山西汾酒业绩增速明显放缓，销售费用大幅攀高产销率却严重下滑

4月27日晚间，山西汾酒（600809. SH）发布2019年年度报告及2020年一季报后，其股价迎来涨停，并创下历史新高。

业绩增速放缓 产销率重挫

2019年，山西汾酒实现营业收入118.80亿元，同比增长25.79%；实现归属净利润19.39亿元，同比增长28.63%。

山西汾酒自2017年业绩爆发起，于2017年、2018年分别实现营业收入同比增长44.42%、48.46%，实现归属净利润同比增长57.39%、58.24%。

虽然保持增长，但山西汾酒的增速已着实放缓。当然，这并不是最严重的问题。

年报显示，分季度来看，山西汾酒四个季度分别实现单季营业收入40.70亿元、23.00亿元、28.12亿元、26.98亿元，实现归属净利润8.79亿元、3.17亿元、5.24亿元、2.19亿元。

第四季度的营收同比增长22.52%，而归属净利润增幅仅为9%。

分产品来看，汾酒系列实现营业收入102.97亿元，同比增长27.65%；系列酒实现营业收入9.00亿元，同比下降5.77%；配制酒实现营业收入5.48亿元，同比增加61.59%。

比较可观的是，2019年山西汾酒省外实现营业收入59.60亿元，同比增长47.65%。

这一定程度上源于省外经销商大幅增长。截至2019年年末，山西汾酒共有经销商2489个，增长135个；其中，省外经销商为1847个，增加121个。

同时，按销售渠道来看，直销实现销售收入13.88亿元，同比增长257.73%；批发代理实现销售收入100.66亿元，同比增长14.57%；电商平台线上销售收入同比增加56.20%至2.91亿元。

不过，山西汾酒的产销方面值得注意。

2019年，汾酒系列生产量为11.16万千升，同比增加58.49%；销售量为8.50万千升，同比增长21.55%；库存量为5.47万千升，同比增长151.80%。

而以杏花村酒为主的系列酒产销下滑均十分明显，生产量为1.74万千升，同比下降44.42%；销售量为3.35万千升，同比下降25.04%；库存量为0.77万千升，同比下降25.51%。

产销率方面，2019年汾酒系列产销率仅为76.14%。2018年年报显示，中高价汾酒系列产销率为87.33%，低价汾酒系列产销率为99.10%，经计算汾酒系列产销率约为95.54%。

2019年，汾酒系列产销率足足下降19.4个百分点。产销率严重下滑，库存量大幅增加，山西汾酒的似乎不太乐观。

费用增速高于营收 资产负债率攀升

费用方面，山西汾酒销售费用攀升较快，同比增长55.74%至25.81亿元，远高于营收增速。仔细来看，销售费用中广告宣传费占去了大头，为16.05亿元，同比增长58.55%；销售人员职工薪酬为3.82亿元，同比增长48.38%；展览会费用949.36万元，同比增长206.80%。

同时，管理费用也增幅明显，同比增长22.53%至8.55亿元，职工薪酬为4.90亿元，上涨1.51亿元。

年报中显示，截至2019年年末，在职员工的数量合计为9276人，较上年期末的7656人增加1620人。主要是生产人员增长853人，行政人员增长467人，销售人员增长216人，技术人员增长66人。

当然，员工的增加也与整合汾酒集团酒类业务后职工人数增加有关。

2017年一季度至2020年一季度

单季度销售和管理费用率变动

图片来源：中国银河证券

从上图可以看出，进入2019年，山西汾酒的销售费用率极不稳定，忽高忽低。

由于主要产品汾酒系列的库存量激增，也导致存货攀升。截至2019年年末，山西汾酒存货为52.58亿元，同比增长58.18%，占流动资产比例高达41.59%。其中，库存商品账面余额为26.91亿元，较年初翻倍。

据Wind数据显示，山西汾酒的存货周转天数为454.03天，较2018年的309.78天增加144.25天，存货变现速度明显放缓。

不过，截至2019年年末，山西汾酒的货币资金及现金流状况良好，经营活动产生的现金流净额为30.77亿元，同比增长221.92%；货币资金为39.64亿元，同比增长178.81%。

山西汾酒称，这主要是源于当期销售收入增加及票据贴现所致。

年报显示，2018年年末应收票据为38.31亿元，截至2019年年末该项数据已清零，转而应收票据融资期末余额为27.28亿元。

同时，应收账款也由上期期末的1249.37万元减少至623.41万元。

负债方面，近几年山西汾酒的资产负债率持续攀升。2017年-2019年，其资产负债率分别为40.28%、45.21%、52.55%，增长明显。

截至2019年年末，山西汾酒应付票据为7.54亿元，同比增长54.19%；应付账款为19.74亿元，同比增长133.61%。增速均远高于营业收入增长幅度。

季度增长有内情 预收款下降

2020年一季度，山西汾酒实现营业收入41.40亿元，同比仅增长1.71%；实现归属净利润12.25亿元，同比上升39.36%。

这样逆势大涨近40%的业绩，瞬间点燃市场热情，然而一切并没有那么简单。

毕竟营业收入近增速不到2%，那近40%的归属净利润增长从何而来？主要源于受疫情影响，商品酒产量减少导致营业税金及附加同比大幅减少52.75%即3.03亿元至2.71亿元所致。

白酒消费税是在母公司的生产环节收取，商品酒产能下滑，但子公司销售正常进行，这就是营收微增而利润暴增的原因。

季报显示，2020年第一季度，山西汾酒母公司营业收入为9.63亿元，同比减少53.72%即11.18亿元，直接带来税金及附加金额的大幅减少。

同时，2020年一季度，山西汾酒的预收款项为16.11亿元，相比2019年年末的28.40亿元减少43.26%。值得注意的是，2019年三季度末山西汾酒的预收款项为18.41亿元，而至年末增长10亿元。此次一季度再度减少12亿元，的确有些匪夷所思。

5月8日，山西汾酒报收108.35元/股为历史高位，总市值达944.3亿元。

内容来源：全球财说

作者： 丁一