张坤爱上酱油，中炬高新离海天味业还有多远？

斑马消费 陈晓京

继爱上白酒之后，明星基金经理张坤又爱上了酱油。

昨日，中炬高新披露《关于回购事项前十名股东持股情况》公告显示，张坤管理的易方达三支基金合计持有公司9.29%股份。按昨日收盘价54.54元/股，持仓市值已超40亿元。

2020年底，只有易方达中小盘持有公司1900万股，其他甚至可忽略不计。才3个多月时间，张坤对缘何对这瓶“酱油”如此上心，增持耗资约30亿元。

为什么不买龙头海天味业？这样的疑问早已在圈内炸开了花。

从估值来看，中炬高新上涨空间大，盈利能力相比海天并不逊色，这可能是张坤投下重注的原因之一。

张坤爱上“酱油”

中炬高新（600872.SH）是广东中山一家专注于调味品、园区开发与汽车配件等业务的上市企业，实控人为宝能集团的姚振华。启信宝显示，姚振华通过深圳钜盛华控制的中山润田持有公司24.92%股权。

单从企业名来看，很难看出这是一家主营业务为调味品的企业。不过，公司旗下的厨邦、美味鲜等品牌早已家喻户晓。或许因为在资本市场辨识度不高，曾有投资者就此在互动平台上向公司发问，为何不改名厨邦味业？公司回应称不改名，是因为二股东火炬开发区不答应。

这一格局，即便是姚振华2018年举牌成为公司实控人之后，也未能实现。

被隐匿在公司名字之后的价值，早就被张坤看中。在公司2014年中报里，易方达中小盘就已经出现在公司持股名单中。

据媒体报道，2015年6月，易方达中小盘将中炬高新作为第一大重仓股。其后，易方达开始减持，至2016年下半年，再未见到中炬高新出现在易方达中小盘持仓组合之中。

2020年，靠畅饮白酒一战成名的张坤，再次盯上中炬高新，且在去年三季度末，易方达中小盘以持股1400万股出现在公司前十大流通股名单里。

今年第一季度，除了原有持股的易方达中小盘、易方达蓝筹再次增持，易方达优质企业也进入中炬高新。截至4月1日，易方达中小盘、易方达蓝筹精选以及易方达优质企业持股数量分别为3400万股、3100万股和900万股，在公司前十大流通股东中，分列为第4、第5和第7位。

调味品领域成为张坤的新宠，白酒正成为他的弃子。

在水井坊（600779.SH）日前披露的公告显示，截至3月29日，易方达中小盘持仓300万股，相比去年四季度末持仓1400万股，已减持近8成。

4月7日中炬高新收盘价为54.54元，总市值434.49亿元，动态市盈率48.82倍，低于海天味业的86.15倍。

错位竞争

中炬高新1995年上市，海天味业2014年上市，拥有先发优势的中炬高新为何远远落后于海天味业，屈居酱油老二的市场地位？

渠道、品牌、产品结构等不同，形成目前二者巨大差异。

相比海天味业（603288.SH）推土机式的扩张，中炬高新的策略相对灵活，在产品、渠道等方面鲜少与海天味业正面交锋。

创立初期，中炬高新就以厨邦为代表的高鲜酱油为主导产品打开市场，随后鸡精鸡粉成为仅次于酱油的第二大品类，2017年推出食用油，逐渐培育成第三大产品，料酒、蚝油等小品类作为补充，矩阵式产品品类逐渐形成。

海天味业是全方位选手，除了酱油，蚝油、调味酱以及蚝油、食醋等细分领域均有涉足，走迎合大众路线，将近60%的收入来自餐饮渠道，而中炬高新的传统优势在于家庭消费渠道即C端，来自这一渠道收入占比就高达70%。

但是，海天味业的渠道优势是中炬高新所不能比的，其覆盖全国100%地级及以上城市，在中国内陆省份中，9成省份销售过亿。截至去年末，公司经销商7051家，净增长1245家，相当于每天净增3.4家经销商。

中炬高新的经销队伍仅有海天味业的2成。2020年，公司经销商1421家，净增370家。公司的市场中心仍放在南部区域，全国性布局有待加速。截至去年末，公司在全国县级行政区开发量从年初的38.3%增至年末的51.0%。

从县城下至乡镇，中炬高新品牌尚处于积累阶段，也因此海天味业品牌在行业内的议价能力较强。

2020年末，海天味业的合同负债（预收账款）44.52亿元，占比总资产的15.07%。同年，中炬高新的合同负债（预收账款）仅为1.85亿元，占比公司总资产的2.78%。（2020年，两家企业执行新收入准则，将预收款项调整至合同负债和其他流动负债）。

存货方面，因为海天味业对下游经销商的强势市场地位，导致公司存货水平一直保持低位。

截至2020年末，海天味业存货约21亿元，占比公司总资产的7.11%；中炬高新存货16.82亿元，占比公司总资产的25.26%。

收入增速下滑

虽说比中炬高新上市晚了9年，但海天味业多年扩张后形成的规模效应，使其成本上更具优势，公司毛利率、净利率最近几年碾压中炬高新。

数据显示，2017年-2020年，海天味业毛利率保持在47%-42%区间，净利率保持在25%-29%区间。同期，中炬高新的毛利率保持在39%-42%区间，净利率保持在14%-19%区间。在2020年，二者毛利率的差距已缩小至不足1%。

海天味业更需要警惕的是，坐稳国内调味品市场霸主之位后，业绩放缓的趋势。

2017年至2020年，海天味业营业收入分别为145.84亿元、170.34亿元、197.97亿元和227.92亿元，收入增速从17.06%降至15.13%，同期，归母净利润增速从24.21%降至19.61%。

同期，中炬高新实现收入分别为36.09亿元、41.66亿元、46.75亿元和51.23亿元，同比分别增长14.29%、15.43%、12.20%和9.59%；归母净利润增速分别为25.08%、34.01%、18.19%和23.96%。

酱油均为两家公司的收入支柱，增速都在不同程度放缓。

海天味业的酱油产品收入增速从2018年的15.85%降至2020年的12.17%；同期，中炬高新酱油产品收入增速从9.12%降至8.43%。

随着酱油主营业务收入疲软，海天味业不得不持续扩充品类，火锅底料、食用油，甚至芝麻油这种小众产品等均进入它的视野。