深度解读:标准化和非标准化城投债!

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【土神频道-需求】

一、明确什么是城投债？

1、概念：

我国的发债主体主要有两类，一类是政府，一类是企业。其中，有一类企业很特殊，那就是城投公司。

城投公司，被定义为“地方政府投融资平台”，是地方政府部门直接控股的功能类国有企业，以公益性或半公益性业务为主，并承担融资职能。地方政府部门是城投公司的大股东及最终受益人，在地方建设领域，城投是政府的优选合作方。

城投公司发行的债券，就是城投债。由于发行主体是地方投融资平台，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目。所以，从承销商到投资者，参与债券发行环节的人，都将其视为是当地政府发债。

近年来，全国各地为大力推进经济发展和城镇化建设，纷纷加大项目投资力度，城乡基础设施建设、产业升级项目遍地开花。不少地方政府为了筹集资金以解决项目资金缺口，纷纷在资本市场开展融资活动筹集资金。

城投债就是地方政府融资方式的一种。

地方政府通过城投公司进行融资，来满足基础设施建设的资金需求，通过完善基础设施、发展产业来拉动地方经济增长，吸引人口流入，以此来带动土地的增值，未来通过土地出让收入来偿还债务、平衡建设资金。

可以说，城投公司本质上，就是披着公司制外衣的政府融资部门。

2、特征：

从股权结构讲，其股东是各级地方政府的国资委、管委会、交通局、建设局等，实际控制人是各级人民政府；

从业务角度讲，其业务主要包括土地一级开发、基础设施建设、棚改和保障房建设、城市公共事业（供水、供热、公交等）运营等，业务对象主要是各级地方政府；

从盈利角度讲，其自身没有独立的盈利能力和现金流创造能力，其盈利和现金流主要是依赖于各级地方政府。

二、城投债的“标”与“非标”分别是什么？

“标”是指标准城投债，“非标”是指城投非标融资。

城投债务主要由银行贷款、发行标准化债券、非标债权融资三大类构成，对城投公司来说，银行授信额度是有限的，发债额度也是有限的，更高成本的非标融资是城投现金流紧缺时的选择。

1、标准城投债：

是由城投平台作为发行主体，在上交所、深交所和银行间市场发行的标准化债券，募集的资金用于地方基础建设或公益性项目。

根据官方标准，标准化债权资产应当同时满足五个条件：

1）等分化、可交易；

2）信息披露充分；

3）集中登记；

4）公允定价；

5）在银行间市场、交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易。

简单来说，标准城投债就是

1）主要是在银行间市场、上交所和深交所发行和流通。

2）债券的发行需经过证监会、人民银行等高等级国家职能部门严格审批。

3）债券发行和交易的参与者绝大部分是金融机构和金融机构理财产品。

4）可等分，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管；公允定价，流动性机制完善。

发行30年来依旧保持0实质违约，相关法律法规完善，交易场所和市场成熟且规范，发行过程受发改委、财政部、人民银行、银保监会、证监会、交易所等层层监管，是可靠的金融资产，所以被称之为城投信仰或“刚兑”信仰。

一般情况下，个人投资者（必须是合格投资人）无法直接购买城投债券，只能通过投资底层资产为城投债券的资管、信托、私募基金等产品认购。

城投债私募基金交易流程图

2、城投非标融资：

是指城投平台通过银行间市场、交易所市场之外的方式获得的融资，目前主要以信托以及地方金交所通道发行为主，比如：

1）通过信托、资管计划、融资租赁、基金及其他非银金融机构借款等方式获得的融资；

2）通过债权融资计划、理财直接融资工具、债权投资计划、资产支持计划等获得的融资；

3）通过各类地方金融资产交易所登记、备案、发行的“定向融资计划”、“可转债”、“收益权产品”等。

以传统非标债权政信为例，信托公司把投资人的钱收集起来，给城投公司发放一款信托贷款，或者是受让一笔专项债权，按照约定的利息还本付息。

三、城投债的标与非标区别是什么？

1 、参与主体不同

标准城投债由证券公司或银行承揽/承销，在上交所、深交所或银行间市场发行，主要参与主体为银行、险资、公募基金等金融机构；城投非标类融资是信托、保理、融资租赁公司等企业为城投服务发行的债类贷款行为，主要参与主体是个人投资者，特别是近年来的定融产品甚是多。

2、国家支持程度不同

标准化城投债的发行市场为标准化债券市场，对于该市场，国家反复强调不可以发生系统性金融风险，不到万不得已，各类企业不会在该市场公开违约，因为影响太大太大，有违国家的底线要求；而非标市场则没有这样的威慑力。

3 、监管与专业程度不同

非标市场相对简单与独立，没有统一的标准与监管，投资门槛较低。标准化市场是专业投资市场，投资门槛高，且债券发行条件和额度是受到监管和限制的，每支债券的发行，由券商、银行等金融机构进行更加严格、全面的前期尽调及投后监控，严格把控风险，这是任何一支非标产品所不具备的。

4、兑付顺序不同

标准城投债兑付通常优先于非标和银行贷款。即使在非标暴雷的区域，标准城投债依然到期兑付。

去年遵义道桥债务重组，银行贷款、非标都是坐下来谈，城投债券却要继续保证刚兑。

重庆能投破产重整之前优先提前兑付公开债券，更是充分印证了城投债优先兑付的属性。

四、城投债作为标准化债券，具备哪些优势？

 ① 标准化，有成熟的交割机制，可交易。不像非标定融，资本金投入后想变现较难。

标准债，是指在银行间市场及证券交易所市场上市交易的债权性金融产品或股权性金融产品。而非标资产一般不公开发行，表现出形式多、流动性差、缺乏标准化证券的特征。

② 信息披露相对完善。能发债企业资质较好，因为发债之前需要准入，信息披露透明度较好。

2022年4月18日，中国人民银行、国家外汇管理局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，提出“要在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。” 城投债是信用债市场最重要的品种之一，而央行的表态，无疑会加深市场对城投债的依赖。

监管已经在从政府隐性债务切入，引导市场化防范风险，推动债市市场的高质量发展。监管的侧重导向从本源出发，在信用风险频发、刚兑受疑的现在，防止大家过重关注指标致使本末倒置。

发债环节参与的各个身份都应负起责任，完善从发行人到主承销及中介机构的职能。从发债申报入口开始把关，对于涉及重点关注点应基于真实情况做到详尽披露，进行合理分析，尽到该有的核查责任。

消除发债市场间套利的可能性。2021年8月18日人民银行、发改委、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》，该意见重点提出“完善法治、推动发行交易管理分类趋同，加强监管和统一执法、统筹宏观管理，推动信用债市场改革。”

此外，每期债券的发行都受到券商、银行等金融机构更为严格、全面的预调整和投后监控，确认发行人有按时兑付的意愿和能力。这是任何非标产品都没有的。

③ 资本市场信息传播外溢性较强。比如非标或定融是一个区域性市场，地方信息易于抑制且保密性较强。但标准化债券在资本市场的信息传播速度大，系统性反应强，所以会对市场违约路径进行制约。

标准城投债净值化运作，资产流动性好，信息披露充分，透明度高，产品净值、投资策略、运作情况、资产配置等都是明明白白的。

而非标是“到期开奖”，资产流动性差，信息披露不充分、不公开透明，有隐藏的风险，这也是为什么监管要压降非标的最重要的原因。

例如市场上一些非标产品认购书避重就轻，没有明确披露项目的规模、资金来源、偿债来源等关键信息，使得投资者对风险缺乏认识。

④ 风险处置有及时性。一旦债券面临风险，管理人可以进行风险跟踪和决策，如果债券风险超过了预期，可以进行出售处置。但是像银行贷款或者信托，较难在持有期间做类似处置，从实际操作来看，非标和定融具有一定的劣后属性。

标准城投债要求“T+0”兑付，到期当天必须给钱，“付息日、兑付日”会白纸黑字地写在“募集说明书”上，超过1秒没给钱就算违约。

例如“19兰州城投PPN008”，本应于2022年8月28日到期，由于是周日顺延到8月29日。但截至29日下午17：30，上清所未收到该笔债权的兑付资金，于是立刻发布《未足额收到付息兑付资金的通知》。

新闻媒体立马爆料，在市场上引发轩然大波，吓得城投公司赶紧出面澄清，打钱兑付！

非标债权违约处置难：违约处置进度较慢，多数产品仍未兑付

很多非标产品底层资产透明度低，估值的准确性和及时性难以得到保障，风控手段更依赖业务人员的主观判断，部分非标加了多层嵌套，根本不知道资金到底投向哪里，有资金被挪用的风险，还延长了风险蔓延的链条。

另一方面，有些非标设立“资金池”，短借长用，存在错配风险。

2021年共发生31起城投非标违约事件，涉及42家城投平台，从公开信息来看，2021年城投公司非标违约原因主要包括业绩亏损、流动性紧张、外部融资环境恶化、私募资金违规使用等。

在紧张的融资环境下，2021年非标违约处置进度较慢。仅有个别地区能在短期内兑付，如呼和浩特春华水务2021年4月30日公告称公司有7.46亿元融资租赁与银行贷款等债务逾期，5月7日春华水务董事长、呼和浩特市金融办主任均公开表示确保逾期债务得到妥善解决；而其余大部分非标违约产品选择展期，截至目前仍未披露兑付信息。

此外，2021年利用司法手段加快非标违约处置的事件增加至9起，如中信信托年内因两笔政信类信托项目逾期而分别起诉河南汝州市政府、贵州遵义播州区下属平台播州国投等。

一方面，发生非标违约的城投企业经营状况、财务状况往往较差，所属地区经济财政实力弱或平台在区域内受重视程度不足，城投平台短期内同样难以偿还其他债务，且大量于2016年金融去杠杆和2017年地方隐性债务严监管之前发行的非标产品在近三年集中到期，其在从紧环境下续作困难，更加剧了城投企业的偿债压力。

另一方面，城投主体违约后再融资能力将大概率被削弱，或面临银行抽贷、公募债券发行失败、私募债融资成本高企等局面，融资受限又进一步制约公司业务发展，从而陷入多次违约的负面循环。

当下，股权市场和二级市场充满不确定性，收益波动相对较大，而债券基金时代已经到来。以城投标准化债券作为底层资产的投资配置，抗风险能力强，表现更加稳定，并拥有良好的信用背景与历史表现，长期来看都将是较为优质的资产配置选择。

最后给大家看看城投私募证券投资基金和定融的区别，让大家对标债和非标有更直观的感受：

基金：

定融：

总结一下：

1、非标转标是不可逆转的大趋势，投资人需要及时转变观念和方向，永远不要和政策对着干。

2、投城投，还是标债香！标准城投债连续30年安全兑付，根本原因是政府的信用背书和大力支持。

但需要提示的是：

1、非标收益高啊！

2、非标风险大啊！

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