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　　“闷声发大财”——把握2015 国债期货投资

　　当前市场无系统风险， 经济中长期低迷与降息周期共同构筑债券牛市基础。行情转折点是降息周期结束或实体经济重新复苏。

　　当前由经济疲软、降息周期、资金向金融市场聚集从而系统推升金融资产价格所形成的牛市格局不变(包括股市、债市)。本轮债券牛市的反转点在降息周期结束，央行 [微博]加息或提高银行准备金率是牛市终结信号。其次是降息效果显现，实体经济回暖，金融市场资金明显回流实体经济。在债券牛市转折信号发生之前，国债期货中长线最佳操作策略是依托日线布林轨道，回调买入并持有。

　　当前国债期货风险点有两个。一是股指，若股指持续快速拉升，收益明显高于债期时，债市部分资金会流入股市，造成债市短期下跌或低迷。二是，政策风险对国债可能造成短期冲击，风险爆发地在股市和信用债市场。

　　国债期货投资逻辑简单，理解宏观经济走向以及央行货币政策态度就可以把握住国债期货运行大趋势。

　　“闷声发大财”——把握2015 国债期货投资

　　一、震荡向上，趋势明确——2014 国债期货行情回顾

　　图一：2014 国债期货价格持续震荡向上，成交持仓逐步放大

　　图片来源文华财经倍特期货

　　上涨趋势明确，“闷声发大财”。2014 年01 月02 日至12 月22 日(共238 个交易日)，国债期货加权合约价格从期初91.842 元，上涨至96.444 元，涨幅5%；其中11 月11 日最高上涨至98 元，区间涨幅达6.7%。累计涨幅虽然不起眼，但按国债期货合约1.5%-2%的保证金率，持有国债期货多头合约本年的投资收益率可达400%。

　　市场关注度和参与度日益扩大，流动性显著改善。成交持仓方面，本年截至12 月22 日，债期共成交86.82 万手，日均成交0.3648 万手。持仓量从期初的0.4 万手至期末已达2.23 万手，增幅达458%。

　　以机构投资者为主的市场结构开始呈现。截至本年9 月5 日，共有15449 家客户参与了国债期货交易，其中自然人客户14945 家，法人客户504 家。法人客户的成交、持仓占比分别达到24%和53%，明显高于其他期货品种，表明国债期货以机构投资者为主的市场结构开始呈现。价差结构接近国际成熟市场水平。截至9 月5 日，主力合约期货与现货的相关系数为98%，最大收盘基差为0.58 元，最小收盘基差为0.01元，平均收盘基差为0.18 元，接近国际成熟市场水平。

　　交割方面，盘活国债存量作用初步显现。国债期货上市以来共顺利完成5 次交割，交割量先跌后涨。TF1312 合约，交割量451 手，交割金额4.3亿元；至1406 合约，下降为77 手；随后1412 合约，恢复至305 手。交割主体多元化，由证券公司逐步扩展到私募机构。交割券种以130015 和130020 等新发行的两只最便宜可交割国债为主，以130008 等旧券为辅，国债期货实物交割对盘活国债存量的作用初步显现。

　　二、如何做到“闷声发大财”——把握国债期货投资逻辑

　　理论上，国债期货的定价需要从现货价格出发，考虑资金成本，持有损益，以及转换因子。国债期货价格=(现货价格+融资成本-持有收益)/转换因子。如此专业，投资者该如何参与？

　　普通投资者，可以绕开定价，从宏观、市场的角度把握国债期货大趋势，获得不错的投资收益。如今国债现货市场庞大，难以操纵，因此债期投资逻辑清晰简单，投资债期比股票和股指更省心。

　　问：国债期货价格趋势与什么最相关？

　　答：宏观面、资金面。

　　图二：国债期货走势与经济基本面、资金面明显反向

　　数据来源：Wind资讯

　　如上图，2013 年以来，随着宏观经济下台阶，央行开闸放水降低资金利率支撑实体经济，国债期货随之开启牛市之路。本轮债券牛市逻辑：经济疲软，资金利率系统下行，实体资金(包括实体经济不景气；楼市、影子银行不符合国家政策导向，投资收益率降低)开始涌入金融市场，系统推高金融资产价格，股市与债市双双受益走牛。这是一轮资产价格重估过程，类似1996-1998 年中国的实体及资本市场。

　　理解宏观背景后，该如果把握行情？研究显示，宏观经济、资金利率与国债期货的负相关性最强，即涨跌互现最显著。把握这一规律，就可以把握国债期货主要趋势，做到“闷声发大财”。

　　图三：宏观经济下行，国债期货价格上涨。

　　数据来源：Wind资讯

　　(一)宏观经济与国债期货——把握经济周期即把握国债运行长期趋势

　　研究显示，上证5 年国债指数净价(与5 年期国债期货相关系数98%)与CPI 相关系数为-0.6237(负62.37%)。从中发现的规律是，当GDP 与CPI 处于下降通道，国债期货价格具有较为确定且偏大的趋势上涨概率。背后逻辑在于，经济不景气，资金的避险需求增大，从而对国债现货的配置增加，推高国债现期货价格。同时，由于CPI 低位运行，国债融资成本降低，国债收益率(类似打折幅度)随之变低，国债价格走高。

　　(二)资金面与国债期货——钱多了什么都涨，升降息通道判断是关键

　　图四：资金利率对国债期货价格影响最显著

　　数据来源：Wind资讯

　　研究显示，国债期货上市以来日度数据与上海银行间同业拆借利率(shibor)3 月期的相关性最强，为-0.7475(负74.75%)，二者表现出了非常强烈的反向走势。通过分析shibor 利率3 月期涨跌趋势，可以准确判断国债期货运行方向。若能进一步预判升降息周期，则完全可以把握国债期货牛熊运行大趋势。

　　投资逻辑：钱多了(资金面宽松，利率走低)，什么都涨；钱少了，什么都跌。本年5 月以来形成的资金利率下降通道中，不仅国债期货价格上涨，股市也有大幅上涨。

　　升降息周期如何判断？这需要投资者关注央行的货币政策态度和当时的利率环境，需要投资者具有一定的宏观经济分析能力和实体经济运行的感受力。

　　(三)可关注的其他影响因素。

　　1、股指与国债期货——“同向反向，皆是虚妄”

　　图五：国债价格与股票指数——不存在必然的同向反向

　　数据来源：Wind资讯

　　图五，左边是国债期货2013 年以来与上证指数的走势，二者呈正向关系，相关系数高达67.08%。第二幅，是08 年以来上证5 年国债指数净价与上证指数走势，二者长期中呈不显著的负向关系，相关系数-0.2967。从实证角度看，股债长期相关性弱。

　　所谓股债“同向反向，皆是虚妄”，把握现象背后的本质才是关键。

　　通常由经济基本面(投资风险偏好)决定的走势，股、债反向，轮动明显。由资金面决定的走势，容易见到债期与股指的同涨同跌。特殊情况下，当股市或债市因某种原因异常强劲时，资金会比较两个市场收益，调整配置。当然，一定时期内股债同向或反向运行是当时市场环境所孕育的市场特征，从技术层面，可作为短期投资参考。

　　2、政策风险——牛市里的“黑天鹅”

　　国债受管理层呵护，本身无信用风险。但身在江湖，难免“躺枪”。12 月8 日晚中证登公布《加强企业债券回购风险管理通知》，导致国债期货9 日大幅跳空低开。《通知》不针对国债，但机构会抛售优质的国债调剂头寸，对国债期货短期冲击不可忽视。

　　3、利率债供应量——长期相关性弱，不影响国债期货趋势。

　　三、2015 行情展望——牛市持续，转折点在加息或实体有起色

　　一问：债期上涨空间？

　　答：取决于2015 年中长期资金利率能走到多低！债期上涨空间由利率水平决定。逻辑是什么样的利率水平下，实体经济能有确定起色。笔者推测将是实际融资成本(非名义贷款利率)低于实体经济主要行业的平均利润率，比如5%-6%。如果实体经济长期不见起色，国内是否会效仿欧美实行0 利率或者负利率？其中有很多非经济因素，笔者不妄下结论。

　　二问：牛市持续时间？

　　答：当前金融市场无系统风险，经济疲软、降息周期、资金向金融市场聚集推升金融资产价格形成牛市(包括股市、债市)。1996-1998 年相似的宏观、市场环境下，股指上涨一倍，平均市盈率从20 倍上涨到40 倍。由于缺乏同期债市数据，本轮债期牛市持续时间可适当参考当年股市。

　　三问：牛市是否有风险？

　　答：风险来源有两个。一是股指，若股指异常强劲，收益明显高于债期，债市部分资金会弃债转股，造成短期下跌或低迷。此时债期可以短线做空或及时止盈。二是，政策风险对国债可能造成短期冲击，风险爆发地在股市和信用债市场。

　　四问：行情反转信号是什么？

　　答：本轮债券牛市的反转点在降息周期结束，投资者可用央行加息或提高准备金率作为牛市终结信号。其次是降息效果显现，实体经济回暖，金融市场资金明显回流实体经济；可观察的指标有大宗商品价格全面回升，经济指标CPI、PPI、PMI 走强等。在债券牛市转折信号发生之前，国债期货中长线最佳操作策略是依托日线布林轨道，回调买入并持有。祝各位投资顺利，2015 年“闷声发大财”！

　　倍特期货 熊羚淇