徐永专栏 | 中国债券市场中期分析与展望（2019年7月）|债券市场_新浪财经

来源：人民币交易与研究

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上半年债券市场在总发行量未明显放量的情况下，由于到期偿还的萎缩，净融资量明显增加。利率债因地方政府债发行前置，上半年发行明显放量，预期下半年利率债的供给将明显减少。
非金融类信用债前4个月净融资显著增加，5月份以来受信用风险事件冲击及经济数据走弱，增量有所放缓，下半年净融资预期较上半年下降，当前宽信用仍在路上，仍需出台逆周期措施助推经济。
上半年债券市场共有23个新增的违约发行人（包括技术性违约），低于2018年下半年的高峰水平，但总体仍处在较高的位置，制造业、民营企业是重灾区，同时非标类违约暴露较多，当前信用风险情况仍然没有明显缓解。
基于基建投资的支撑，制造业投资的改善，以及减税降费对消费的刺激，下半年经济大概率在二季度的基础上缓慢企稳，但房地产及建筑业投资开工，因为近期地产融资的持续收紧，下半年可能会走弱，国内经济仍面临总需求下降以及工业领域通缩的问题，预期下半年货币政策仍有降息空间，而10年国债利率也可能震荡下行。
6月份以来城投债及产业债利差有明显的走升，下半年债券市场仍面临较大的融资及到期压力，仍然需要高度关注信用风险的继续暴露。
徐永，本科毕业于中南财经政法大学，上海财经大学经济学硕士，上海社科院世界经济研究所博士研究生。曾担任汤森路透固定收益展望项目负责人、评级公司高级研究员等职务，研究方向为宏观、利率、信用、国际金融、资产配置及金融科技，研究成果获得《债券》杂志2018年优秀文章奖，现为路闻卓立研究总监。

一、2019年上半年债券市场回顾

（一）债市发行及净融资

2019年上半年债券市场发行总量为217568亿元，发行只数19799只，净融资额58539亿元，同比分别增长5.83%、11.09%和39.85%。在总发行量未明显放量的情况下，由于到期偿还的萎缩，净融资量明显增加。

分类别发行来看，上半年利率债、金融类信用债以及非金融类信用债的发行规模分别为67698.4亿元、11727.3亿元和44784.3亿元，同业存单和资产支持证券发行量分别为83461.8亿元和9440亿元，占比分别为31%、5%、22%、38%和4%。

从具体债券品种的同期比较来看，国债、地方政府债的发行较去年明显增加，但国债的发行加速主要集中在二季度，而地方政府债因为地方政府债务限额提前下达的原因，较去年发行明显放量的时间为第一季度，今年1季度发行规模为14066亿元，而去年同期仅有2195亿元。政策性银行债的发行，1季度较去年同期增加超过1700亿元，二季度发行则基本与去年持平。

同业存单上半年的发行明显减少，去年上半年的发行规模达到108753亿元，但今年上半年仅有83461亿元。央行对同业存单的监管2017年以来逐步趋严，2019年又将资产规模5000亿以下金融机构发行同业存单纳入了MPA考核，对同业存单市场中长期的供给产生了负面影响，另外金融供给侧改革和中小银行信用风险的暴露，同业存单市场的发行难度也在增加，同业存单发行人主体评级高评级的占比明显走高。

上半年金融类信用债的发行显著增加，同比增速高达80%，其中增量比较明显的品种是商业银行二级资债、商业银行永续债和证券公司短期融资券，商业银行资本金补充的需求刺激了相关资本补充工具的加速发行，而央行规范证券公司短期融资券发行管理，银行间市场流动性分层以及头部券商短期融资券的额度提高，也助推了证券公司短期融资券的发行。

非金融类信用债发行方面，发行规模较大的品种是公司债、中期票据和超短融，上半年公司债的到期量明显超过去年同期，公司债借新还旧的需求较高，使得公司债的发行上半年就超过了万亿大关。上半年江苏银行、中信银行以及平安银行分别200亿、400亿和260亿可转债的发行，则推动可转债上半年的发行规模达到1547亿元的历史高位。

资产支持证券方面，证监会主管ABS、银保监会主管ABS和交易商协会ABN的发行规模上半年分别为4670.92亿元、3567.8亿元以及1200.82亿元。证监会主管ABS同比新增较多，金融去杠杆背景下，ABS发行仍然处在一个较为快速的时期。

从净融资的情况来看，上半年债券市场净融资总规模为58451亿元，其中利率债34269亿元，金融类信用债6765亿元，非金融类信用债的净融资规模为13402亿元，资产支持证券的净融资规模为3472亿元。同业存单由于到期量达到83003亿元，净融资规模仅为458亿元，显著低于上年同期的8977亿元。

从非金融类信用债发行人的主体评级走势来看，主要仍然集中在AA以上，AA\AA+\AAA发行人的数量和发行规模占比，分别为24%、29%、44%和13%、21%、65%。

（二）债市一、二级收益率情况

从发行成本走势来看，利率债和非金融类信用债呈现分化的走势。利率债在上半年10年期国债整体较大幅度波动的情况下，6月份国债、政策性银行的发行成本仍然高于去年年末的水平，地方政府债的发行因为供给明显增加，发行成本高于去年末。

信用债方面，主要信用债的发行成本虽然月度之间波动较大，但6月份的发行成本则明显低于去年末，特别是公司债，较去年末的发行成本下降幅度达到125BP。去年以来央行共有6次降准措施，银行资金面整体中性宽松，有利于信用债发行成本的整体下降，另外债券违约数量的增加，能成功发债的发行人的信用等级均较高，一定程度上抑制了发行成本的上涨。

二级收益率方面，利率债上半年整体是倒V的走势，1季度较弱的经济数据叠加宽松政策的预期效应，10年国开债横盘震荡，4月份陆续发布的经济数据高于预期，10年国开债收益率在1个月时间里，快速上涨了30个BP，之后在经济数据再次走弱后，4月底开始10年国开债收益率再次下行，下行幅度目前也达到了30BP。

利差方面，5年AAA和AA中短期票据的利差，高低等级同样出现分化，前者是横盘波动，后者则是小幅波动下行，高等级信用债几乎跟随了利率债的走势，低等级信用债的调整相对滞后，但收益率5月份以来也是持续下行。企业债利差方面，1年底AA企业债上半年走出单边行情，信用利差较其它期限明显偏高。

行业利差方面，以AAA级产业债来看，上半年末，行业利差在100BP以上的行业分别是轻工制造、计算机、电气设备、商业贸易、煤炭开发、家用电器、建筑装饰及房地产。相比去年末的利差水平，大部分行业的利差是缩小的，特别是医药生物行业的利差水平，从去年末的553BP，下降到今年半年末的只有51BP，但也有轻工制造、电器设备两个行业的利差相较去年末仍是扩大的。

AA级产业债的利差表现则较为不同，上半年末统计的24个行业的利差水平全部高于100BP，利差较大的行业分别是轻工制造、交通运输、纺织服装、农林牧渔等，从半年的比较来看，利差扩大行业有8个，利差缩小的行业有16个，扩大的行业分别是农林牧渔、钢铁、煤炭开采、交通运输、轻工制造、电子、公用事业、电气设备，而像建筑装饰、汽车、机械设备、建筑材料、商业贸易、房地产、有色金属等行业的利差是明显缩小的。

二级市场上，春节因素的影响使得2月成交量呈现季节性回落，3-5月成交量较为稳定，但6月在不确定事件的影响下，成交明显萎缩。

（三）债市违约情况及分析

经济下行压力、叠加经济供给侧改革和金融供给侧改革，债券市场上半年共有23个新增的违约发行人，自2014年来，全部的违约主体数量则达到了123个。从季度违约主体的数量来看，1季度和2季度违约主体的数量分别为13 和10个，低于2018年下半年的高峰水平，但总体仍处在较高的位置。

从这些违约主体的地区分布来看，目前发行违约的主体较多的省份分别为北京、江苏和山东，主体数量分别为14、13和13个。另外深圳、黑龙江和青海等地今年是首次爆出违约的省市，其中深圳今年因为腾邦集团、深圳大富配天投资公司的风险暴露，新增两家主体违约。

从至今违约主体的行业分布来看，制造业仍是违约的重灾区，数量达到63个，其次为综合、批发和零售业，数量分别为13和10个。制造业违约主体较多和其企业属性是紧密相关的，至今123家主体中，民营企业的违约主体数量达到90家，国有企业的数量只有19家。民营企业的经营状况、生存能力相对较弱，信用风险也更高。

尽管监管层从去年下半年开始就陆续发布民企纾困政策，成立纾困专项债、资管计划，定向降准中小银行和县域农商行等，但当前宏观经济供需两端均走弱，叠加贸易战的影响，民企的生存环境较去年仍难有明显改善。

从历年违约债券的发行总额来看，2019年上半年达到689亿元，其中新增违约发行人债券违约的规模为464亿元，其余部分为上年已经违约的发行人后续债券继续违约的部分。

信用评级方面，上半年新增违约主体中，除中国民生投资股份有限公司、青海省投资集团有限公司、大连天宝绿色食品有限公司、腾邦集团有限公司、哈尔滨秋林集团股份有限公司，其他在违约前主体评级均为AA以下。

需要注意的是，除了债券市场的违约外，违约的融资形式还大量发生在贷款、信托计划、私募基金、期货资管、融资租赁等领域，其中非标类的违约，上半年有相关信息披露的，就涉及30个发行人，融资金额合计超过了50亿元，其中18个是信托产品融资，10个融资主体分布在贵州。

由于债券有公开的信息披露，而其它类融资形式的逾期或者违约，除非融资主体是上市公司，否则信息披露的程度可能并不充分，这些已经非标违约的融资主体，若有存续的债券融资，后期也将是需要重点关注的对象。

图表 21 上半年违约债券一览

图表 22 上半年非标违约情况

二、2019年下半年债券市场展望

（一）利率债：地方政府债发行减少，利率债供给压力减轻

从利率债历年上半年的发行及净融资情况来看，2019年的上半年的发行量仅次于2016年，但2016年同期的净融资有5万亿，而今年上半年仅有3.4万亿。

国债方面，基于赤字和到期规模合计，全年的发行量预期在4-4.2万亿之间，由于上半年的发行偏少，预期下半年发行将在2.2-2.4万亿之间，以4万亿的全年国债供给预测，则下半年国债的发行及净融资规模将分别为2.2万亿及1.2万亿，下半年发行量低于2017年2.6万亿的高峰期。

需要说明的是，2017年下半年10年国债收益率最高上涨了50个BP，但当年除了供给因素外，2017年全年还有金融去杠杆、同业业务强监管等政策因素，而当前政策环境已经从去杠杆逐步过渡到了稳杠杆的阶段，因此利率债的调整压力不会重复2017年下半年，但基于下半年经济可能短暂企稳，仍需关注国债的调整压力。

地方政府债方面，今年到期的地方政府债规模在1.1万亿元，而新增的预算为30800亿元，考虑尚有3151亿元的地方政府债务尚需置换，因此全年地方政府债的发行预期在4.5万亿元左右。由于上半年已经发行了2.8万亿，因此下半年的发行和净融资规模将分别在1.7万亿和1.1万亿左右。由于上半年地方政府债的发行时间提前，因此在年内不调整预算的情况下，下半年地方政府债的供给压力较此前几年同期是减轻的。

从具体分类来看，上半年地方政府一般债和专项债的发行规模分别是1.3万亿元，和1.55万亿元，由于年内一般债的到期量是0.7万亿，专项债的到期量是0.43万亿，一般债的预算赤字是9300亿，所以下半年新增一般债发行预计将会大为减少，规模在3000亿左右；相反下半年新增专项债的发行可能将达到1万亿的规模。同时非政府债券形式的3151亿债务，预计也将新增置换债的发行。

政策性银行债方面，2017年、2018年发行规模分别为3.3万亿和3.5万亿，以今年3.7万亿总发行规模预期，下半年还有1.6万亿的发行规模，由于下半年到期量在1.05万亿元，下半年政策性银行债的净融资规模预期在5500亿左右。

综合而言，预计下半年利率债合计的总发行规模在55000亿规模，净融资在28500亿元，供给规模较2017、2018年下半年的6.7万亿和6.4万亿有所下降，下降的主要贡献来自地方政府债的供给，在专项债预算不做调整的情况下，发行规模将较去年同期明显减少。

（二）信用债：供给仍然可观，净融资可能下降

1、信用环境：宽信用仍在路上

从M2和社融的余额增速来看，今年前5个月余额的增速已经较去年年底的低位有所回升，宽信用在货币政策的持续护航下有所恢复，非标、贷款及非金融类信用债的融资增速均表现回升。

从前5个月具体的融资结构来看，当前处在非标融资萎缩改善的进程中，贷款、直接融资在经历2018年占比的显著提升后，今年前5个月的占比已经在逐步下降，非标融资的占比明显提升，直接融资的占比下降。

不过从非金融类信用债上半年的发行及净融资情况来看，分别为4.5万亿和1.3万亿，仍处于历史同期较高的发行水平。虽然5、6月份信用债整体的净融资情况较前4个月出现了明显的收缩，预期是中小银行信用风险暴露后对市场短暂冲击的反应，也与5、6月份整体较弱的经济数据有关，事实上整体上半年的净融资与此前两年的同期比较来看，仍在明显反弹。

若以2010年以来的发行比例均值来看，下半年非金融类信用债的供给将可能达到4万亿元，全年的非金融类信用债发行规模将达到8.5万亿元，比肩2016年的高位。由此下半年信用债的净融资规模在7000左右，月均增量在1000亿左右，较上半年的1.3万亿，月均超2000亿的增量明显回落，但全年社融里面企业债券的同比增速仍可能达到10%以上，不会出现非金融类信用债增速的明显收缩。

2、分行业情况：地产债有到期压力，城投债下半年发行可能回落

非标主要对应的主要是房地产和地方政府融资平台的融资，以及背后的基建投资和房地产投资。在2018年至今非标融资萎缩的大背景下，以信托贷款为例，房地产信托的占比确在不断的上升，显示的是房地产等行业在非标融资渠道上对其它行业的挤出效应。

房地产投资在房地产销售不断下降期间，仍然保持相对强劲，贷款及非标融资等资金来源的支撑是重要原因。不过从监管层近期对房地产信托的高压监管来看，未来房地产业的非标融资渠道可能会收到一定限制，房地产业债券下半年的到期规模在2600亿左右，在棚改货币化比例降低、地产销售及回款降速以及非标融资渠道可能收缩的情况下，下半年房地产行业的资金链压力将有所增加，预计全年地产债的发行在7000亿左右，净融资规模在1500亿左右。