“逼出来”的人民币汇率形成机制改革

　　2015年“8.11汇改”以来， 人民币兑美元汇率波动加大，出现了较大幅度的贬值。2015年12月11日，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”， 中国人民银行（PBoC）表示人民币汇率形成机制今后将加大参考一篮子货币的力度，保持一篮子汇率基本稳定。紧接着，人民币兑美元汇率进一步贬值，并引发了全球金融市场较大的震荡。尽管中央银行努力通过外汇市场干预和加强沟通等手段引导市场预期，但人民币汇率贬值预期并未减退，市场对 央行的意图或能力尚存在疑虑。

　　与此同时，资本外流也成为宏观经济管理者不得不密切关注的棘手问题。面对人民币贬值的趋势，企业部门开始加快偿还美元负债、减少美元信贷，不少居民也在人民币贬值预期的发酵下换汇持有美元资产。为了防止汇率大幅贬值、防止恐慌情绪蔓延，外汇当局运用官方外汇储备在外汇市场进行操作，试图引导市场。

　　官方外汇储备由2014年6月最高点的39932亿美元迅速下降到2015年底的33304亿美元。长期以来，由于“双顺差”的国际收支格局，人们对于中国外汇储备的讨论主要在聚焦于“外汇储备是不是多了”、“超额外汇储备的福利损失”等议题；而2015年外汇储备的快速消耗使得舆论出现大转折，“外汇储备是否充足”开始成为热议话题（尽管5127亿美元的外汇储备降幅并非全部因为资本外流引起，还受储备资产估值变动、企业和居民部门换汇、外汇储备支持“走出去”等因素的影响）。资本流出和外汇储备骤减进一步强化了市场对于人民币汇率贬值的预期。一时间，人民币汇率为什么贬值、应不应该贬值、会贬到多少等一系列问题成为市场和舆论关注焦点。

　　着眼于短期的讨论毫无疑问是有意义的，但本文认为对人民币汇率的讨论离不开一个主线索，那就是人民币汇率形成机制改革；而人民币汇率形成机制改革又必须放在“大国开放经济体”宏观政策选择的大框架下统筹设计和推进。对于市场参与者而言，如果抛开前者，就无法准确理解和预判人民币汇率的走势、无法系统性地回答上述一系列问题；对于宏观政策制定者而言，只有深刻理解后者，才能有效推进人民币汇率形成机制改革，避免走弯路。

　　本文接下来首先简要回顾和梳理人民币汇率形成机制改革的历程，剖析当前面临的问题；然后在重新审视开放宏观和国际金融传统理论的基础上提出若干政策建议。

　　二、人民币汇率形成机制亟待改革

　　（一）汇改历程的简要梳理

　　改革开放以来，人民币汇率形成机制改革经历了三个阶段：

　　1993年之前是第一阶段，实行汇率双轨制，官方汇率与外汇调剂市场汇率并存，官方汇率固定，市场汇率自由浮动。

　　第二阶段从1994年汇率并轨开始到2005年7月汇改之前，实行“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度”，但实际上是盯住美元的，人民币兑美元汇率基本不发生波动（图1）。

　　第三阶段从2005年7月“汇改”开始，实行“以市场为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度”。在此之后，人民币汇率呈持续升值的态势。2008年金融危机之后的一段时间是小插曲，受全球经济金融环境的影响，人民币汇率事实上再次盯住美元。2010年6月重启汇改吼，人民币对美元汇率继续单向升值。

　　可以说，直到2014年之前，人民币汇率的弹性始终是比较低的，要么是盯住美元不变，要么是爬行盯住美元单向升值。这种情况在2014年发生了显著变化。根据中国人民银行的安排，从2014年3月17日起，人民币兑美元交易价格浮动上限由1%进一步扩大至2%。从实际走势来看，人民币兑美元汇率在2014年先贬后升再贬，走出了一个“N字形”，波峰波谷差高达1481个基点。2014年可以称之为人民币汇率双向波动的“元年”（冯明，2015）。

　　2015年是人民币汇率形成机制改革的一个重要年份。从2015年8月11日开始，中国人民银行完善人民币兑美元汇率中间价报价机制，“做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”这一举措增强了人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性。另外，2015年12月11日，中国外汇交易中心发布“CFETS人民币汇率指数”，人民币汇率形成机制开始转向参考一篮子货币、保持一篮子汇率基本稳定。

数据来源：Wind

　　（二）2015年汇改的特殊性及原因分析

　　对于2015年的人民币汇率形成机制改革以及汇率波动，有三点尤为值得注意。

　　首先，2015年汇改是在国内外经济金融形势极为复杂的情况下展开的，集中体现在全球主要国家经济周期不同步、宏观经济政策不协调。美国经济复苏趋稳，美联储加息预期渐浓，并在12月17日完成首次加息；欧洲和日本经济尚处在危机的阴霾中，量化宽松仍在持续；新兴市场经济体受大宗商品价格暴跌、资本外流的影响，出现了较为普遍的宏观风险和货币贬值潮。中国经济在结构性通缩、部分行业产能过剩、高杠杆问题的困扰下，增长动能乏力，经济增速面临较大的下行压力。根据国家统计局的初步核算结果，2015年中国实际GDP增速为6.9%，降至25年以来的最低点。此其一。

　　其次，汇率既受央行调控，同时也是一个由诸多市场参与者共同作用决定的内生变量；而且更重要的是，汇率仅仅只是若干相互关联的政策变量和市场内生变量中的一个。在进行汇率政策管理时，决策者既需要在若干政策变量之间谨慎权衡，同时也必须密切关注市场参与者的预期和可能的反应。2015年的汇率管理和汇改尤为如此。作为逆周期宏观调控的手段，2015年央行先后5次降低存贷款基准利率、5次降低存款准备金率。降息和降准对国际资本流动和汇率会产生间接影响，反之，汇率政策的调整也会影响其他政策变量。此其二。

　　最后，2015年人民币汇率形成机制的调整对全球金融市场造成了较大的冲击。“8.11”汇改之后和央行在12月宣布更多参考一篮子汇率之后，美国欧洲股票市场、大宗商品市场以及黄金价格都随即发生了较大幅度的震荡。正因为如此，国际投资者、以及相关国际组织和外国政策制定者对人民币汇率波动及相关政策变动的关注度之高可谓空前。此其三。

　　认识到以上三点对于理解未来人民币汇率形成机制改革、预判人民币汇率走势至关重要。如上文所述，2015年的汇改是在内外部经济环境极为复杂的情况下展开的，事实上也引发了较大的震荡和尖锐的争论。我们调研梳理发现，决策者在事前对此是有充分认识和一定预期的。

　　那么，既然如此，为什么还要在内外部环境如此复杂的时点上、承受风险推进汇率形成机制改革呢？答案是，旧有的汇率形成机制存在问题，而且造成的扭曲和福利损失越来越大。换句话说，尽管仍然延续2005年7月以来汇率市场化改革的主思路，但2015年的汇改在一定意义上可以说是被“逼出来”的。

　　对旧有汇率形成机制进行系统性的福利分析超出了本文的研究范围，这里我们仅呈现一个最重要的事实。实际有效汇率常被用来反映币值相对变化及一国对外整体竞争力。从图2中可以看出，人民币的实际有效汇率走势与经济增速经常出现背离。尤为明显的是在2011年之后，我国经济增速下行压力增大，而实际有效汇率却持续攀升。对比图3中其他代表性经济体的情况，这不能不说是一个例外。不论是印度、巴西、俄罗斯、墨西哥等新兴市场国家，还是美国、 欧元区、日本、英国等发达经济体，其实际有效汇率都是一个顺周期变量，走势与经济增速基本是同向的。可以说，从汇率与宏观经济关系的角度而言，中国已经成为众多经济体中的一个离群点（outlier）。

　　缺乏弹性的汇率形成机制会阻碍币值根据国内国外经济形势动态调整，形成价格扭曲，导致资源错配和福利损失。在经济下行、外需疲弱的环境下，汇率缺乏弹性对宏观经济的负面影响需引起高度重视。

代表性经济体实际有效汇率与GDP增速

　　人民币实际有效汇率与经济增速背离持续拉大的原因在于事实上盯住美元的汇率形成机制。特别是2014年7月份以来，主要发达国家和新兴市场国家的货币相对于美元都出现了较大幅度的贬值。相比之下，由于人民币实行事实上盯住美元的策略，于是造成了人民币相对一揽子货币的有效汇率大幅上升，人民币币值被动地跟着美元变动（图4），汇率政策部分丧失了主动性。

人民币名义有效汇率与美元指数

　　（本文节选自《人民币汇率形成机制改革与“三元悖论”下大国开放经济体的政策选择》，全文发表于《财经智库》2016年第2期）