【长江策略|深度回顾】债转股，从历史研究到案例分析

报告要点

日本主办银行制度的经验与教训

近几年，关于中国债务问题的研究成了市场研究热点之一。尤其是对如何处置债务的结构性问题，如何做好去杠杆的中长期任务。在此背景下，债转股这一模式自然就成了学者及投资者热议的对象。

日本在二战后经济恢复过程中，通过主办银行制度来实现捆绑企业与银行的深度绑定。银行通过债转股模式吸收企业股权，并且介入企业经营，在初期其严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量和社会存款人的利益。但后期，则逐渐产生了诸多道德风险的问题，导致效益迅速下降。

历史上，对债转股模式的讨论

债转股的流程中，退出或为最困难的一个环节，如何设计一套符合时代背景的债转股模式是新一轮去杠杆的核心要素之一。在上一轮债转股过程中，国内学界及业界就做出了许多创新性的探讨，甚至有部分观点与目前债转股的思路有异曲同工之处。本文重点整理了三套模式的历史研究：（1）1993年“中国经济体制改革总体设计”课题组提出的：商业银行内生化不良资产，转投行模式；（2）2008年金融危机后美国财政部救助AIG的过程：商业银行内生化不良资产，“优先股+一定投票权”处置；（3）最为传统的模式：商业银行剥离不良至不良资产管理公司。

以往债转股中重要问题的剖析

本文通过回溯上一轮债转股的基本情况，剖析债转股过程中的部分重要问题，鉴往知来，让过去的经验与教训成为当下债转股的教科书。首先，在以往案例的定价问题上，民企与国企在转股过程中债权人的话语权不同或使得定价机制也有所差异。其次，在过去“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束环境下，债转股中的道德风险（Moral Hazard）问题会有体现。第三，历史上看，虽然转股有利于减轻企业偿债压力，然而若不提高经营能力，后续的股权退出及回购将形成对企业的压力。

鉴往知来，债转股案例研究

正文的最后一部分从案例分析的角度出发，分析历史上不同行业、典型企业的债转股过程，进而希冀能够对当下的债转股提供一定借鉴与参考。

风险提示：经济超预期下滑，改革进程不达预期

正   文

1.债务结构问题及日本主办银行制度的经验与教训

近几年，关于中国债务问题的研究成了市场研究热点之一。然而，对于中国这样一个复杂的、结构化问题突出的经济体而言，多数大一统的结论或许都有一定的偏误。

长江策略组基于1998-2013年规模以上工业企业数据库以及上市公司截面数据来浅析中国债务问题。从中我们发现以下结论：

1、企业部门债务占比在过去16年始终维持高位，但企业端（规模以上）的资产负债率却在逐步下降，这与近几年媒体及部分机构报告中所强调的中国负债率攀升的主流观点相左；

2、然而，企业部门资产负债率是存在结构性问题的，其中：1.大型上市国有企业；2.公用事业部门；3.地方融资平台，三者所面临的负债问题相对严重。

日本经验——主办银行制度

主办银行制度是一种间接融资环境下的产物，企业以一家主办银行作为自己的主要贷款行。在主办银行制度下，一家企业的全部或大多数金融服务固定地由一家银行提供，同时，主办银行可以持有企业的股份，包括有投票权的股份。

二战后，由于日本国内实体企业出现大规模不良贷款问题，银行通过债转股的模式吸收了大量企业的股权，主办银行制度自此形成。

当然，历史上，许多国家将债转股作为处置银行不良资产的方式之一，但往往需要转化的债务可能是最差的债务。从企业端来看，若不进行债转股，即只能选择破产清算，因此，各国特别注重债转股的对象，并将债转股控制在一定范围内。

起因：

第二次世界大战后，旧式财阀被解散，工商企业脱离原财阀母体的控制，并兴起了日本主办银行制度，其形成的主要原因有：

1、产业资本对银行借贷资本的高度依赖。战前日本企业自有资金率一般在50%~60%；二战后，企业自有资金率急速下降，至70年代, 企业自有资金率降至40%以下（黄宪，1998）；

2、在战后日本经济高速发展过程中,日本银行“超贷”现象非常突出，企业对银行高度依赖，这一方面强化了银行的核心地位，另一方面在这种风险极高的银企关系背景下，如何减轻银企之间信息不对称问题即成了关键；

3、另外，日本政府推进股票的大众化以及允许银行投资股票和证券也为银行控制企业管理权提供了便利。

模式：

与旧式财阀体系中的银行不同,日本现代主办银行具有银企控制权的方向特征，即银行对联系企业有参与权,银行虽不轻易干涉借款企业的一般经营，但对企业内部财务信息和管理信息可以较真实地掌握，从而使银行的借贷风险降低。

结果与经验：

企业作为债务人，逃避监督属于其本能的趋利倾向。在主办银行实施初期，其严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量和社会存款人的利益。然而，在主办银行制度的后期，却出现了较多的问题：

1、在主办银行制体制下，企业、银行和政府逐渐建立起特殊的排他性的关系。政府扶持下的主办银行拥有超额利润，政府掌握着这种利润的分配权，较容易滋生腐败；

2、末期形成了政府对银行的经营担保、银行对企业担保的状况，串联关系的形成导致了纵向的道德风险，使得政府担保下的银行进一步缺乏竞争力。

2.债转股国内经验的历史比较

在上世纪90年代的国企改革与银行业重组时期（1998-2000年的三年改革脱困），中国已经实施过一轮债转股。通过历史文献研究，我们认为，当年的历史背景与目前时代环境有较大差别。

2.1 国企亏损面比较

当年国有大中型企业亏损极为严重，多个行业亏损严重，其中纺织、煤炭、有色、建材等几乎全行业亏损，形势比目前环境严峻太多，如下图所示：

2.2 经济增速与通胀比较

1995-1997年急速下滑宏观经济与通胀，让政策的可选择余地变得极窄。如果放任国有企业情况恶化，势必将波及其他；如果迅速扩张财政政策，则大概率再次挑起恶性通胀。目前形势对比下，虽然经济中结构问题仍然突出，但政策的可选择面相比三年脱困期要来的相对更多。

2.3 四大行债务状况比较

1999年末，工行、农行、中行、建行四大国有银行不良贷款总额约3.2万亿，仅次于日本，居亚洲第二位。在此背景下，国家成立了四大资产管理公司吸收四大行不良资产。尽管如此，2003年9月末，四大国有商业银行不良贷款余额仍高达约2万亿元，不良率达到21.38%。然而，目前银行所披露的官方不良率相比三年脱困期间超20%的水平，仍然有一定回转空间。

另外，当时绝大部分企业产业单一、产品传统落后，所有制也较为单一导致重组成功的可能性较低，因此，当时为了理清银行资产负债表，银行只能将持有的股权转移给了四大资产管理公司。目前中国产业结构与资本市场领先上世纪较多，多元化产权结构、证券化的规模与便利程度也提高较多，债转股的可行性增加。

3.历史上，对债转股模式的讨论

对金融体系内不良资产债转股模式的讨论，过去的研究主要从三个方面切入：1.商业银行内生化不良资产，转投行模式；2.商业银行内生化不良资产，转优先股处理；3.商业银行剥离不良至不良资产管理公司。其中文献中讨论的第一种模式与目前银行成立资管平台有异曲同工之处。

3.1 商业银行内生化不良资产，转投行模式

这种思路是1993年“中国经济体制改革总体设计”课题组提出的方法。但由于与目前银行成立资管公司的形式或有雷同之处，因此，本文将过去的研究再度剖析整理。

在这种“商行内生化不良资产转股”的形式下，可以将企业资质分为不同类，较差质地的企业直接核销，收不回贷款是必然的结果；对于暂时性不良贷款可以通过债转股处理，操作模式如下：

第一步：企业与银行之间进行债转股；

第二步：银行内部机构的重组与调整，将原商业银行分为“商业银行+投资银行”，把专业银行转变为多功能的但内部又实行分业经营的银行，投行部发行金融债，受让企业股权，商业银行持有金融债，相比股权其资本占用降低。然而其投行部金融债评级依然挂靠不良资产资质；

第三步：赋予投行部一定股权认购权，购买资质较好的国有企业的股权。使得投行持有的股权结构资质提升，进而债券信用等级提高。

转投行模式的优点在于：较大程度地减少商业银行资本流失；同时改变了问题企业所有者结构，理论上规避了内部控制人问题。

缺点在于：实质上并没有改变“左口袋转右口袋”问题，并没有完全实现风险分散，其股权流动性并不可知。

（目前数个大行各自成立资管公司，或在未来将有效解决此问题。）

3.2 商业银行内生化不良资产，“优先股+一定投票权”处置

曾任人民银行金融研究所所长姚余栋提出“债务不能转为普通股，这是为了避免日本曾出现的问题……”，姚余栋认为可以采用转为优先股处置。

优先股相对于普通股的主要区别在于：优先股是介于债券与股权的金融产品，其清偿顺序在普通股之前，在债券之后；虽然优先股的清偿顺序早于股权，但优先股没有股东表决权，因此，持有优先股的银行并不能干涉企业经营。

我们可以参考2008年金融危机后，美国财政部救助AIG的过程，从下面两份表及一张图中可以得到部分经验：

财政部在2011年集中将优先股转为普通股，并在2012年后在二级市场公开销售套现。

3.3 商业银行剥离不良至不良资产管理公司

商业银行打包出售不良资产给不良资产管理公司后（后简称AMC），AMC会通过多种手段处置不良资产，方式主要有：1.追偿债务；2.对所收购的不良贷款形成的资产进行租赁或者以其他形式转让、重组；3.债券转股权，并对企业阶段性持有。

其中，债转股处置周期较长，但债转股的收益倍数往往最高。2014年年中看，信达重组不良资产的加权处置周期为2.5年左右，收益率为18-19%；附重组协议的处置周期大致为1.5年，收益率在12-13%之间；债转股的周期长于前两者，难度高于前两者，其收益倍数能高达150%-200%。

四大资产管理公司中，债转股业务目前的收入来源主要有：1.分红收入；2.处置收入；3.重组收入；4.追加投资的投资收益；5.综合金融服务的收入。具体如下图所示：

（过去数年，各个省及部分市分别成立了多家不良资产管理公司，或对债转股处置的深化有较大帮助。）

4.鉴往知来，回顾三年脱困期债转股的基本情况

关于如何选择“债转股”的企业，总的原则是：产品有市场，发展有前景，由于债务过重而陷入困境的重点国有企业。国家对于选择债转股企业提出了5个条件：

1、产品适销对路；

2、工艺装备为国内、国际先进水平，生产符合环保要求；

3、企业管理水平较高，债权债务清楚规范，符合会计制度要求；

4、企业领导班子强；

5、转换经验机制的方案符合现代企业制度要求。

具体实施过程中，“债转股”的主要对象主要包括：“七五”、“八五”以及“九五”前两年中主要依赖信贷资金新建或承建的工业企业以及国家确定的重点企业中一些因改建、扩建致使负债过重的企业。

具体实施过程是由国家经贸委对企业进行预选，推荐给资产管理公司，资管公司对于这些企业进行评审，决定是否进行债转股。然后由资产管理公司与欲实行债转股的公司进行具体的谈判，签署债转股协议，最后条件成熟后进行企业改制或者成立新公司。

4.1 债转股的规模

我国金融资产管理公司成立后，大量运用了债转股这种手段处置不良资产。在上一轮债转股时期中，国务院批准原国家经贸委推荐规模内债转股企业580户，债转股金额达到4050亿元。其中四大资产管理公司的转股情况如下表所示。

到1999年底，国家经贸委向资产管理公司共推荐了 601家企业，国家开发银行和4家资产管理公司共与73家企业签订了债权转股权的框架协议，拟转股总额952亿元。下表是部分己签约的企业拟实施债转股后债务变化基本情况。

4.2 债转股的持股形式

上一轮债转股中，资产管理公司债转股主要有3种持股形式：

1、资产管理公司直接持有债转股企业的股权，例如：贵溪化肥。资产管理公司持有的股权超过企业总股本的50%,达到绝对控股；

2、集团公司的债务置换成集团控股的上市公司股权，例如：冶钢集团。冶钢集团6.38亿元债务剥离给信达资产管理公司后，信达以其中的4.52亿元债权置换冶钢集团持有的上市公司“ 大冶特钢”1.18亿股国家股，股权置换后，冶钢集团对大冶特钢的持股比例由原来的57.56%下降到31.76%，信达资产管理公司占大冶特钢总股本的26%，成为其第二大股东；

3、债转股后，组建新的股份公司，资产管理公司持有新组建的股份公司的股权，例如下文中提及的案例：上海焦化。在上海焦化厂的转股中，原企业在非经营性资产剥离的基础上又进行了分离，将企业的部分优质资产重组成立股份公司，股份公司的最终目的是上市筹资，原企业的其他存续资产则成立新的焦化厂。

4.3 债转股的质量调查——江西省案例

就文献中的资料整理（整理自胡援成，2004，《国有企业债转股与资本结构优化》），仅以江西省部分债转股企业质量显示，债转股企业的贷款质量大体可分为三类：

1、贷款质量较高，如华意公司，按当时新五级分类关注以上贷款达到100%；江光集团贷款质量若按旧口径正常贷款也达到84%，且二者均无欠息；

2、贷款质量一般，若按旧口径，南昌钢铁厂和江西制药的正常贷款比例非常高，达到100%和83.33%，但若按新五级分类标准，其关注以上均为0；

3、贷款质量非常差，如电子南光、电子999厂以及电子4380厂等，按旧口径正常贷款均为0，按新五级分类关注以上也接近于0。

 因此，可以看出在上一轮债转股过程中，实际企业的贷款质量也是参差不齐。在贷款中，也不乏有类似华意公司这类贷款质量较好的公司，也同样有电子南光这类贷款质地较差的企业。

4.4 债转股的退出机制

退出方式一般有：回购、转让、上市、股权基金化等模式

第一种方式，回购：

股权回购是指由债转股企业利用留存收益等资金赎回资产管理公司股权。股权回购的主体是债转股原企业，股权回购的资金由企业自筹，股权回购的价格可以考虑两种方式：1.在考虑资金时间价值及机会成本基础上确定，通常应以年利率表述；2.协议中明确以回购到期日等额股权的净资产价值作回购价。

案例：2001年，债转股企业湖南人造板厂回购 中国长城资产管理公司400万元股权，成为我国实行债转股以来第一家回购金融资产管理公司股权的债转股企业。

第二种方式，转让：

股权转让是资产管理公司将持有的股权转让给其他投资者。在股权转让方式上，因债转股企业的公司不同而有所不同。

案例：2000年12月11日，中国华融资产管理公司将其持有的债转股企业——新疆十月拖拉机制造有限责任公司的1.15亿元股权，全部转让给民营企业新疆广汇集团，交易价格为1:1.05。广汇集团是上市公司广汇股份的第一大股东。是资产管理公司首次以溢价处置资产。截至2002年11月末，华融公司回收现金已达8.6亿元。

第三种方式，上市：

股权上市是债转股企业债转股后，企业资产负债率下降，资产负债结构调整，或通过资产重组后建立现代企业制度，成立股份公司并符合上市条件而公开上市。

当然较多的做法是转让给PE机构后，通过兼并重组完成上市退出。

第四种方式，股权基金化：

也就是由资产管理公司作为主发起人，联合其他机构投资者共同作为发起人，设立企业重组基金。投资者购买基金后，可以获得相应比例的股权，按所持股份获取股息红利，另外还可以按基金单位分得基金投资回报收益。股权基金化也是一种金融创新，资产管理公司一方面筹到资金；另一方面将股权转化为基金让渡给投资者，股权变现。

5.以往债转股中重要问题的剖析

5.1 债转股的定价问题

在债转股的研究和讨论中，一直也是困扰二级市场的一个核心问题即是——债权以何种估值来转化为股权？

先从两个案例（国企、民企）看起：

1.    长航凤凰债转股方案：让渡股权+变现资产——保留部分核心经营性资产，其它资产公开处置变现。其中，财产担保债权将以担保财产变价款全额受偿，未清偿的转为普通债权；职工债权、税款债权将获得全额清偿；普通债权20万元以下（含20万）全额现金清偿，超过20万元，每100元普通债权将分得约4.6股长航凤凰股票（以2013年12月27日停牌价2.53元/股计算，清偿比例约为11.64%）

2.    熔盛重工债转股方案：让渡股权——现有20多家银行的226亿贷款，熔盛重工将向债权银行发行141.08亿股新股份，定价为1.2港元/股，以支付欠付给债权银行的141.08亿元借款。本轮债转股完成后，公司董事长持股占比将从9.7%稀释至1.1%， 中国银行将成为熔盛重工的最大股东。

从这两个案例中可以看出：同样是两家资不抵债的大周期行业，长航凤凰的转股折价要远远大于熔盛重工。我们认为，其中反应的问题即是国有企业与民营企业的机制区别。

民营企业在债转股中，债权人话语权并不缺位，因此转股比例的协定（定价）也会更偏向市场化。而国有企业的定价，尤其是对于债务人经营状况、财务状况不佳、其净资产值过低的国有企业，往往有较多的约束条件——社会责任、财税压力、资源掌控等。这时，定价机制或会有偏。

5.2 债转股中或存在的道德风险问题（Moral Hazard）

（整理自周天勇，2000，《经济研究》）

1、在经济下行的环境下，债转股实际成了银行、资产管理公司与各类企业及地方政府的一次博弈。银行及资产管理公司希望通过债转股，将不良资产盘活，化解金融风险；而各类企业及地方政府则希望从国有银行中获取低成本资源，解决还本付息的难题，在经营过程中，由于趋利性的本能，或将选择尽可能少的红利支付。这种道德风险问题较难解决；

2、假设我们将企业分为三类：第一类企业为优质企业（即无还本付息压力），第二类企业为需要债转股企业（有偿还压力，暂时困难型企业），第三类企业为“僵尸”企业（无药可救，需破产清算）。特别是针对上述三类国有制企业，如果实行债转股，逻辑上会使得第一和第三类企业做出博弈反应，如下图所示：

3、对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位或比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。

内部人控制问题：（insider control）

1、就如同日本主办银行制度实施后，初期能够严格的监督起到了制约作用，保障了银行贷款的质量，但末期出现了典型的“内部人控制”问题，搭便车及偷懒行为丛生，依傍政府补助，难以形成银行对企业的有效控制和治理；

2、银企勾结这类内部人控制问题较易发生，导致银行再次成为企业的资金供应商，使资金供给制再次回头。

另外，在债转股过程中，各方的博弈反应着其中复杂的利益矛盾：

1、债转股实际成了银行、资产管理公司与各类企业及地方政府的一次博弈。银行及资产管理公司希望通过债转股，将不良资产盘活，化解金融风险；而各类企业及地方政府则希望从国有银行中获取低成本资源，解决还本付息的难题，在经营过程中，由于趋利性的本能，或将选择尽可能少的红利支付。这种道德风险问题较难解决；

2、对于国有企业来说，中央及地方国资委具有所有者的代表和行使权力，但并不直接承担借债风险和责任；借债者是国有企业自身，是经营者，而不是所有者；而放贷者，即债权人多数为银行，其从属地位比国有企业的所有者要低，因此形成了“所有者-经营者-债权人”三者的借贷软约束关系。

3、债务方往往会通过虚增资产，虚减负债，从而达到债转股的目的。债务人管理不善，以致于出现为他人提供担保而产生的或有负债。这类问题的规避对债权人而言，净值调查的成本较高，因此也成为债转股过程中债权人与债务人的博弈点。

4、在债转股过程中，并没有一概而论的强势方。从上一轮几个案例可以分析，债转股并非纯粹转质地极为糟糕、产品毫无竞争力的公司，往往“好-中-差”三类企业均有涉及，在面对“好”客户的债转股自上而下推动时，银行会较“吃亏”，减少较多的利息收入；另一方面，这类转股在初期地方政府以为“捡了皮夹”，但从过去的案例分析中可知，“好”公司虽然还本付息压力变的很小，但是回购压力也往往占企业利润较大比重，会倒逼企业想方设法规避赎回股权的压力。

5.3 债转股的股权回购问题

股权回购的制度安排牵涉到两方面问题：一是哪些资金可用于回购资产管理公司所持有的股权；二是债转股企业回购股权的可能性和进度。目前，债转股企业回购股权的资金来源主要有：

1、扭亏为盈后的每年利润；

2、政府转移的税费；

3、筹集资金，如上市后所筹集的资金，由资产管理公司担保向银行贷款等。

然而，在上一轮债转股的经验中发现，虽然债转股较大程度上减轻了企业的负债压力，但是新增了巨大的回购压力，特别是当债转股规模体量较大时，并不利于企业的长期发展。另一方面，地方政府出于不想收缩财税的计划，往往也不乐意将税费转化为企业回购股权的资金。

6.鉴往知来，债转股案例研究

上文我们提到，过去一轮不良资产处置主要的方式有：诉讼清收、债务重组、债转股等。其中，债转股是处置周期较长、难度较大的方式之一。在查阅分析案例前，我们也同样抱着理论式的研究看待债转股问题，更多地选择自上而下去分析债转股的背景、原因及可能的结果。

然而，在案例分析中，我们发现了很多理论以外的经验与教训，总结下来有以下几点：

1、债转股要形成双赢难度较大，有一方（一方是资产管理公司及银行、另一方是地方政府和企业）需要作出一些让步甚至是牺牲；

2、在实际操作中（设计方案时），各方均站在最大化各自利益的角度去思考问题，但往往忽视了中长期的影响。例如：企业和地方政府认为债转股是减轻包袱的好方法，然而企业忽视了控制权旁落后资产管理公司对企业现金和投资的把控、以及日后回购方案的压力；地方政府忽视了从落后产能企业中剥离出来的非核心资产的运营压力（学校、医院、养老院等福利部门需要政府财政支持）；

3、市平台非常重要，因此从案例分析中发现，最终债转股出路中，较多是借助了资本市场的力量，上市平台增发回购，资产管理公司退出股权；

4、债转股推行后，我们认为退出时间要快。做不良资产处置，“冰激凌效应”或较为明显，若企业经营不善，出现长期亏损，被迫采取长期拖延策略，而资产管理公司的股权又无法正常退出，导致资产管理公司既无股利分红，又不能退出，产生暗亏。这种情况的最终结局将较大概率由中央政府来买单。

下文重点给读者整理了数个具有一定代表意义的案例。

6.1 案例1：北京水泥厂（建材制品）

一段话案例点评：

北京水泥厂是个中规中矩的案例，完全符合债转股条件：重点工程行业、问题出在投资杠杆率过高而非经营问题。债转股后，适逢中国经济的周期向上，企业经营效益提升，虽然退出未按照既定计划去做，但最终资产管理公司仍然盈利退出。

一、北京水泥厂概况

重点建设工程：北京水泥厂是国家“八五”重点建设工程，主要依靠 建设银行贷款建成投产，是国有大中型骨干企业。因缺乏资金，负债过高导致亏损，难以归还贷款本息，是国家经贸委确定的重点脱困企业之一。

技术水平领先：水泥生产控制采用90年代国际先进水平的瑞士ABB公司集散式计算机中央控制系统，整条工艺线工艺装备先进且自动化水平高。

符合债转股条件：北京水泥厂的设备、技术、生产经营状态还是良好的，企业并不是不可救药了，完全有能力重新发展，这是企业可以实施债转股的先决条件。

二、债转股前

投资资金主要来源于银行贷款：企业的实际投资绝大部分来自于银行贷款，这为后续的巨额财务费用埋下祸根。

资不抵债：截至1999年6月，中国建设银行的长期贷款本金为5.25亿元，累计欠息4.45亿元，本息总额9.7亿元。另外，截至1998年底，北京水泥厂欠国家开发银行的长期贷款本金2687万元，利息1453万元，本息合计4140万元；欠中国 农业银行的短期贷款1000万元。上述几笔贷款本息累计超10亿元。其规模远远超过其所有者权益，资不抵债。

原股东方注资：1999年6月，对北京水泥厂进行了资产评估，情况如下：总资产为9.67亿元，其股东权益为-1.68亿元。因此重组要求有新的资产注入。经协商，北京建材集团同意将土地和矿山等评估值约为4.5亿元的资产注入到北京水泥厂中。

三、债转股方案

1. 财务方案：

a. 公司保留3亿元的长期债务，这部分债务计划将在重组后5-7年内还本付息；

b. 拟将信达公司9.7亿元贷款本息中，3亿元留为企业的负债，其余的6.7亿元将转为信达公司对北京水泥厂的股权，由信达公司进行阶段性的经营和管理；

c. 北京建材集团同开发银行协商，开发银行的长期贷款本息4140万元由北京建材集团承担，也将转为北京建材集团对北京水泥厂的股权；

2. 企业整改：

北京水泥厂应剥离的非主营资产包括综合服务公司、北水建筑公司、铝合金公司、环保技术公司、凤山度假村、食堂、招待所、浴池、医务室、培训中心等，资产价值约2000多万元，对应的负债为160多万元。这些非经营性资产将剥离到北京建材集团，由其经营管理。

四、债转股后

1. 财务费用大幅度下降：转股前，北京水泥厂1996-1998年每年应支付贷款利息接近5000万元、7800万元、13000万元。转股后企业每年应支付的贷款利息将下降到约2500万元，同1998年相比下降了80%以上；

2. 财务结构合理化：债转股前企业总负债为11.36亿元，债转股后负债减少60%。企业资产负债率由实际的117%，下降至约30%。

五、股权退出

原定计划：

a. 3年回购计划：对于约6.7亿元的信达资产管理公司所持的北京水泥厂股权，北京建材集团承诺将在3年内予以回购——北京建材集团公司下属的北京金隅股份公司于1999年6月成立，北京建材集团公司将通过北京金隅股份公司的上市和配股融资在3年内来回购信达的股权；

b. 如果在3年内北京建材集团同意或3年期满后北京建材集团未能完成回购，信达公司将自行处置所拥有的股权。

转股后公司经营情况：

2008年，除税及扣非前利润226万元，除税及扣非后利润860万元；2009年，息税前利润880万元，扣非后利润743万元；2009年年底，公司净资产为9.61亿元。

实际情况：

a. 2009年，金隅股份（02009.hk）上市；

b. 2010年6月7日，金隅股份宣布，以6.23亿元向中国信达收购北京水泥厂的66.12%股权；

6.2 案例2：瑞丰公司（生物化学制品）

一段话案例点评：

瑞丰公司是个典型的非资产管理公司债转股案例，也是个典型的银行“吃亏”的案例。瑞丰公司是国内赤霉素行业龙头企业之一，其债转股前的经营效益就较为优质。债转股后，银行缺失了当地极重要的优质客户，利润下滑明显。

一、瑞丰公司概况

江西核工业瑞丰生化有限责任公司始建于1988年，公司是核工业总公司的重点军转民企业，江西省第一家（也是惟一的一家）赤霉素生产定点厂家。

二、债转股前

企业资产负债率较低：流动比率属正常水平，从企业1998-2000年的销售、利润情况看，该企业生产经营情况基本正常。

企业原是优质银行客户：企业自1997年同建行建立信贷关系以来，到期贷款均能按合同偿还，没有出现逾期和欠息，是建行的优质客户，据文献资料：其销售合同履约率100%，经济合同履约率100%，货款回笼率78%，信用状况良好，被建行评为A类。

三、债转股方案

2000年9月与建行江西省分行协商后，将原建行发放的3720万元贷款实施债转股，其资产负债率由原来的45.5%下降至28.24%；公司的股东及股权结构发生了重大变化——成为由江西核工业瑞丰有限责任公司相对控股、具有法人资格的国有有限责任公司。

四、债转股后

1. 股权结构得以优化：债转股前，瑞丰公司前主管单位江西省核工业地质局 二六三大队持股63.48%，为绝对控股，但由于该大队是核工业地质局下属的事业单位，每年可用于支持瑞丰公司生产经营的资金十分有限；同时，作为一个没有任何股份的下属企业，瑞丰公司在公司财务上没有决策和分配权；债转股后，瑞丰股份占全部股东持股比例的42.66%，成为相对控股的最大股东，使得瑞丰公司的企业自主经营决策权得到了加强；其资产负债率由债转股之前的平均36.25%下降为28.24%；

2. 市场竞争能力增强：在2000年当时，赤霉素市场主要由 钱江生化、亚华种业和瑞丰公司三家竞争，实行债转股之前，虽然瑞丰公司的产品具有生产工艺技术水平高、产品质量好、生产成本相对较低等优势，但由于其：1.资金缺乏，其生产主要依赖于贷款；2.财务费用高企，导致企业生产负担过重，科研支出受约束。而国内另外两家生产企业则均属上市公司。债转股后，这些问题相对好转。

五、非资产管理公司承接债转股的案例分析

这是典型的信贷质量较好的企业被实施债转股的案例：

1. 瑞丰公司债转股并不是双赢的格局：对企业而言，意味着资金成本的显著下降；但对银行而言，则意味着优质客户的丧失，而不是不良资产的重组；

2. 银行在参与某些公司债转股谈判中较为弱势：从瑞丰公司资产负债和经营状况看，负债率处于正常水平，而且一直保持盈利，严格来说不符合债转股的条件。该企业债转股合理推测，实质是为了减轻整个集团的负债而把优质企业债转股。

据文献记载，瑞丰公司实施债转股过程中，新干县建行（债权人）实质上未参加具体运作。由于公司是中国建设银行的优质客户，债转股后新干县建行收益受到相当大影响：该公司在该行企业存款一般保持在30%左右，贷款余额保持在50%-60%，每年能够为建行带来约250万元的利息收入。由于债转股，该行直接减少330万元利息收入。

6.3 案例3：降息贵溪化肥厂（花费行业）

一段话案例点评：

贵溪化肥厂是一个典型的国家扶持性产业，与北京水泥厂债转股前问题类似，建设用款大部分来自于银行贷款，因此财务压力较大。但与北京水泥厂不同的是，债转股后，长期看，企业经营并没有实质性的改善，最后信达资产管理股权资产回收率寥寥无几（出资额5.6亿，股权占比62%；2011年处置时，4700万处置了51%股权）。

一、江西贵溪化肥厂概况

江西贵溪化肥厂是我国磷复肥的重要生产基地，是全国化肥行业的首家债转股企业。公司属于国家“七五”重点建设项目，是国内首批建设的三大磷铵厂之一，是国家大型一类企业。1999年9月，公司与信达资产管理公司正式签订债转股协议。其债转股的运作时间在江西省所有债转股企业中最长。

二、债转股前

建设资金主要来源于银行贷款：江西贵溪化肥厂建设期的资金来源是建设银行贷款，基本建设借款本息达7.2亿元，流动资金借款4亿多元，企业缺少自有资金，财务负担沉重，年利息负担5000多万元，到1998年末累计实际亏损2.5亿元。由于自有资金匮乏，且难以从银行增加贷款，实际生产占设计生产能力不到60%，生产经营举步维艰。

三、债转股方案

1. 财务方案：

江西贵溪化肥厂成立江西贵溪化肥有限公司，总的债转股金额为8.9亿元，资产负债率由原来的89 %降为26%。长期借款全部转股，新的有限公司由信达资产管理公司 (占股权的62%)、江西省投资公司（占股权的32%)、中国昊华化工（集团）总公司（占股权的6%)共同持股。

2. 企业整改：

新成立的江西贵溪化肥股份公司承接原江西贵溪化肥厂的主体优质资产：生产设施、生产用地以及绝大部分流动资产等优质资产。江西贵溪化肥有限公司总资产中的非生产经营性资产（包括职工医院、子弟学校等）剥离给地方政府。公司2281名职工有500多人将被剥离出去。

3. 管理层布置：

江西贵溪化肥股份公司制定了新公司章程，组成了董事会：其中，中国信达资产管理公司委派5名董事、江西省投资公司委派2名董事、中国昊华化工（集团）总公司委派1名董事。

四、债转股后

资产负债率下降：债转股实施后，江西贵溪化肥厂的资产负债率由原来的89%降为26%，降低了63个百分点；企业因此平均每月可减轻利息负担400万元；营业收入由1999年上半年的21738万元，增加到2000年上半年的24657万元，同比增长了13.43%。

五、股权退出

原定计划：

预期上市（但方案中未明确提出退出机制）：通过债转股，江西贵溪化肥股份预期将在1999年扭亏为盈，且盈利2800万元，2000年可望赢利4800万元，并基本达到股票上市的要求。

转股后公司经营情况：

2009年以来，江西贵溪化肥有限责任公司持续亏损：2009年，公司实现营业收入12.7亿元，亏损3839万元；2010年，公司实现营业收入11亿元，亏损4931万元；2011年前三月，公司实现营业收入2.8亿元，亏损3512万元。

2011年3月，经审计的资产总计8亿元，负债总计8.6亿元，净资产总计：-6000万元。经资产评估后：资产总计9.5亿元，负债总计8.6亿元，净资产总计：9000万元。转让标的对应净资产评估值：4700万元。

实际情况：

“ 六国化工”于2011年12月2日，在上海联合产权交易所以4700万元的价格竞买受让了信达的部分股权，获得贵溪化肥有限公司51%的股权；

6.4 案例4：南飞纺机（纺织行业）

一段话案例点评：

片梭织机领域，是当时国家扶持类的新兴产业。南飞纺机（洪都数控）就是个典型的被完全竞争行业优胜劣汰，有较多经营问题的企业。另外，从此案例中我们可以发现，债转股计划的约束力其实并不强，原本计划中规定的若南飞纺机无法在债转股后用现金回购股权，则洪都集团将出资受让。但事后看，计划的约束力较弱，原因或许就在于地方政府与资产管理公司之间的博弈。

一、南飞纺机概况

南飞纺机公司是 洪都航空工业集团下属的全资子公司。纺机公司承担的片梭织机专项工程是国家“八五”期间引进、消化、吸收的军转民重点项目。该项目对于我国国民经济的结构调整，特别是对于改变我国纺织行业纺机落后的状况具有重要意义。

二、债转股前

南飞纺机为新建设的公司，到1999年底，建设专项总投资为2.4亿元，其中银行专项贷款2.2亿元，企业自筹2000万元。资产负债率为91%。据文献记载，到1999年底，贷款本息为2.52亿元，其中：建设银行为9457万元，开发银行为8039万元，农业银行为7724万元。

洪都集团公司于1999年11月与长城公司签订了南飞纺机公司实施债转股意向书，被国家经贸委批准为首批108家债转股企业，为军工集团下第一家。

三、债转股方案

1. 财务方案：

经国家经贸委批准，同意实施债转股的总金额为2.43亿元。转股比例为：信达资产管理公司8039万元，占股本33%；长城资产管理公司7724万元，占股本32%；洪都集团公司1758万元，占股本7%；中国建设银行拥有6787万元股权，占股本28%。

2. 管理层布置：

新公司董事会设董事9名，其中信达公司5名、长城公司2名、洪都集团公司1名、南飞纺机公司职工代表1名。监事设6名，其中信达公司派出3名、长城公司1名、洪都集团公司1名，南飞纺机公司职工代表1名。股东信达公司提出南飞纺机公司董事长由洪都集团公司股东方担任，副董事长由两个资产管理公司担任；监事会召集人由其派出，总经理拟由洪都集团公司推荐。

四、债转股后

债转股后，资产负债率降至约10%。当时是3家债权单位，按债权的大小，依次是长城公司、开发银行和信达公司。在准备实施过程中，经国务院领导批准，开发银行的资产剥离给信达公司，因此信达公司承接了开行和建行两家债权人的资产，成为最大债权人。长城公司次之。

五、股权退出

原定计划：

a. 回购方案：在债转股实施方案中规定，南飞纺机公司从2001年起，用8年时间，分8期，每年1期，按预定比例用现金以1:1的价格回购股权。每年的回购比例分别为8%、10%、12%、14%、14%、14%、14%和14%。

b. 若南飞纺机公司不能按现金支付，则洪都集团公司将出资受让，优先购买，或者用控股的上市公司募股资金来购买。

转股后公司经营情况：

公司经营情况较为糟糕，从2012年末股权交易中心公布的数据来看，洪都数控（南飞纺机）：总资产为7436万元，总负债为7253万元，净资产184万元，营业收入：3302万元，利润总额54万元，净利润54万元。整体情况极差。

实际情况：

a. 企业经营较差：由于企业本身生产经营对国外引进的技术依赖性较大，进口设备之间、进口设备与国产设备之间又不配套，且初始设计的产品未上市就被淘汰，销售收入逐年下降，经营亏损连年增加，2009年度实现销售收入806万元，账面反映历年累计亏损7000万元；

b. 固定资产较劣：从2010年的评估报告中可知，洪都数控（南飞纺机）其土地属于军工划拨用地，厂房使用时间较长已经出现了开裂迹象，机器设备大部分都是使用了15-20年以上，企业转股以来连年亏损，股权未分过红；

c. 建设银行以极低的折价转让股权：2009年，经各股东方同意，资产评估公司对公司资产进行评估：洪都数控资产评估值为523万元。2010年，中国建设银行以评估价146万元，将拥有的全部股权通过北京金融资产交易所挂牌转让给江西洪都航空工业集团有限责任公司，江西洪都航空由此成为公司第一大股东。这个案例中，可基本断定，长城资管的股权价值已然很低。

6.5 案例5：江西制药公司（医药行业）

一段话案例点评：

江西制药的案例中我们能够看到企业与资产管理公司在股权结构、退出方式、风险补偿上的博弈与分歧。虽然方案整体倾向于资产管理公司，然而在最终落实方面，却依然没有按既定方案落实。这则案例同样展现了资本市场的发展对于债转股股权退出的重要性。

一、江西制药概况

江西制药有限责任公司创建于1950，是江西省建厂最早的重点综合制药企业，隶属于江西省医药总公司，企业性质为国有独资有限责任公司。

二、债转股前

1999年末，公司账面资产总额3亿元，负债2.4亿元，资产负债率高达80%，全年实现销售收入1.13亿元，净利润34.8万元，净资产6000万元。

但实际根据财务评估后，存在5600万元的潜在亏损（待摊未摊费用、虚增资产等），因此，实际资产负债率是接近100%。可见，企业负债过大，利息负担重，对有效益、疗效好、有市场潜力的新产品因缺乏资产投入，而使这些产品的市场占领速度偏慢，另外，离退休人员多，社会负担重。

三、债转股方案

1. 财务方案：

根据长城公司南昌办事处、华融公司、东方公司以及企业和上级主管部门共同确定的债转股方案，新成立的目标公司总股本1.1亿元，其中长城公司转股金额1356万元，占目标公司总股本的12.37%。华融公司转股9100万元，占82.94%；东方公司转股300万元，占2.74%；江西省医药国有资产经营公司转股214万元，占1.95%。

2. 企业整改：

拟分流富余人员118人，并玻璃企业潜亏和部分非经营性资产以及辅助性资产。

四、债转股后

1.  资产负债率下降：债转股后，目标公司初始资产25917万元，负债14955万元，资产负债率为57.7%；

2.  清理连带责任：另外江药为其他5家公司银行贷款提供了担保，担保方式为连带责任。为确保或有负债不成为实际负债，资产管理公司要求江药公司尽量终止担保责任，不能终止的必须由被担保人提供同等数额的合法、有效的反担保。

五、债转股企业方案与协商方案的区别分析

在比较债转股企业版与最终版方案中，我们能够清晰地察觉各方的博弈：

1. 控股模式：在企业方案中，江药公司持股5783万元，占比为35.27%；但在共同方案中，改为江西省医药国有资产经营公司持股金额214万元，占比仅1.95%；

2. 退出机制：在企业方案中，拟采用上市回购或股权置换方式；而在共同方案中，则要求（除其他方式退出外）江西省医药国有资产经营公司承诺在2005年12月31日前，购买届时全部的剩余股权。

3. 补偿机制：在企业方案中，未提及的江药公司为其他5家公司银行贷款提供了担保，资产管理公司提出或有负债将来一旦成为目标公司负债，则相应由江西省医药国有资产经营公司进行足额补偿。

五、股权退出

原定计划：

a. 拟上市：实施债转股后，公司卸去历史债务包袱，通过建立现代企业制度，强化管理，挖掘内部潜能，拟成为江西省第一批股份制改造上市企业之一；

b. 回购股权：债权方在新公司中的持股为阶段性持股的债转股政策，确定股权退出年限为6年，并要求江西省医药国有资产经营公司承诺在2005年12月31日前，必须购买届时全部的剩余股权。

转股后公司经营情况：

从2010年前的数据看，江西制药仍然资不抵债。其存在的问题主要来源于：历史包袱重、产能低下、资金短缺、体制落后、机制不健全等问题。

实际情况：

a. 多次股权变更：2002年，北京祺洋房地产公司、中国科技促进经济投资公司采取增资扩股方式分别以现金投资江西制药，以及华融资产公司和长城资产公司根据债转股回购协议而减持股份。经变更后本公司注册资本为 1.13亿元。2008年，江西省国有资产监督管理委员股权转移至南昌市国有资产监督管理委员会。

b. 仁和医药集团增资：仁和集团向江西制药增资人民币9500万元。增资前后的股权变更情况如下表所示。

c. 重组后股权转让至上市公司：此后，仁和集团将其持有江西制药45.49%的股份转让给 仁和药业。

6.6 案例6：宝钢四户下属企业（钢铁行业）

一段话案例点评：

宝钢四户下属企业的债转股属于较为优秀的债转股案例，事后看，较大程度上也取决于背后集团的财务能力强、体量大。宝钢四户下属企业也是我们所翻阅的多个案例中为数不多的提前回购的（完成债转股计划）公司。中间我们可以吸取的经验是：1.国企集团公司拥有上市平台对于债转股后期股权处置有较大作用；2.在宝钢这个案例中，上市平台增发回购债转股股权时，也需要合理的收购资产组合，不能全部装入上市公司。

一、宝钢四户企业概况

原上海冶金控股公司及原上海梅山钢铁有限公司等企业长期以来历史包袱严重，技术装备落后，经济效益低下，市场竞争力每况愈下。正值这些企业困难重重之际，国家决定上海地区的钢铁企业——宝钢、上钢和梅山钢铁进行联合重组，于1998年末组建成上海宝钢集团公司。1999年，梅山债转股方案获国家批准，成为全国第三家、钢铁行业首家实施"债转股"的企业。

二、债转股前

宝钢集团下属上海梅山钢铁有限公司等企业长期以来历史包袱严重，技术装备落后，经济效益低下，市场竞争力每况愈下。1999年一钢、浦钢、五钢、梅山四户企业共计亏损9.22亿元。1998年底企业负债总额为82.89亿元，负债率为76.52%，其中：建设银行长期借款18亿元。企业长期贷款利息相当于总成本费用的10%。

三、债转股方案

1. 财务方案：

宝钢集团选择了一钢、浦钢、五钢、梅山等四户企业在1999年8月申报了债转股的初步方案，最后确定债转股总额66.56亿元，占四户企业在以上四家银行贷款余额的64.27%。债转股有两种不同模式：第一种是整体债转股模式，一钢、五钢整体改制为债转股新公司，因而从宝钢集团的全资子公司改制为控股子公司；第二种是部分债转股模式，浦钢和梅山将其中的钢铁主业改制为债转股新公司，其余部分仍留在母公司，债转股公司为宝钢集团孙公司。

2. 企业整改：

债转股企业按照统一规则，实施结构性调整，淘汰落后工艺和装备，进行技术改造，其中：一钢不锈钢热轧卷生产线及其配套改造；五钢合金模块材料专业生产线；梅山热轧板技术配套改造等均已进入实施阶段。按照债转股方案的要求，2000年四户企业减员分流近2万人，占年初在岗职工总数的21.55%。

3. 管理层布置：

按照建立现代企业制度的要求，四户企业实行规范化公司制改革，相应组建了董事会、监事会，召开股东大会，并聘用了经理班子，新的债转股公司将按法人治理结构的要求规范运作。

四、债转股后

1999年四户企业共计亏损9.22亿元，债转股后，2000年4月1日起对债转股贷款66.55亿元实施停息处理，当年直接效益即为企业减负3.13亿元，加上宝钢集团采取的一系列措施，2000年四户企业共计取得利润3741万元，实现了扭亏为盈。

五、股权退出

原定计划：

按规定，资产管理公司对债转股企业是阶段性持股，原则上不超过10年，因而对其持有的股权可通过转让、上市或由债转股公司回购等通道退出。四户企业债转股退出计划如下表：

实际情况：

2004 年，梅钢销售各类钢材249 万吨，其中热轧产品235 万吨，实现主营业务收入约97 亿元。

2005年4月宝钢做了增发，其募集资金用于回购一钢、五钢、梅山的股权。较为顺利地完成了债转股的股权衔接。

6.7 案例7：郑州煤炭（煤炭行业）

一段话案例点评：

煤炭行业一直以来是个问题较为复杂的行业，资产大、负债高，上一轮债转股煤炭行业是主角，这一轮债转股，大概率煤炭行业依然会占用比较多的额度。规模上来看，目前全行业总资产超过50000亿，负债37000亿左右，现在整个行业的资产已经达到当时的十倍以上，按照当时资产负债率下降10-15个点的话，现在需要转掉的核心债务已经达到5000亿左右，规模还是相当大。

一、郑州煤炭概况

郑州煤炭工业（集团）有限责任公司（简称郑煤集团），始建于1958年，是河南省大型国有重点骨干企业，省属三大煤炭企业集团之一。1998年1月，独家发起组建的“ 郑州煤电股份有限公司”在上交所成功上市（600121）。

2002年9月经债转股与中国信达、中国华融组建新公司，实现了股权多元化。

2005年9月，建设银行河南分行因终止与中国信达的股权委托管理协议，直接持有郑煤股权成为公司股东。

二、债转股前

1. 建设项目资金来源于银行借贷：在“七五”、“八五”期间，郑煤集团利用银行贷款，先后建成告成矿、超化矿、大平矿、东风电厂、宋大铁路、电解铝厂以及矿区配套的通讯、供水、总医院扩建等项目。但银行贷款也给企业增加了还息负担，因负债过高而造成亏损，难以归还贷款本息。至1998年末，郑煤集团负债总额27.56亿元，其中银行贷款22.59亿元，主要债权银行为国家开发银行、建设银行和 工商银行；

2. 煤炭行业饱和，吨钢利息高：加上当时整个煤炭市场饱和，使煤炭企业还本付息遇到暂时困难。如告成矿井总投资5.2亿元，全部用银行贷款建设，投产后达产产量90万吨，一年付息5000多万元，吨煤成本中利息就占55元，根本不能盈利。

三、债转股方案

1. 财务方案：

2000年4月11日，郑煤集团与中国信达公司和中国华融公司签订债转股协议，转股金额96240万元，其中中国信达公司94740万元，中国华融公司1500万元，自2000年4月开始停止计息。根据债权转股权协议，郑煤集团以所属的20家企业评估后的资产，与中国信达公司、中国华融公司组成新的多元股东的有限责任公司，原企业所属的九年义务教育相关的资产和负债、医疗服务机构以及非经营性资产不包括在新公司内。

四、债转股后

1. 负债率和年利息下降：债转股后郑煤集团资产负债率由62.46%降为42.23%，年减少利息支出6800余万元；

2. 主辅分离辅业改制：2002年，结合行业和企业特点，郑煤集团确定以煤、电、铝产品以及与之相关的运销、供应、供电、铁运等为主业，对主业以外及主业单位内多种经营、后勤服务进行分离改制，按照国家政策对“三类资产”进行界定，把生产性辅业单位、后勤服务单位、企业办社会单位作为分离对象。

证券研究报告：债转股，从历史研究到案例分析

对外发布时间：2018年8月26日

参与人员信息：

包承超   邮箱：baocc@cjsc.com.cn 

                SAC编号：S0490518040002

评级说明及声明

评级说明

行业评级：报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期 沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于市场；中性：相对表现与市场持平；看淡：相对表现弱于市场。

公司评级：报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对于大盘涨幅大于10%；增持：相对于大盘涨幅在5%~10%；中性：相对于大盘涨幅在-5%~5%之间；减持：相对于大盘涨幅小于-5%；无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

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