债市启明系列20181102
中信证券明明研究团队
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正文
社融和M2通常被作为金融运行状况的观测指标，由于切入视角的不同，两者走势时有背离。2017年社融和M2增速走势背离，社融升M2降；2018年以来则体现为社融降M2稳，社融-M2的差值也经历了先扩大后收窄的走势，看似均值回复的背后事实上蕴含着信用与货币关系对的矛盾演化，那么该矛盾演化对社融和M2相对走势有何影响，信用与货币的分歧现阶段是否还在加大，在长期利率走势中又扮演何种角色，本文对此展开讨论：
M2和社融有何不同？
指标构造上看，M2包括流通中的现金和非存款类机构储存于存款类金融机构的存款两部分，M2的派生本质上是银行体系通过贷款、购买债券、投放非银和外汇占款的形式向市场投放的货币量（不考虑2018年央行将非存款机构持有的货基取代原口径中货基投向同存的部分的影响）；社融则主要包括银行贷款、非标融资、债券和股票融资（2018年新加入ABS、地方政府专项债和贷款核销三项）。二者主要区别在于统计的切入视角有异，M2从银行负债端展示传统间接融资渠道释放的货币量，社融则从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，主要统计差异在于社融包括非银行渠道融资尤其是直接融资，同时并不包括银行向非银投放的未流向实体经济的部分。
从构造社融指标的初衷来看，当初推出社融其实是为了解决货币统计存在的缺陷，也能够更为准确地观察实体企业的融资情况。过去M2一直是货币政策的主要目标，但实践当中出现了很多问题，表现为货币政策对M2的耦合关系越来越弱，这有两方面的原因，一个是货币需求的不稳定性，导致货币政策的效果被削弱，第二个是金融创新，导致货币基金、理财等资产替代了传统的存款货币。所以在这个背景下，需要开发一套新的货币调控目标。社融站在实体企业的负债端看金融支持，由于在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况。
社融和M2增速差与长期利率有何关联？
从经济理论基础出发，M2代表的是某一时点的信用货币总量，而社融存量刻画的是信用货币向实体经济的转移，是对货币总流量的统计，总流量和总量间即对应着信用和货币的差异。央行调统司原司长盛松成在《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》中提出，社融实际上是货币政策传导机制的信用观点理论，“货币观点强调央行通过政策工具改变商业银行等金融机构的存款量（负债端），影响实际利率水平，从而影响总产出。信用观点则强调货币政策的变化通过改变商业银行的贷款量（资产端）以及其他金融机构的资产方（如债券融资、股票融资等资产方的变动）来影响企业资金可得性，改变私人部门投资和最终产出。”因此在信用货币体系下，若将M2简单看成基础货币的信用派生，对应的是经济体内的货币总量，那么社融则是经济体内各部门间资金融通的总规模，对应的是货币流量的概念。
M2是货币的供给，社融是货币的需求，理论上社融与M2的相对缺口越大则对应较高的利率水平。流量的实际含义是存量的流动，因而若单位流量与单位存量的差值越大，则说明单位流量对单位存量的需求越高。对应到社融和M2上，从该角度而言，社融可被看做货币的总需求，而M2则是货币的总供给，因此社融同比与M2同比的差异越大（为剔除规模影响，可采用同比增速衡量），说明信用主体对货币的需求就越旺盛，因此对应更高的利率水平，即社融同比-M2同比与利率水平正相关。
社融-M2对长期利率的指示作用如何？
历史数据支持社融-M2背后的信用-货币观点，即社融-M2增速差背后蕴含的是货币供需这对矛盾的演化，并最终反映到利率这个衡量资金价格水平的指标上。基于利率与基本面、通胀水平和政策面的强相关，报告发现社融-M2增速差与基本面和通胀走势基本一致，稍领先于货币政策，增速差的变动主要原因在于社融的波动幅度更大，一定程度上说明社融对M2具有放大效应，与社融是货币政策传导机制的信用观点这一理论相符。
社融-M2与十年期国债收益率正相关
若无基础货币的超预期紧缩，社融-M2增速差正相关明显且具有一定领先性。从长趋势看，社融-M2同比增速差与十年期国债收益率在方向上呈现出理论上的正相关关系，且社融-M2的拐点相对靠前，说明十年期国债收益率作为利率市场定价的锚，较好地反映了货币需求相对供给变化对资金价格的影响。二者走势的较大背离出现在2013年下半年至2014年初，社融-M2增速差下行而国债收益率上行，该阶段国债收益率上行的主要原因在于央票发行和逆回购利率上调引发资金面大幅收紧，“钱荒”状态下债券收益率快速上行。实际上该阶段收益率上行的背后仍是信用与货币的供需矛盾，只是此处收紧的货币并非M2，而是央行投放的基础货币，导致在社融回落较快的背景下M2面临根源性挤压。
社融-M2与基本面和通胀正相关
社融-M2增速差与基本面和通胀变动相关，社融波动幅度高于M2。2016年年以前，社融-M2增速差与GDP和CPI的走势较为一致，2004年至2007年末信用扩张期间，单纯的银行融资渠道不足以满足高涨的资金需求，该阶段社融增长快于M2增长，经济在高增的社融支撑下也开始走高，通胀水平也逐渐升高；2008年受次贷危机影响信用扩张开始放缓，社融回落较快带动差值收窄，经济和通胀掉头向下；2009年“四万亿”刺激带动信用扩张，银行表外融资增多，二者差值走阔经济和通胀企稳回升；2011年至2015年末，经济逐步进入新常态，社融增速逐步向M2靠拢，二者差值不断收窄。总体来看增速差的变动主要由于社融的波动大于M2，也体现了货币向信用的传导和放大作用。
社融-M2领先于货币政策
信用与货币的相对变化是经济走势的深层原因，货币政策发挥逆周期调控作用但有滞后。从走势上来看，社融-M2增速差与货币政策具有一定正相关关系，表现为降息和降准期间，社融-M2增速差也在收窄，事实上，社融-M2增速差的拐点领先于降息和降准的时点，这可以理解为信用收缩期社会融资不畅，信托贷款、直接融资等资金流动减缓，因此社融较M2回落更快，因此社融-M2差值收窄，如2013年初至2015年上半年期间，表面上看是经济下行和股灾促发央行开启宽松政策，但反过来看，正是信用过快收缩导致经济下行，过多的货币涌入股市推高泡沫，因此信用相对货币收缩过快更像是二者的因，货币政策的滞后反应则是缓解信用收缩的逆势调控。
信用与货币的分歧还在加大吗？
2017年至今，在基本面和通胀中枢平稳背景下，社融-M2增速差波动明显，但本质上仍在于信用和货币间的矛盾在这两个阶段的表现不同。2017年金融去杠杆，MPA考核对银行资产端投放边际收紧，资管新规打压非标、影子银行业务规模，货币派生渠道收窄使货币市场利率中枢抬升，此外央行公开市场操作的缩短放长也导致银行负债久期延长、成本上行，2017年内金融去杠杆导致货币政策收紧，而该阶段实体融资仍较刚性，信用传导相对滞后，导致货币比信用收缩的更快，因此社融-M2差值走阔。2018年以来，宏观政策开始由去杠杆转向稳杠杆，年内共落地4次降准，货币环境较为宽松但前期去杠杆对信用层面的影响开始渗透到实体融资需求上，整体呈现融资收缩而货币稳的局面，社融-M2差值收缩。当前社融-M2增速差仍处于下行趋势，M2对社融的放大效应下滑，因此经济面临下行压力，亟待积极的财政政策提高货币宽松向信用层面的传导效率，促进信用恢复带动经济复苏。
当前经济基本面和通胀平稳，社融-M2增速差与基本面和通胀的脱钩并不意味着指标的失效，本质上仍是信用和货币的矛盾演化，根据本文的框架，问题的答案应该在政策面上寻找。基于上文分析，2017年社融升M2降在于金融去杠杆导致货币收紧，而2018年社融降M2稳则在于去杠杆对融资需求的滞后影响，货币宽松而信用不振。
当前社融-M2增速差走势与十年期国债利率走势一致性仍较明显，历史上二者的较大背离发生在基础货币收紧的背景之下，当前央行维持流动性合理充裕，基础货币的矛盾不大。综上，目前信用收缩期社融-M2增速差仍在下行区间，十年期国债收益率也将逐步下行，且考虑到社融-M2对货币政策有一定领先性，我们认为货币政策存在进一步宽松空间。
信用债点评
市场利率
11月1日，债券收益率中端、长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y下行2BP，5Y下行2BP；AA中票1Y下行3BP、3Y下行2BP、5Y下行2BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y下行2BP、5Y下行2BP。
评级关注
（1）【国裕物流：公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计12.33亿元】
11月1日，武汉国裕物流产业集团有限公司公告称，截至目前，公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计12.33亿元。（新闻来源：武汉国裕物流产业集团有限公司公告）
相关债券：15国裕物流CP001、15国裕物流CP002
（2）【大连机床：共1083家债权人向管理人申报债权，申报总金额约268.38亿元】
11月1日，大连机床集团有限责任公司公告称，多只债券违约后，公司积极与主承销商和债券持有人保持密切沟通，及时对外进行重大事项信息披露；截至10月29日，共有1083家债权人向管理人申报债权，申报债权总金额约为268.38亿元，同时其他与重整相关的工作也均在全力推进中。后续将定期向债券持有人披露公司重整事项进展情况。（新闻来源：大连机床集团有限责任公司公告）
相关债券：16大机床MTN001
（3）【华诚医学：取消发行3亿元“18华诚医学MTN001”】
11月1日，泰州华诚医学投资集团有限公司公告称，鉴于近期市场利率波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模3亿元。（新闻来源：泰州华诚医学投资集团有限公司公告）
相关债券：18华诚医学MTN001
（4）【吉林省长白山开发建设：取消发行2亿元“18长白山CP001”】
11月1日，吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定择时重新发行2018年度第一期短期融资券，规模2亿元。（新闻来源：吉林省长白山开发建设(集团)有限责任公司公告）
相关债券：18长白山CP001
（5）【华业资本：收到民事裁定书】
11月1日，华业资本公告称，11月1日收到北京市西城区人民法院发来的《民事裁定书》。法院认为申请人厦门国际银行北京分行的申请符合法律规定，查封、冻结公司名下价值4013.2万元的财产；案件申请费5000元，由申请人负担。（新闻来源：北京华业资本控股股份有限公司公告）
相关债券：15华业债、15华资债、16华业02
（6）【吉林交投：对外担保实际余额占2017年末所有者权益27.21%】
11月1日，吉林省交通投资集团有限公司公告称，10月30日，公司决定同意为吉林省吉盛资产管理有限责任公司贷款提供连带责任保证担保并签订《保证合同》，担保总额14亿元。截至公告日，公司对外担保实际余额占公司2017年末所有者权益合计数的27.21%。（新闻来源：吉林省交通投资集团有限公司公告）
相关债券：17吉林交投PPN001、16吉林交投MTN001、15吉交投PPN004、15吉林交投PPN003
（7）【中融新大集团：触发投资者保护条款】
11月1日，中融新大集团有限公司公告称，银行间市场债务融资工具余额占境内债券融资余额（包括债务融资工具、公司债和企业债）的比例为32.79%，超过了相关募集说明书中约定的24%的比例，触发了“18中融新大MTN001”、“18中融新大MTN002”募集说明书中投资者保护条款。上述投资者保护条款的触发以及后续救济与豁免方案的实施， 都不会影响公司日常管理、生产经营及偿债能力。（新闻来源：中融新大集团有限公司公告）
相关债券：18中融新大MTN001、18中融新大MTN002
（8）【兰州兰石集团：经营范围发生变更】
11月1日，兰州兰石集团有限公司公告称，经营范围发生变更。本次经营范围发生变更为日常经营所需，对公司的偿债能力和债券的还本付息无重大影响。（新闻来源：兰州兰石集团有限公司公告）
相关债券：18兰石SCP002
（9）【昆仑银行： 董事长、法定代表人发生变更】
11月1日，昆仑银行公告称，董事长、法定代表人发生变更。（新闻来源：昆仑银行股份有限公司公告）
相关债券：18昆仑银行绿色金融01、17昆仑银行绿色金融01、18昆仑银行CD101、18昆仑银行CD099
（10）【平煤神马能源化工集团：董事长发生变更】
11月1日，中国平煤神马能源化工集团有限责任公司公告称，董事长发生变更。（新闻来源：中国平煤神马能源化工集团有限责任公司公告）
相关债券：15平煤化PPN004、15平煤化PPN002、15平煤化PPN001、18平煤化CP001
（11）【胜通集团：公司债将于11月2日开市起复牌】
11月1日，胜通集团公告称，公司于11月2日到期兑付的债券“15胜通MTN001”的兑付工作已有明确的安排，偿债资金已于11月1日划至上清所指定账户。除诉讼事项外，公司无其他应披露而未披露的事项。公司债券“16胜通01”、“16胜通03”和“17胜通01”将于11月2日开市起复牌。（新闻来源：山东胜通集团股份有限公司公告）
相关债券：15胜通MTN001、16胜通01、16胜通03、17胜通01
可转债点评
11月1日转债市场，平价指数收于78.96点，下跌0.08%，转债指数收于101.71点，上涨0.30%。94支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，顺昌转债横盘外，75支上涨，17支下跌。其中隆基转债（2.42%）、国祯转债（1.63%）、三一转债（5.31%）领涨，艾华转债（-1.14%）、九州转债（-0.45%）、济川转债（-0.38%）领跌。94支可转债正股，除铁汉生态停牌，常熟银行、洪涛股份、海印股份、东方财富、江南水务横盘外，56支上涨，32支下跌。其中，隆基股份（6.64%）、中科曙光（5.00%）、国祯环保（4.87%）领涨，金新农（-2.18%）、久立特材（-2.11%）、新泉股份（-1.84%）领跌。
上周市场进入情绪修复通道，受益于此中证转债指数录得不错涨幅，而成交量也在近两月的持续下滑后首现反弹迹象。在上周周报中我们强调在市场弹性显著削弱转债难以体现正股的alpha属性的背景下，beta机会与风险更值得我们关注，就市场表现而言享有流动性溢价的金融板块个券以及今年表现不俗的医疗板块个券是市场主要亮点，个别标的也出现机构投资者入场迹象，市场整体风险偏好较前期有所好转。前述我们分析到随着三季报披露期的到来，股市短期波动或将放大，与之相对的转债市场则机会与风险共存，正股波动的放大被动推高转债的期权价值以及隐含风险，换而言之市场不缺赚钱的机会也不乏亏钱的可能。在转债市场整体溢价率依旧偏高的背景下，虽然弹性标的数量近两周以来已经迅速增加但占比仍然不足，我们依旧强调在中性仓位的策略，边际上则继续积极有为的态度不变，对应标的则是兼具高弹性以及beta属性的相关个券，新上市个券的相关机会也值得重点跟踪。上周五一个值得关注的信号是低价标的再次普涨，一定程度反映了投资者认为市场已经展露企稳信号进而博弈转股价下修的可能，我们判断短期内在市场延续企稳的背景下不少已经触发相应条款的转债有望陆续发布公告，周末的利欧大概率不会成为个例，但我们重申条款博弈背后隐含的赌博性质使得其较难把握，除非把握十足则冒进参与并不可取。总而言之弹性标的是我们关注的重点，具体为东财转债、三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
利率债点评
2018年11月1日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-20.08bps、2.87bps、-10.00bps和315bps至1.82%、2.60%、2.65%和3.15%。上证综指收涨0.13%至2606.24，深证成指收涨1.14%至7567.79，创业板指收涨0.84%至1286.33。
周四央行净回笼1000亿元；当日未开展逆回购操作，有1000亿元7天逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，可吸收央行逆回购到底等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，2018年11月1日不开展逆回购操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。
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