美国疫情拐点出现了吗？

国君固收 | 报告导读：

疫情与策略：左侧不猜顶。无论是疫情预测还是行情把握，应对大于预测。当前债市行情中，止盈操作踏空风险较大，很可能“少亏一个跌停，错过三个涨停”，建议投资者保持适度“贪婪”，不要盲目左侧猜顶。参考债市过往和其他资产的经验，行情主升浪阶段等待首次显著调整后再评估风险，考虑撤退亦为时不晚。此外，建议投资者重点关注本轮牛陡行情中“滞涨”的10Y和30Y品种，一旦出现明显补涨迹象，可能意味着行情轮动进入尾声，需要考虑止盈操作。

正文

1、疫情曙光隐现，海外股市进入技术性牛市

近期外围股市大幅上涨，多国股指底部反弹超20%，已进入技术性牛市。一方面，欧美多个疫情严重地区初露疫情缓和迹象，市场开始憧憬“隧道尽头的光亮”；另一方面，美国俄罗斯沙特均在原油限产协定方面释放一定善意；此外美联储也宣布将设立新的融资便利工具，以帮助小企业更快从政府的新冠疫情经济刺激计划中获得贷款。

整体上，欧美疫情的“拐点”更利好欧美股市，而联储政策通过向银行提供定期融资、促进银行向小企业提供贷款，更为利好美国股市。周一美股涨幅大于欧盘大于亚盘，与此相吻合。

然而周一股市大涨之后，周二美国新增确诊再次突破3万，纽约州新增死亡案例创下新高（731例），海外股市也有所走弱，并在一定程度上冲击了国内资本市场情绪。在印非南美为代表的下一轮疫情爆发前，本轮疫情的“震中”美国何时见顶是当前资本市场的焦点，本文中我们将重点展开这一问题。

2、美国疫情拐点出现了吗？

新增确诊下降的背后，近期美国新增确诊由每日检测决定。以4月5日为例，新增确诊由前日的3.3万例下降至2.6万例，但背后是当日检测数“等比例”的从18万例下降至14万例。从检测确诊率来看（每日确诊/每日检测），并未出现明显变化。换言之，近期美国日度新增确诊的主要变动来自于检测数据的变动，新增确诊数量的下降直接原因是检测数量的下降。

高检测确诊率下，检测数量的下降存在疑点。从数据来看，全美确诊率仍然维持在20%左右，而纽约州仍维持在50%左右，这是一个不太正常的高比例。以钻石公主号为例，在相对密闭、共用空间、中央空调、老年人居多等相对“完美”的病毒传染案例中，最终确诊的人数就占总人数的20%左右（700/3700）。

换言之，全美20%的确诊率意味着，从概率上来看，每个美国检测案例在事前的疑似程度可以与钻石公主号上的乘客相比；而纽约州50%的确诊率更是意味着每两个检测就确诊一例。在这样的高确诊率下，我们对于目前美国出现的新增确诊“拐点”，保持较为谨慎的态度。

3、新增疫情拐点之后会怎样？

观察之一：疫情拐点后的“厚尾”。疫情发展至今，有较为明确的几个阶段，中国—东亚—欧洲—美国，不同阶段的疫情中心分别是湖北、韩国、意大利和纽约。韩国和意大利目前都比较明确的越过了新增确诊的高点，但是观察来看，都出现了比较明显的“厚尾”。

韩国：下滑较快，但迟迟不能“清零”。疫情早期，韩国的检测和追踪非常有效，所以韩国的疫情曲线基本对称：2月20日爆发（新增破百），2月底见顶（滞后10天左右），此后10天回落至日增百人水平（3月10日左右），但是此后迟迟不能清零，一直维持在近百人的水平（量级大致为高峰期10%）。与之对比国内在同样的时间节点上，新增水平已经从高峰下降至1%的水平（4000—>40）。

意大利：高峰后回落较慢。意大利的数据的厚尾迹象更为明确，疫情曲线明显不对称：3月7日新增破1000后，到3月21日新增6500达到峰值，滞后大约两周时间。但是截至目前（高峰后两周），目前的新增下行非常缓慢，日均新增还在3000-4000的水平。

总的来看，韩日新等东亚国家，在控制高峰上表现突出，但是未能解决新增的“清零问题”；意大利代表的欧洲国家，曲线厚尾的特征更为明显。我们认为合理的解释是，社交疏离政策的强度不同，造成了中国、东亚、欧洲的疫情曲线“右偏”的程度不同。如果这一逻辑成立，考虑到美国的社交疏离政策强度整体低于意大利（强制居家和非必须部门关停，但并未限制人员流动），我们会预测美国可能出现更为“厚尾”的疫情曲线。

观察之二：欧美对于新增死亡病例的关注。另一个值得关注的点在于，海外和国内针对疫情的学习效应可能有所差异。相对于国内，海外投资者对于每日新增死亡病例赋予了较高的权重，周二晚上美股冲高回落，与纽约州新增死亡案例创下新高有关（731例）。

其中原因可能来自于海外缺乏2003年非典案例的学习效应，也可能来自于死亡病例与医疗资源特别是ICU资源密切相关，死亡病例能够判断医疗资源的挤兑情况。相对于东亚各国，欧美国家的医疗资源确实也更为紧张。

从逻辑上看，新增死亡案例应该是现存确诊病例的同步或者略微滞后变量，而现存确诊应该明显滞后于新增确诊。从中韩的案例看，现存确诊的峰值大概落后新增确诊10天左右。

另一方面，近几日，在新增确诊高位震荡的同时，美国当前的病床和ICU占用正在陡峭上升，而新增死亡的走势与之高度吻合。从这个角度来看，即使新增确诊高位筑顶，美国新增死亡的数据仍可能仍处于不断恶化的过程中。

4、小结及策略：左侧不猜顶

疫情判断：左侧不猜顶。由于美国检测确诊率仍处于高位，对于目前由于检测数下滑导致新增确诊拐点出现，我们整体持怀疑态度。虽然新增病情的拐点终会到来，但更为确定的是，美国疫情曲线将大概率复制意大利的“厚尾”特征，程度上可能更甚。

考虑到美国经济在就业结构（零工经济）、家庭存款结构（低收入家庭存款不足）的脆弱性，以及所处的大选周期，美国很可能会相对较早地开启复工进程。参考1918年流感，较早结束社交隔离政策的美国西海岸（旧金山为代表），爆发了比较明显的跨年疫情。

综合考虑海外国家的疫情“厚尾”和印非南美的不确定性，短期内风险偏好抬升或非空穴来风，但是从中期维度，我们认为不应对疫情拐点盲目“猜顶”，投资策略上应对疫情的不确定性留下空间。

债市策略：左侧不猜顶。如同在上升阶段预测疫情拐点的一样，在一轮趋势中猜顶异常困难且踏空风险较大，成功逃顶的背后可能是“少亏一个跌停，错过三个涨停”的局面。

在行情的高潮阶段，基本面指标或许不如技术指标，以当下债市为例，即使相对于实际贷款利率、理财预期收益率、股市PE倒数等指标，债市价值均处于历史低位，但货币宽松有边际加大之势，近两个交易日出现的期货涨停和尾盘拉升，造成较大逼空压力。事实上，近期5Y优于10Y、国开优于国债，就反映了交易户恐高与害怕踏空的并存的心态。

当前局面下，建议投资者保持适度“贪婪”，不要盲目左侧猜顶。事实上，参考过往和其他类别资产的经验，主升浪期间等待首次显著调整后再评估风险，考虑撤退事宜都完全来得及。同时，建议投资者重点关注本轮牛陡行情中“滞涨”的10Y和30Y品种，一旦出现明显补涨迹象，可能意味着行情轮动进入尾声，需要考虑止盈操作。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research