《基金经理投资笔记》资产配置系列

　　一层一层，剥开大类资产配置的心

　　作者：龙红亮 恒泰证券资产管理部负责人

　　利率反映的是资金的价格。那资金的价格又由谁决定？从中长期看，资金价格与资本回报率密切相关，资金价格作为企业的融资成本，受企业经营资本回报率制约。从中短期看，资金价格又受到供需关系的影响。

　　所以我们在分析宏观利率走势时，首先要分析的就是经济基本面的走势，这是宏观利率的核心决定因素。当然，仅仅分析经济基本面是远远不够的，还需要关注以下几点。

　　● 信用货币的原初供应者是央行。央行的货币政策取向，对资金价格影响巨大，从而直接影响债券收益率水平。

　　● 投资者的风险偏好。当市场处于稳定状态时期，投资者总是在寻求更高收益的资产（如股票、非标、房地产等）；当市场处于波动状态时期，投资者转而寻求避险，追求安全性资产（如债券）。例如，即使经济基本面和货币政策都利好债券市场，但是当股市上涨迅猛时，大量的资金也会转向股市，使得风险偏好加大，债券市场的需求萎缩，从而让利率下行的期望落空。

　　● 市场参与者的理性预期。以卢卡斯为代表的理性预期学派已清楚地表明，市场参与者对未来经济或金融变量可能要发生的变化会有理性预期，并将此纳入其投资决策中。当然，与理性预期理论不同的是，市场参与者的一致性预期并不总是对的。优秀投资者的超额收益往往源于对一致性预期的背叛。另外，根据索罗斯的反身性理论，市场参与者的预期又会对所预期的指标本身，产生反射性影响。

　　● 金融市场结构。金融市场的投资者结构和交易结构都会对利率走势造成巨大影响。

　　我们可以简单把影响宏观利率的因素，分为两大部分。

　　● 第一部分是“经济/金融客观事实”，包括经济基本面的现状，以及衍生出来的对应的货币政策和财政政策。这部分的数据相对理性客观，不太受市场参与者的影响。当然，所有的经济活动都是由人来完成的，那么经济/金融数据本身不可避免会受到人的意志影响。不过，由于这部分相对宏观，其趋势性和逻辑性较强，因此我们将其归为“客观事实”。大部分的卖方分析师都聚焦在客观事实类数据上，依靠逻辑推演，来预判未来利率走势。

　　● 第二部分是“市场参与者行为”。这部分主要由投资者的偏好、行为等主观因素构成。说到底，利率尤其是债券利率是由市场投资者一笔一笔交易出来的，投资者的心理预期、投资行为、风险偏好直接决定了成交利率。成交利率的变动，又会对参与者的心理预期、投资行为及风险偏好产生反身性影响。这部分是买方投资者非常重视的因素。

　　除此之外，利率本身分为好几种类型。不同类型利率之间，以及短端和中长端利率之间的传导机制，也影响利率水平和走势。

　　反过来，价格型货币调控政策的最终目的，是为了通过利率来影响经济增长（理论上，利率降低时，刺激经济扩张，最终推升利率水平；反之亦然）。当目的达到之时，经济基本面的变化又会影响利率水平（见下图所示）。

宏观利率的影响机制

　　在详细展开之前，我们有必要对宏观利率的种类做个界定。利率种类非常多，我们选取了部分金融市场中的关键利率，如下图所示。

宏观利率的分类

　　总的来说，宏观利率可以分为信贷市场利率和金融市场利率。信贷市场主要是存贷款基准利率，属于市场化利率与政策性利率的混合体。2019年，中国人民银行调整了贷款利率形成机制，将LPR与MLF利率挂钩，央行通过MLF利率，即可完成对LPR的引导。信贷市场的存贷款利率基准变动较少，对债券市场利率影响不大。只有当央行进行降息/加息操作时，由于具有强烈的指示性意义，才会对债券市场利率预期形成显著影响。

　　债券投资者更关注的是金融市场利率。这部分又可细分为政策利率和市场利率。政策利率指的是OMO操作利率、MLF利率、准备金存款利率等，引导性意义更强。

　　例：MLF利率和OMO利率的引导性意义

　　2020年1月底开始，新冠肺炎疫情暴发，经济活动几近停滞。为了对冲疫情下经济下行带来的影响，2020年春节后，中国人民银行连续下调OMO操作利率（见下表）。

中国人民银行的部分 OMO (2020年)

　　长端债券收益率在春节后迎来快速下行，如下图。

　　10年国债与国开债收益率走势

 资料来源：Choice

　　市场利率方面，可以分为短期利率和中长期利率。短期利率包括债券回购利率（R001、R007、DR001、DR007）、拆借利率以及货币市场工具（期限在1年以内）收益率。中长期利率指的是债券收益率。理论上说，存在从短端向长端的利率传导机制。

　　延伸阅读：格林斯潘之谜

　　理论上说，央行通过控制收益率曲线上的短端利率，就可以通过利率传导机制，传导至长端利率。但是美联储2004～2006年的加息操作，却出现传导失效的情况，即俗称的“格林斯潘之谜”（Greenspans Conundrum）。

　　从2004年6月开始，美联储开始连续17次加息，联邦基金目标利率从1％上调至5.25％。2年期美国国债受此影响，收益率从2.8％上行至4.8％。但与此同时，短端收益率的上行，并未带动长期收益率（10年期美国国债）的上行，这令时任美联储主席的格林斯潘非常困惑（见下图）。

格林斯潘之谜

资料来源：Choice

　　目前主流观点认为，当时利率传导机制并没起到预期中的作用，除了经济增长前景不确定、通胀预期下降之外，一个很重要的原因在于，新兴市场和资源型国家的外汇储备大幅增长，最终投向了长期限美国国债，需求端旺盛人为地压低了长端利率水平。由此可见，影响利率的因素非常复杂，并不能认为仅依靠统一的投研框架即可分析准确，很多时候需要具体问题具体分析。

　　【了解作者】

　　龙红亮，恒泰证券资产管理部负责人。金融学博士、CFA，具有金融机构丰富的专业投资管理经验，管理规模过百亿元，出版著作《债券投资实战》、《投资理财红宝书》及《基金投资红宝书》。