资产和非流动负债。

作为矿产公司，紫金矿业的流动资产和非流动资产比例大约是1:3，而其中流动资产主要以存货和货币资金形式存在；非流动资产主要包括固定资产、无形资产（指探矿权等）和在建工程。

紫金矿业的流动负债和非流动负债大约是1:1.4，其中流动负债以短期借款和应付账款为主；而非流动负债则以长期借款和应付债券为主，两项共计47%。

（4）流动比率、速动比率较低，但净现比表现优异

考察一个公司经营稳健和风险状态，除了资产负债率，还有流动比率和速动比率。

流动比率=流动资产流动负债，流动比率是衡量短期债务清偿能力最常用的比率，是衡量企业短期风险的指标。流动比率最好维持在2左右，即每1元的流动负债对应有2元的流动资产用来抵偿。

速动比率=（流动资产-预付账款-存货）流动负债，传统经验认为，速动比率维持在1较为正常，它表明企业的每1元流动负债就对应有1元易于变现的流动资产来抵偿，短期偿债能力有可靠的保证。

自2008年上市以来，紫金矿业全球范围内积极并购，流动比率和速动比率均持续恶化。2016年之后，开始有所上升，但依然离常规安全值有一定距离。

仅仅分析流动资产和流动负债还不够，能手握稳定的现金流才是一个优秀公司真正的表现。因此，我们对紫金矿业的净现比做进一步分析。

净现比=经营性净现金流净利润，紫金矿业自上市以来，经营活动现金流量净额与净利润均为正，且比值均大于1，表明企业创造的净利润全部可以以现金形式实现。紫金矿业的净现比非常高，一度达到868.79%。资源即王道，充分的现金流也支撑着紫金矿业在全球不断买买买，收购优质矿产，包括入局新能源和锂资源打下坚韧的基础。

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布局新能源，不到一年锂盐储量超1000万吨！

当新能源成为未来的主旋律，锂资源也成为紫金矿业下一个认准的目标。作为新能源的战略性矿种，锂已经被紫金矿业董事会明确要拓展的战略性资源。

在前不久举办的2022阿布力中国企业家论坛开幕式上，紫金矿业董事长陈景河在主旨演讲中表示，未来40年，每年与中国清洁能源有关的投资将会超万亿元。面对巨大的市场，作为全球矿业市场后来者的中国矿业企业，必须具备比较竞争的能力与优势，才能立足全球矿业市场。

盐湖和锂矿是目前两大获取锂产品的自然资源，其提取生产的锂产品主要是工业碳酸锂，俗称锂盐。

从2021年10月开始，紫金矿业先后完成了对阿根廷3Q盐湖锂矿、西藏拉果错盐湖锂矿等资产的收购。2022年6月29日，紫金矿业发布公告，拟出资约18亿元收购湖南厚道矿业有限公司71.1391%股权，本项目是紫金矿业首次在国内硬岩锂资源方面实现了新的突破。交易完成后，紫金矿业控制的“两湖一矿”碳酸锂当量资源量将超过1000万吨，远景规划年产能将突破15万吨碳酸锂当量（LCE），均将进入全球前10、国内前3的水平，对奠定公司在锂行业地位具有重大意义。

在目前的资本市场，锂概念已成为热门赛道中的热门赛道，大牛股频出。烧铁投资也对上市公司中的锂资源龙头企业分别进行行了梳理，以便进行一个横向比较。

赣锋锂业和 天齐锂业被视为国内锂资源“双雄”。 赣锋锂业资源量为3406万吨碳酸锂，预计2025年年产能30万吨碳酸锂； 天齐锂业资源量为1607万吨碳酸锂，预计2025年年产能达26.14万吨碳酸锂。随着紫金矿业入局不及一年即碳酸锂资源量破千万吨，未来国内或迎“三足鼎立”的局面。

此外，2022年5月8日，紫金矿业还收购了福建龙净环保股份有限公司15.02%的股权，且实质获得龙净环保（600388.SH）25.04%股份表决权，并获得其控制权，全力推进龙净环保“环保+新能源”战略转型，实现产业协同。

05

资源为王，金铜+锂持续上行长期投资优势凸显

流动性无论对于贵金属还是基本金属（铜、铝、铁）价格都是核心利好指标。对于黄金来说，其直接影响因素是美国长期实际利率，而长期实际利率=长期名义利率-预期通货膨胀率。

虽然为了克服通胀，美联储开启了加息之路，但同时发生的是美国经济情况的持续下滑，以及通胀的并未改善。随着对未来经济增长的悲观预期，依然会使美国的名义利率降低，而通胀率不断抬升又会导致在名义利率一定时，实际利率出现进一步下行。

本轮美联储加息周期的初期，10年期-2年期利率差于2022年4月初出现倒挂迹象，美联储为了保持经济稳定，货币政策通常会在期限利差倒挂之后3-6个月内停止加息从而转向宽松。若加息不及预期，黄金价格上行压力将大幅减弱，届时将出现通胀上行，但名义利率上行不及预期的局面，实际利率将进一步下行，黄金将走出一轮上涨行情。

另外，M1-M2增速差同样与金属价格有一定的相关性，并有一定的提前性，且中国的M1-M2增速差与金属价格的关系强于全球五大经济体（美日欧中英）的合计值。

一般来说，M1-M2的增速差反映了存款及理财正在被转化成现金的速度。M1-M2增速差为正，意味着活期存款增速大于定期存款增速，居民购买欲上升，企业盈利能力较强，经济景气度上升。若M1-M2增速差为负，则表明越来越多企业和居民选择把钱存定期或者买理财，活钱少了，金融空转，预示着经济遇冷生意难做，大家躺平赚利息的倾向更浓厚了。

在M1-M2增速差由负转正，持续上升时，往往会带来金属价格后续的持续上涨，直到M1-M2增速差达到峰值并回落下降经过0附近时，金属价格将达到峰值。

目前中国的M1-M2增速差仍处于负值，根据最新出炉的7月份金融数据，M2增速12%，M1增速6.7%，M1-M2增速差开始边际改善，进而反映了企业流动性改善的趋势。而金融空转的现象，即从宽货币到宽信用的过程，必将逐渐改善。

随着美国长期实际利率的持续下行，和中国M1-M2增速差的持续改善和转负为正，金属价格，尤其是金和铜，有望持续维持高位。

而同时，铜作为性价比最好的导体，是事关能源转型升级战略性金属。根据准普尔全球（S&PGlobal）的一份最新报告，全电动未来严重依赖铜，即将到来的铜供应短缺，可能阻碍各国实现2050年净零排放的目标。标准普尔全球副主席丹尼尔叶尔金表示：“能源转型将比我们目前的能源系统更依赖铜，铜是电气化不可或缺的金属元素，而电气化是能源转型的全部意义所在。”

金和铜，是紫金矿业的两大核心产品，无论从量价两方面考虑，都将对紫金矿业形成长期的实质性利好。

2022上半年，紫金矿业的矿产金和矿产铜继续保持了高速增长，其中矿产金的营收为104.71亿，同比增长39.97，贡献点来自于黄金价格的提升；矿产铜营收196.96亿元，同比增长56.6%，营收增长的原因在于矿铜的销售量提升了50.19%。

然而，紫金矿业并未满足，仍然在持续并购和扩大矿产资源的道路上狂奔。2022年7月14日公司发布公告称，出资人民币约4.99亿元收购同源矿业70%的股权以及对同源矿业2.63亿元的债权。同源矿业持有新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿100%权益。交易完成后，紫金矿业拥有5个境内及5个境外金矿项目，黄金资源量将约2500吨（2021年的资源量为2372.90吨）。

至于白色石油——锂，据全球最大锂矿商美国雅宝公司（Albemarle）预计，到2030年全球锂需求量将达到每年320万吨。但随着上游供给不及预期，锂资源逐渐成为制约电池产业发展的重要因素。

国际能源署也预测，若是依靠现有在建的锂矿生产项目，全球在2030年将面临近50%的锂资源需求缺口，2040年的锂需求可能比现在的水平高出13倍，如果全固态电池商业化速度快的话，这一増长预期甚至可能达到51倍。

在2020年以前，全球锂矿价格持续下跌，叠加疫情影响，多座矿山不得不减产甚至关停，停产后复产的矿山投产周期需要2-5年，已开发的锂矿扩产周期在2年以上。扩产周期直接拉长供需错配时间，业内机构预计，2022年澳洲锂精矿供应商产量普遍低于预期，全年锂精矿供需紧张难以缓解。从前面的数据也可以看到，越往后，供需缺口越拉大，下游需求增长实在太快，上游根本追不上。

综上所述，锂资源供不应求的本质就是供需错配，越往后供需矛盾越大，2030年之前基本无解。

而已经拥有了1000万吨碳酸锂储量的紫金矿业，随着项目的逐步开发和形成产能，又将为公司带来除金、铜、锌之外的另一条增长曲线。

目前，紫金矿业的股东权益与收益处于历史高位，公司回报股东及投资者能力显著增强，完成2021年度现金分红，总额约53亿，较上年增长66%，而核心业务及新能源布局带动公司效益快速提升也已成趋势。

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最后的一瞥

PB-ROE模型是股票投资基本分析最常见的模型，亦是价值投资的核心武器。

我们统计了紫金矿业上市以来的PB和ROE数据，可以清晰看到ROE自2016年以来，便持续上升，PB维持低位窄幅波动，PB/ROE（也可以理解为PE）则处于历史平均线以下的相对低位。

我们保守预测年底ROE将超30%，假定PB维持当前的水准不变（3.12），则PB/ROE将进一步下滑至9.86，成为历史最低点，投资价值凸显。