也谈信用债增信

目录

1.信用风险缓释工具：债券展期可能不会触发“支付违约”

2.连带责任保证：部分区域性担保公司实为区域城投ETF，真实代偿能力有限

3.资产抵质押：获得公司股权质押未必届时有权处置公司名下资产

4.差额补足协议：所谓“共同债务人”可能只构成保证，而未构成债务加入

5.银行流动性支持：部分银行可能通过抽屉协议等事实上豁免提供支持的义务

6.维好协议：境外判决能否得到境内支持不确定性较高，协议实际法律效力有限

7.备用信用证：实际增信效果较好，但目前境内民营地产商备证发行可能暴露出其流动性极度短缺

无论在境内信用债市场，还是在中资美元债市场，通过各类增信措施降低信用债的发行难度均已十分常见。但在债券增信过程中，投资人同样面临一系列的潜在风险需要警惕，本文对此试举几例，谨供同业参考。

根据最高人民法院发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号，简称“《九民纪要》”）、《九民纪要》理解与适用、《关于适用有关担保制度的解释》（法释[2020]28号）等规定，国内法律体系对金融产品增信工具采用三分法，增信措施大致可以分为保证、债务加入和独立合同关系三种。具体而言，保证如境内信用债市场常见的连带责任保证；债务加入如存在基础债务的差额补足协议或第三方回购承诺；独立合同义务如产品端差额补足、流动性支持、维好协议等。

1.信用风险缓释工具：债券展期可能不会触发“支付违约”

目前，国内信用风险缓释工具（CRM，沪深交易所称之为信用保护工具）共有6种。分别是银行间市场交易商协会2010年推出的信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW），2016年新增的信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）；以及2019年沪深交易所设立的信用保护合约、信用保护凭证。

信用风险缓释工具可分为两类，其中CDS等合约类产品类似商业保险，不可二级流转，触发约定条款后投资人才能要求“理赔”；而CRMW等契约类产品可以二级流转，但国内禁止进行“裸空”交易。合约类产品包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用违约互换（CDS）和信用保护合约3种，其特点是作为投资人与信用风险缓释工具设立方之间一对一签订的合同，无法在二级市场交易流通。合约类产品本质上类似于商业保险，只有在触发约定条款后，投资人才能向设立方要求“理赔”。而凭证类产品包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用联结票据（CLN）和信用保护凭证3种，其特点是作为标准化的有价凭证，可以在二级市场上交易流通。但考虑到交易所目前要求任何一家市场参与者对特定受保护债务的信用保护工具净买入余额、净卖出余额均不得超过该受保护债务总余额的100%；交易商协会亦要求，任何一家参与者对某一标的债务的信用风险缓释凭证的买入、卖出余额均不得超过该标的债务总余额的100%；信用联结票据（CLN）虽无相关明确要求但市场规模很小，因此可近似理解为国内禁止对契约类产品进行“裸空”交易。

由于创设信用风险缓释工具占用风险加权资产的机会成本较高，因此金融机构参与创设的积极性不高，国内信用风险缓释工具市场规模仍相对较小。由于监管要求及市场环境等因素，目前国内有能力创设信用风险缓释工具的机构以商业银行和证券公司为主。考虑到创设信用风险缓释工具后，创设机构未来可能要履行代偿责任，相当于创设时新增了对底层债券资产的风险敞口，因此无论是商业银行还是证券公司都应按规定计提风险加权资产。但目前创设信用风险缓释工具常类比担保业务开展，创设机构通常会要求反担保等保障措施，因此创设信用风险缓释工具的价格普遍较低，如上交所规定信用保护合约的季度标准保护费率根据合约签订时参考实体的主体评级确定，主体评级AAA的为50个基点、AA+的为100个基点、其他评级或者未评级的为150个基点。与目前1年期AAA级中债中短期票据收益率曲线值约为2.65%相比，创设信用风险缓释工具占用相关金融机构风险加权资产的机会成本较高，因此金融机构参与创设的积极性不高，这最终导致历经十余年发展后，2021年交易所市场信用保护工具的创设规模仍仅为37.08亿元，同比增长105.66%，银行间市场信用风险缓释工具的创设规模同样仅为366.72亿元，同比增长100%，与同期境内信用债高达15.68万亿元的发行规模相比，信用风险缓释工具的市场规模仍非常有限。

对于投资人而言，虽然购买信用风险缓释工具可以缓释风险资本、新增质押券，但需警惕债券展期可能不会触发“支付违约”，以及质押券可能存在“结构化发行”。从利于投资的角度看，一方面以商业银行为代表的投资人在同时购买了底层债券资产和配套信用风险缓释工具后，可以选择将底层债券资产按照同业资产25%的权重而非原本100%的权重计提风险资本，实现缓释风险资本的目的。另一方面为推广交易所市场的信用保护工具，中证登规定AA+级及以上本不符合回购质押品资格条件的信用债，在符合由信用保护凭证提供信用保护且剩余信用保护期限不短于2个月等条件的前提下，可以用于回购质押，因此购买信用风险缓释工具在某些情况下是有利可图的。但从风险的角度看，投资人需警惕：

一方面，债券展期可能不会触发“支付违约”。以CRMW为例，目前已发行成功的CRMW绝大部分约定的触发赔付条款为标的实体破产或标的债务发生支付违约，标的实体通常为底层债券资产的发行人，标的债务即底层债券资产本身。考虑到监管对“支付违约”的官方定义为“参考实体未按约定在一项或多项债务的支付日足额履行支付义务，未支付款项总金额超过适用的起点金额，且在适用的宽限期届满后仍未纠正”。因此这意味着，如果在底层债券资产到期日前，债券持有人会议通过了债券展期议案，那么这意味着底层债券资产的支付日延期，在展期前约定的到期日该笔债券不会触发“支付违约”。即使在持有人会议上有部分投资人投票反对，那么这种“部分投资人同意、约束全部投资人”的行为可能构成的是“债务重组”，与“支付违约”是完全不同的两类信用事件。如果在CRMW的触发条款中并未约定“债务重组”，那么这类展期行为并不在相关CRMW的保障范围内。

另一方面，质押券可能存在“结构化发行”。虽然中证登规定 AA+级及以上本不符合回购质押品资格条件的信用债，在符合由信用保护凭证提供信用保护且剩余信用保护期限不短于2个月等条件的前提下，可以用于回购质押。但投资人在购买时需注意：历史发行成功的CRMW超70%保障期限在1年以内，交易所的信用保护工具可能同样呈短期化特征。扣除最后2个月不符合可质押条件后，投资人买入信用保护工具和底层债券资产后，能够用于质押的窗口期可能极短。同时，信用保护工具其实并未改善底层债券资产发行主体的信用资质。此外，保障期限过短同样反映出底层债券资产可能存在“结构化发行”的嫌疑，相关发行人可能存在利用相关规则质押底层债券资产，进而满足某一关键时点流动性需求的情形。

2.连带责任保证：部分区域性担保公司实为区域城投ETF，真实代偿能力有限

境内信用债所指“担保”通常为连带责任保证，是目前应用最广的增信措施。《民法典》第三编中规定，保证合同是为保障债权的实现，保证人和债权人约定，当债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的情形时，保证人履行债务或者承担责任的合同。保证的方式包括一般保证和连带责任保证，当事人在保证合同中约定，债务人不能履行债务时，由保证人承担保证责任的，为一般保证；当事人在保证合同中约定保证人和债务人对债务承担连带责任的，为连带责任保证。在截至2022年5月31日境内存量30.78万亿元信用债中，带有担保的达3.30万亿元、占比约为10.7%，而连带责任保证是最为常见的具体担保形式，如“19希望01”由发行人-四川新希望房地产开发有限公司的股东-新希望集团有限公司提供供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。

连带责任保证可以由专业担保公司或非担保公司提供，部分区域性担保公司过于侧重当地城投业务，实际上扮演着区域城投ETF角色，真实代偿能力有限。通过地方财政出资成立担保公司，随后为当地城投举借债务提供增信，最终降低当地城投融资难度的行为，相比直接由财政回款城投，随后由城投借政府支持这种隐性担保直接举债的形式，更能发挥当地财政资金的杠杆作用，实务中为各地政府所普遍使用。但值得关注的是，部分地市级担保公司受制于实力有限，业务深耕注册地区域，带有一定政府信用属性的城投债务是其开展担保业务的核心。在2022年地方土地出让大幅下滑的背景下，许多城投已无力在不依赖再融资的前提下兑付有息债务利息，当相关城投债务风险最终暴露时，当地所有城投平台的债券再融资能力都将悉数断裂。担保公司虽然对不同城投平台提供增信，表面上看似实现了风险分散，但其最终锚定的风险其实完全相同，即当地财政的可持续性风险，因此担保公司事实上扮演着区域城投ETF的角色。考虑到目前境内城投债的发行期限普遍较短，因此担保公司面临区域城投债务集中到期压力时，很难凭借自身实力完成全部代偿，更多地只能依靠协调当地金融机构提供过桥资金等方式，真实增信力度有限。

3.资产抵质押：获得公司股权质押未必届时有权处置公司名下资产

抵押与质押同属于担保，二者的根本区别在于是否转移担保财产的占有。本轮地产债展期潮中，质押项目公司股权或抵押项目资产成为对展期方案提供增信的重要方式。抵押的标的通常为不动产或大型动产，如土地使用权、房屋、民航客机，抵押并未改变抵押物的占管形态，仍由抵押人负责抵押物的保管。而质押的标的通常为动产，如项目公司股权，质押改变了质押物的占管形态，由质权人负责对质押物进行保管。

投资人获得公司股权质押，但不意味着获得对公司名下不动产、无形资产等各类资产的处置权利，公司可以将名下资产进行再抵押或再质押，进而投资人很可能无法自由处置公司名下资产以清偿债务。以地产项目公司的部分股权质押为例，一方面，为获得开发贷等融资，项目公司通常早已将名下的土地、在建工程等资产抵押给银行等金融机构，因此这些资产必须在相关抵押债务获得清偿后，才可能将剩余价值分配给项目公司股权的质押人，此时这种价值很可能已所剩无几。另一方面，当项目公司的地产集团母公司陷入破产后，项目公司往往与母公司或其他项目公司、区域公司间存在海航案例中发生的财务混同、人员混同、经营混同，即符合一并进入破产程序的前提，法院有可能裁定上述公司合并破产重整，届时所有相关资产将被纳入同一框架内安排清偿债务，此时项目公司股权质押的实际效果将大打折扣。

4.差额补足协议：所谓“共同债务人”可能只构成保证，而未构成债务加入

差额补足协议是资本市场上常见的一类增信措施，一般指差额补足权利人（通常是债权人或特定投资载体，如信托计划、资管产品、基金等）在未达到投资目标或未实现债权时，针对预期目标与实际获得投资回报之间的差额部分或应享有的债权与实际实现债权的差额部分，要求差额补足义务人（通常是融资方或其关联方，如控股股东、实际控制人）按照约定补足差额的交易安排。差额补足的具体形式十分多样，如股权收购时、对赌安排中对股东分红的差额补足；信用债市场上、资产支持证券经常安排的差额补足承诺人等。目前，在总规模高达4.71万亿元的境内存量资产支持证券中，至少有23%明确了差额补足承诺人。

举例而言，“21一方绿城ABN004优先”由前海一方恒融作为委托人/发起机构，以138笔、5.28亿元绿城集团及其子公司为债务人的应收账款作为入池基础资产设立资产支持票据信托。作为增信措施，绿城集团作为共同债务人构成债务加入，即就每一笔拟入池的应收账款债权而言，在绿城集团下属公司向原始债权人、委托人、受托人出具《买方确认函》的前提下，绿城集团通过向委托人、受托人出具《付款确认书》，对于绿城集团下属公司未在相应的应收账款到期日当日10:00 前清偿的应付账款的差额部分承担共同付款义务。

投资人需关注签订差额补足协议的所谓“共同债务人”是否真正构成债务加入，还是仅构成保证，后者能够获得的赔偿范围通常会低于前者。实务中，若差额补足协议构成债务加入通常会在债券募集说明书中明确说明；若未明确说明，则在法院审理中，判断是否构成债务加入主要参考差额补足义务是否具有债务从属性。若具有，则属于保证担保，即债务人不能履行债务时，第三方才承担履行债务，债务人与第三方有先后顺序；若不具有，则属于债务加入，即债务人与第三方在履行债务上没有先后顺序。

以华融国际信托与凯迪生态合同纠纷为例：2017年6月23日，华融国际信托与阳光凯迪集团、凯迪电力签订《信托贷款合同》，约定华融国际信托为贷款人、阳光凯迪集团为借款人、凯迪电力为共同债务人。同日，华融国际信托与凯迪生态签订了《差额补足合同》，约定差额补足义务人为凯迪生态、债权人为华融公司、主债务人为阳光凯迪集团和凯迪电力。差额补足义务人为主债务人履行《信托贷款合同》约定的全部义务承担差额补足责任。差额补足责任是指，如主债务人无法按照《信托贷款合同》的约定履行支付贷款本金、利息、复利、罚息、违约金、赔偿金及其他任何应付款项的义务，则债权人有权不经任何前置程序要求差额补足义务人立即向债权人支付主债务人的应付未付债务。2018年5月，华融国际信托以触发合同约定的“涉及重大经济纠纷或财务状况恶化等，使贷款人债权实现受到严重影响或威胁”为由，宣布信托贷款加速到期并收取违约金，受偿未果后，华融国际信托将差额补足义务人-凯迪生态告上法庭，主张凯迪生态应承担上述债务的共同清偿责任，即全额清偿。但北京高院、最高院一二审均判决华融国际信托败诉，核心理由之一是：差额补足责任是在主债务人阳光凯迪集团和共同债务人凯迪电力无法按照《信托贷款合同》的约定履行还本付息义务时，凯迪生态承担清偿责任，不是为自身的债务承担清偿义务，所以该差额补足义务不应认定为债务共同清偿责任，而应认定为保证责任，凯迪生态性质上是连带责任保证人，而不是共同债务人。而认定为连带责任保证后，2020年11月，在“主债权合同有效、担保合同无效，债权人和担保人都有过错，担保人承担债务人不能清偿范围内不超过1/2的赔偿责任”的规定下，最终凯迪生态被判对阳光凯迪集团、凯迪电力在已生效的【2019】最高法民终560号民事判决项下不能清偿之债务的1/2向华融国际信托承担赔偿责任。

5.银行流动性支持：部分银行可能通过抽屉协议等事实上豁免提供支持的义务

银行流动性支持一般指当债券发行人对标的债券的本息支付不足时，银行承诺提前一定期限给予发行人当期支付本息的流动性支持贷款。流动性支持贷款的金额通常以标的债券偿付本息资金缺口为准，资金用途通常限定于只能用于兑付标的债券的本息。

投资人需关注发行人是否与银行签订补充协议，通过规定极为苛刻的触发条款事实上相当于豁免了银行提供流动性支持贷款的义务，如“11蒙奈伦”违约时包商银行拒绝提供流动性支持。2011年5月5日，主营马铃薯种植加工、能源化工和房地产开发的民营主体-内蒙古奈伦集团股份有限公司跨市场发行了企业债“11蒙奈伦”，同时在募集说明书中披露由包商银行提供流动性支持。中证鹏元对该债券信用级别为AA级，而发行人的主体长期信用等级仅为AA-级。但2016年5月5日，因奈伦集团无力偿还“11蒙奈伦”的应付利息及回售款项，即使在当年2月内蒙古发改委发布《2015年全区财政金融形势分析报告》时明确提出“确保到期企业债券的刚性兑付，不出现违约”的前提下，“11蒙奈伦”最终仍发生实质违约。当投资人寄希望于由包商银行提供流动性支持时，包商银行突然出示了一份《流动性支持贷款补充协议》，这份协议以抽屉协议的形式约定了极为苛刻的流动性支持豁免情形，事实上相当于免除了包商银行提供流动性支持的责任。考虑到流动性支持本质上是银行的一笔贷款业务，对于需要流动性支持才能兑付债券的企业而言，除了个别因工作疏忽导致的手续流程问题，后者通常已面临严重的经营困境，出于对本行贷款风险的管控，很难相信银行此时会选择“雪中送炭”。

6.维好协议：境外判决能否得到境内支持不确定性较高，协议实际法律效力有限

对于大量试图通过美元债获得融资的境内公司而言，由于直接发行需要满足国家发改委、中国人民银行、国家外汇管理局等部门对公司经营业绩、财务报表、募集资金用途等多方面的严格审查，因此流程繁琐、难度较大，此时通过在境外设立特殊目的公司（SPV），以其作为发债主体举借美元债就成为必然选择。考虑到这些SPV本身基本没有资产，因此其发行美元债通常需要境内母公司通过维好协议、备用贷款额度、备用信用证、内保外贷等形式提供增信。

维好协议（Keepwell Deed）一般指境外债券发行中由境内企业提供的一类增信文件，一般由境内母公司、债券发行人(SPV)、担保人、受托人共同签署。其典型内容包括：境内母公司承诺发行人和担保人有充足的流动性偿付到期债券、保证发行人和担保人的净资产规模不低于某一水平等。大量维好协议会伴随股权回购协议（EIPU）一同签订，后者一般由境内公司、信托人共同签订，约定境内母公司将在债券发行人(SPV)出现债券兑付困难时，按照维好协议中约定的价格（一般为发行人尚未支付的债券本息及信托人执行交易所产生的成本费用等）收购债券发行人所持有的境内子公司，并向债券发行人按约定价格支付股权收购款，届时债券发行人可用这笔款项偿还债券本息。2017年汇发[2017]3号文发布之前，由于维好协议发行的美元债募集资金可于境内或境外使用，规避了内保外贷形式下募集资金难以直接转入境内使用的限制，因此早年间维好协议发行一度曾受到发行人热烈追捧。

中城建、北大方正等案例都已证明，维好协议在国内不构成保证担保，无法被认定为境内母公司的债务，实际法律效力非常有限。2014年6月，注册于中国香港的中国城市建设（国际）发行了一笔3年期、25亿人民币元的点心债，由其境内母公司-中城建集团提供维好协议。2016年由于中城建国有企业属性改变，点心债的提前赎回条款被触发，公司公告将于2016年6月20日以面值的101%提前赎回这笔债券。但截至2016年7月21日，发行人仍有约16亿元的债券未完成提前赎回，公司解释称主要由于境内资金无法按期汇出以兑付债券;企业国有性质因中央政策突然改变，超出企业自身控制能力。抛开企业无法汇出资金的真实原因不谈，仅就中城建集团提供的维好协议并未履行而言，由于维好协议在国内法律体系下并不被认定为保证担保，因此债券投资人无法据此向中城建集团强行要求代偿。2020年2月，北京银行向北京第一中级人民法院提请对北大方正的重整后，北大方正境外维好协议债务亦未获得法院支持，结合维好协议多在募集中已明确不构成担保，因此维好协议+股权回购协议的实际法律效力非常有限。但值得关注的是，2020年11月，上海金融法院认可了香港特别行政区法院对时和基金诉华信集团违反“维好协议”约定的胜诉判决，虽然上海金融法院的认可裁定未就“维好协议”的性质作出判定，但这或许为今后“维好协议”项下债权人如何合理主张权利提供了有益参考。

7.备用信用证：实际增信效果较好，但目前境内地产商备证发行可能暴露出其流动性极度短缺

备用信用证(SBLC)一般指由境外银行为境外债券发行出具备用信用证，若发行人无法按时兑付债券，则境外银行有义务代偿。一般而言，为中资美元债提供备证的银行多为境内银行的海外分支（含港澳等），开具备证会占用境内银行的综合授信额度，同时银行一般会要求发行人提供反担保措施、搭配一定规模的存款等。目前而言，从天津物产集团等过往案例上看，备用信用证的实际增信效果较好，中资美元债市场尚未发生备用信用证被相关银行拒绝兑付的案例。但由于当前市场环境下，有意愿为境内民营地产公司发行美元债设立备证的银行机构寥寥，因此后者要求发行人支付的综合成本往往十分高昂。如此情形下，通过备证发行的方式新增美元债发行对境内民营地产公司而言很难断言为一桩“有利无弊”的好事，相反这恰恰可能暴露出公司流动性的极度短缺。

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