作者：北雪平

　　01

　　经济周期

　　四个经典的经济周期：50-60年的康波周期、18-20年的库兹涅茨周期、8-10年的朱格拉周期、以及3-5年的基钦周期（库存周期）。其背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代、企业预期和库存变化。

　　1、康波周期

　　1925年前苏联经济学家康德拉季耶夫提出资本主义经济发展存在周期循环时间跨度约50-60年的长周期，世界经济发展历程可以划分出复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。自1782年以来，全球经济总共经历了四次完整的康波周期：

• 　　l1782年到1836年，持续54年，上升阶段33年，下降阶段21年；

• 　　l1836年到1884年，持续48年，上升阶段30年，下降阶段18年；

• 　　l1884年到1938年，持续54年，上升阶段37年，下降阶段17年；

• 　　l1938年到1982年，持续44年，上升阶段30年，下降阶段14年；

　　l1982年进入了第五次康波周期，1982年到1991年为回升阶段，1991-2004年为繁荣阶段，2004年-2015年为衰退阶段，从2015年至未来数年都将处于萧条阶段。萧条期是康波周期大循环中最动荡的周期时段，通常会充斥着混乱、战争、饥荒、大通胀、货币剧烈贬值等现象。

　　2、库兹涅茨周期

　　1930年由美国经济学家库兹涅茨首次提出，其核心驱动力是房地产和建筑业的兴盛和衰退，一般18-20年，因此又称房地产周期。

　　库兹涅茨周期之所以形成，一是和建筑业使用年限有关，二是和人口自然周期有关。2000年左右我国房地产行业进入商品化发展，首次库兹涅茨周期开始启动，持续14年，2014年左右达到顶峰，此后进入下行调整期。中国1980-1987年婴儿潮出生的人口，在2005-2014年达到房地产需求的顶峰。此后由于计划生育等原因，人口自然周期断档，进入了较长的增速下行期，因此中国在2014年后至今库兹涅茨周期整体表现疲软。

　　3、朱格拉周期

　　1862年法国经济学家朱格拉阐述了市场经济存在8-10年的周期波动的观点，首次提出经济驱动要素为设备投资和资本开支，此二者受设备使用年限、实体产能利用率和投资回报率双重影响。朱格拉周期描绘了企业设备投资驱动的循环往复的兴衰过程，分为五个阶段：新周期启动、需求传递、价格上涨、需求收缩、触底调整。根据经济周期理论的时间跨度分类标准，朱格拉周期被划分为中周期理论范畴，也称为制造业投资周期。

　　4、基钦周期

　　英国统计学家基钦在1923年对1890-1922年间英国和美国的利率表现、物价波动、就业形势和生产状况进行研究，发现金融和商业数据中银行信贷活动、大宗商品价格、利率存在着40个月左右的短周期波动规律，且三者之间存在着领先与滞后的相对关系，基钦周期也称为库存周期。

　　基钦周期提出库存周期运行的决定因素是商品存货的价格和库存量，其中价格变化占据主导地位，高于库存量变化的影响。基于这一特性，基钦周期把企业库存周期分成的四个阶段：

　　第一阶段，复苏-被动去库存阶段：当经济经历低迷并开始走向复苏时，市场对于商品需求攀升，带动其价格上涨，但企业对市场需求估计不足，对增产持谨慎态度，产量提升缓慢，企业不轻易扩大自身借贷融资规模，被动消耗商品库存；

　　第二阶段，繁荣-主动补库存阶段：市场繁荣，大量消费者涌入，需求不断增多，商品库存量和价格大幅上升，企业意识到经济回暖，生产策略不再保守，主动增加供给，扩大生产和采购规模，主动补库期到来；

　　第三阶段，衰退-被动补库存阶段：经济下行压力增大，进入衰退期，市场需求出现拐点，企业由于生产调整存在滞后性，保持原有生产节奏，商品产量和库存量持续增加，价格先于库存量不断下跌，进入到被动补库存期；

　　第四阶段，萧条-主动去库存阶段：商品库存量和价格同时下降，经济进入萧条期，需求持续明显回落，提升无望，企业开始减缓生产节奏，由积极转为保守，下降总体库存至合理水平，进入主动去库存阶段。

　　5、美林时钟 

　　美林证券根据美国在1973年到2004年之间的数据，综合考虑美国GDP与CPI的具体表现，提出了美林投资时钟理论（简称“美林时钟”）。美林时钟按经济增长与通胀的不同搭配，将经济周期划分为复苏、过热、滞涨、衰退四个阶段：

• 　　复苏阶段：经济上行，通胀下行——股票>债券>大宗商品>现金；

• 　　过热阶段：经济上行，通胀上行——大宗商品>股票>现金/债券；

• 　　滞胀阶段：经济下行，通胀上行——现金>大宗商品/债券>股票；

• 　　衰退阶段：经济下行，通胀下行——债券>现金>股票>大宗商品。

　　当经济周期按照美林时钟周而复始运转时，投资者应根据不同阶段，选择不同资产进行投资。在经济周期的变化影响因素中，库存周期占据将近80%：

　　当经济持续增长、通货膨胀没有增强时，经济处于复苏阶段，资产价格普遍较低，适合买入股票，对应的库存周期处于被动去库存阶段，市场需求提升，企业生产存在滞后性，商品库存持续下降；

　　当经济增长强劲、通货膨胀增强时，经济进入过热阶段，适合配置大宗商品，对应的库存周期处于主动补库存阶段，经济不断上行，市场需求旺盛，大宗商品价格稳步提升，企业的库存不断提升；

　　当经济出现下行压力、通货膨胀过高时，导致滞涨发生，只适合配置现金，对应的库存周期处于被动补库存阶段，市场需求疲软，商品库存继续增加，大宗商品价格下行；

　　当经济发展持续恶化、通货膨胀有所下降时，衰退期随之出现，对应的库存周期处于主动去库存阶段，商品整体需求下滑，价格总体滑坡，企业削减产能以实现对现有库存的消化。

　　02

　　库存周期

　　库存指企业部门为进入制造或流通环节而储备的相关资产，主要包括原材料、中间品以及产成品库存，在资产负债表中体现为企业流动资产。企业生产指标主要包括工业增加值和产成品库存累计同比。产成品存货是所有库存周期的观测指标中最为直观的，它反映工业企业已生产出来但未销售出而形成库存的实际状况，用产成品存货的累计同比来观测库存周期可以直接获取整个工业企业生产和库存变化的情况，存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。

　　中国库存周期的规律清晰可见，2000年之后中国经历了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019、2020-至今年等七轮库存周期。其中有三轮周期偏强，分别是2002-2006、2006-2009、2009-2013，其周期长度都在40个月以上，上升期（补库存时段）均在27个月左右；有三轮周期偏弱，分别是2000-2002、2013-2016、2016-2020，其周期长度均为29个月，上升期均为12个月左右。换句话说，在强周期，补库存一般占据2/3的时间；而在弱周期，补库存一般占据一半不到的时间。

　　根据库存由降至增和库存由增至降的两阶段来看，库存周期可分为补库存阶段和去库存阶段。根据库存增降的主动性与被动性来分，补库存阶段分为被动性库存减少和主动性库存增加；去库存阶段分为被动性库存增加和主动性库存降低。

　　义库存是对于微观企业主体而言，供给与需求的直接反映，可以理解为当期供给与需求的差额，其变化通常体现为一段时期内供需的相对强弱。狭义库存下降代表商品阶段性供不应求，流通价格存在上涨可能，需求回暖刺激企业进行积极的存货投资安排。因此被动去库存与主动补库存通常对应于需求扩张，反之被动补库存与主动去库存则对应于需求下行。

　　因为企业投资是存货增加与固定资本之和，所以存货增加是支出法下GDP的重要组成部分，存货周期的高波动性使得其对经济增长的边际影响较为明显。库存周期上升阶段，规模以上工业同比增加值与GDP往往同步回升，而库存周期下降阶段则相应回落，即宏观层面的补库周期通常对应经济回升阶段，而宏观层面的去库周期则对应经济回落阶段。由此看出，广义的库存周期对工业增加值、GDP以及通胀变化具有一定解释力。

　　房地产在中国经济体系中占据着核心地位，企业库存周期在很大程度上是依赖于地产周期。房地产投资主要通过原材料补库对库存周期形成直接拉动。房地产行业向好阶段，房地产投资、销售等指标上行时，带动市场需求增加，拉动原材料补库需求，产成品库存随之回升。若将原材料补库反推为受房地产投资影响，产成品库存则对应影响制造业投资，房地产投资带动制造业投资，企业景气度改善，产成品库存亦讲随之回升。

　　黑色金属压延业、非金属矿物制品以及化学原料等中上游制造业部门的库存周期与地产周期联系尤为紧密。从历史走势看，房地产开发投资完成额同比增速领先产成品存货同比增速约6至12个月，这种领先关系也反映出了需求对库存的主导作用。

　　库存波动一定程度上正是由终端需求传导时滞造成的。当终端需求出现变化时，零售商首先感受到这种变化，调整其库存以适应，其库存投资需求传导至批发商，批发商再据此调整库存，进而传导至生产厂商，生产厂商再据此调整其自身库存，最终导致生产厂商的库存投资不仅滞后，且终端需求冲击的影响被放大。同时，供给冲击也会影响库存波动。企业因利润提升而加大生产力度，从而使得生产厂商库存增加，为了保持利润，生产厂商积极出货，将库存转嫁至批发商手中，导致批发商中的库存增加，而当终端需求保持不变时，则价格将出现回落；若终端需求较好，消化了新增部分的库存，则价格有上升的趋势。

　　随着库存周期四个阶段的演变，大宗商品价格也呈现周期性波动：

　　市场处于供需平衡状态为S，若此时需求转弱，呈现供给过剩状态A，贸易商抛货以压低库存，导致商品价格下跌，厂商降低开工率，供需曲线由A移至B，处于主动去库阶段；

　　由于产量与库存持续降低，需求逐渐上升，市场供需格局有所改善，供需曲线由B移至C，但厂商开工率尚处初步恢复阶段，商品销售涨幅大于商品产量涨幅，库存不断消耗，价格由于供需格局的改善而回升，处于被动去库阶段；

　　市场需求持续旺盛，供需格局不断改善，商品价格上涨，供需曲线由C移至D，厂商开工率不断提高，处于主动补库阶段；

　　市场真实需求并未达到开工扩产的进度，供需曲线由D移至A，商品价格呈现滞涨，甚至回落，处于被动补库阶段；

　　迫于需求走弱，厂商降低产量以达到平衡S，重新进入供需的动态平衡过程中……

　　A至D循环往复，直到寻找到平衡点为止，而下一周期的开始又将是打破原来平衡点的开始。在此过程中，库存周期与供需格局的变化引发了市场库存和价格的变化。

　　03

　　美国库存周期与大宗商品价格

　　1、美国库存周期影响因素

　　美国私人库存既包括商品生产环节的制造商库存，也包括流通环节的批发、零售库存，私人部门补库存，往往推动美国经济增长加速。从构成上看，美国私人库存包括制造商库存、批发商库存、零售商库存，以及采矿业、农业等其他库存。产品从生产到最终消费依次经过的三大部门，即制造商、批发商与零售商。美国库存周期的核心指标为库存总额同比、销售总额同比与库存销售比。销售总额同比是库存周期的核心影响因素，稳定领先库存总额同比2-3个季度。美国销售总额同比与居民收入同比走势高度一致，但销售同比的波动幅度明显大于居民收入同比，即当收入改善时，销售的改善幅度会更大，反之当收入下降时，销售的缩减幅度会更大。 

　　制造商和批发商多是大型企业，占总库存的比重接近70%，走势几乎完全一致，库存同比波动幅度较大，趋势性也更加明显，库存变化更加有周期性，因此制造商和批发商库存是美国库存周期的主导力量；零售商品以基础消费品为主，库存调整更加灵活，大多依赖进口，趋势性较弱。同样，三大部门的销售同比变化方向基本一致，制造商和批发商的销售同比波动幅度更大。此外，由于零售商直接对应终端消费需求，因此零售商销售同比通常领先于制造商和批发商。

　　2、美国库存与大宗商品价格

　　制造商、批发商和零售商的库存，分别对应生产环节中的上游生产、中游流通、下游销售。美国库存对大宗商品价格的影响，主要源于制造商库存和批发商库存。美国制造商和批发商库存走势趋同，且与大宗商品价格走势高度相关。随着国际贸易的发展以及美国本土低端产业外迁，美国在零售商库存上可依托进口海外产成品，导致其和上游生产环节补库周期不同步，因此零售商库存走势时常与前二者发生背离。

　　美国制造商和批发商库存与大宗商品价格走势高度相关。疫情以来，产能缺口加速美国库存去化，在宽松的货币、财政刺激下，需求端的迅速恢复使美国进入补库周期，对大宗商品的价格有着明显的推动作用。

　　疫情干扰叠加全球大通胀背景下，批发商和零售商的名义库存同比分别达到24.7%、17.4%，创下有数据以来的新高；制造商库存同比也超过10%、接近历史高点。扣除价格干扰之后，批发商、零售商依然处于历史高位，但制造商的库存持续处于近些年来的历史低位。PPI同比增速高达15%，通胀导致美国名义库存同比增速持续攀升，不断创下历史新高。由于能源供给受限问题长期化、持续数十年的温和通胀环境使政策应对不及时，导致本轮通胀持续性超出预期。