银行间债券市场需要进一步完善

　　□ 本报记者 刘 溟

　　“流动性通常意义上等同市场的有效性，一般来说市场的流动性越高，发现价格的效率越高，配置资源的效率也就越高。”中央结算公司副总经理白伟群认为，金融市场最重要的使命是高效配置资源，要实现资源的有效配置，最重要的一个手段就是通过供求竞争来有效发现价格。

　　对比银行间债券市场与交易所债券市场的数据可以发现，3年前企业债在两个市场的存量比例是96︰4，现在这个比例变成了88︰12。3年时间交易所企业债的存量从4%上升到了12%，这种变化最主要的原因是转托管，从银行间市场转托管到交易所市场的企业债快速增长，从交易所市场转到银行间市场的则几乎为零，而且，这种趋势仍在继续。

　　业内人士认为，出现这种现象的一个重要原因是，信用类债券在交易所债券市的流动性好于银行间市场，尤其是信用类债券的回购交易机会远高于银行间市场。

　　回购机制有待改革

　　自2000年出现之后，回购交易一直是推动债券交易量上升的首要因素，其交易量大于现券交易，其中又以质押式回购为主。统计数据显示，目前，银行间市场回购交易量占比约为60%至70%，交易所市场回购交易占比为98%。

　　回顾近10年银行间市场回购增长情况，银行间债券市场的回购交易不如现券，但交易所市场近年来回购交易的增速明显大于现券。从交易量占比来看，银行间债券市场上，回购交易占比不断下降。2001年，回购占比99%，2011年回购占比仅为61%。对比交易所市场，回购占比则从2001年的76%上升到2011年的98%。从换手率来看，10年前，银行间市场现券换手率0.02倍，回购换手率1倍，相差50倍；10年后2011年，现券换手率3.2倍，回购换手率5倍，差异缩小到1.6倍。

　　从数据对比可以看出，银行间市场回购交易活跃程度的提升速度是落后于现券的，这一点与交易所市场正好相反。

　　业内人士认为，这其中的主要原因可能有两方面：一是两个市场参与主体不同，银行间市场以银行为主，以投资型为主，机构的杠杆较低，而交易所市场基金、券商交易占比较大，以交易型为主，且杠杆相对较高，因此回购交易占比更高。

　　从可回购标的券来看，银行间市场可回购的债券以利率债和高等级信用债为主，很多大行都不愿以信用债作为抵质押品，这就导致市场上可回购的券不多。近年来银行间市场的债券增量以信用债为主，因此回购交易量占比有所下降，而交易所的可回购债券包括了多数的信用债，很多AA级的债券都是可以做回购的。

　　制度建设尚需完善

　　“其实从发展的角度看，银行间债券市场的流动性还是一直在增长的。”上海清算所副总经理沈伟表示，只是与发达债券市场相比，流动性仍旧显得不足。

　　统计数据显示，2011年，银行间债券市场交易量162万亿元，是10年前的40倍。从2004年至2010年，几乎每年的交易量都在以翻倍的速度增长。

　　从换手率来看，2001年银行间债券换手率为2.3倍，2011年已经提高到8.1倍，其中，现券和回购的换手率均有大幅提升。

　　但是，沈伟认为银行间市场的流动性仍旧有很大的改善空间。数据显示，2001年，银行间市场的总换手率是2.3倍，2011年提高到8.1倍。2011年，我国交易所市场债券平均换手率是38.6倍，银行间债券市场平均换手率是8倍，前者是后者的4.8倍。

　　对于如何通过制度创新改善市场流动性，沈伟表示，我国债券市场仍然处于初级阶段，产品种类和层次远远不够。就基础产品而言，目前发行规模和交易量较大的券种依然是几类较为成熟的券种，如中小企业集合票据、高收益债等，品种规模很小。至于建立在产品之上的衍生品，就更显得缺乏，信用风险缓释工具受制于监管要求尚未发展起来，资产支持证券等产品虽早已有过试点，但市场认可度和参与积极性不高。交易品种不丰富，不仅使得无风险套利难于操作，也就无法平滑债券市场中出现的价格扭曲，同时限制了市场的活跃和市场化发展。

　　业内人士认为，银行间市场银行占据绝对主导地位的市场格局，也造成了投资者行为一致性现象，这限制了市场流动性的提升。

　　从对投资人的管理看，多数成熟市场仅仅对个人投资的品种做出限制，而监管部门对机构投资者一般不作限定，从而保证了投资群体的多样性和投资行为的差异性。我国债券市场的机构投资者分别由不同的监管部门进行监管，监管政策差异较大，银行、基金、证券公司和保险资金的投资行为受不同监管要求的约束。严格的监管无疑会系统性降低投资风险，但同时也抑制了投资主体的创造性，加重了投资行为的同质化，制约了债券市场的发展。

　　就市场自身的发展而言，业内人士认为，银行间债券市场也需要进一步完善，包括完善债券定价机制，提升市场的价格发现能力；完善回购机制，提高回购的便利性和规模；完善做市商机制，提高做市商积极性，扩大做市规模、券种和影响力。