崩溃的巨人

9月15日，曾经位居华尔街“五大投行”第4位的雷曼兄弟控股公司（Lehman Brothers）宣布申请破产保护。这个有着158年历史的投资银行（以下简称“投行”）巨人一朝完结。

宣布破产前，美国财政部长保尔森、证券交易委员会主席考克斯以及来自花旗集团、摩根大通、摩根士丹利、高盛、美林公司的高层连续3天云集位于曼哈顿的纽约联邦储备银行总部，为拯救雷曼紧急磋商，但最终曾有意收购雷曼的英国巴克莱银行和美国银行均宣布退出。

此前一周，雷曼兄弟的股价从9月8日的14.15美元直线下落，9月12日已经跌到了3.65美元，而7月到9月，这家公司的股价都相对稳定。一周内究竟发生了什么，使公司突然陷入万劫不复的状态？或许只有从公开了的信息中解读了。

9月7日，雷曼兄弟公司首席执行官理查德·富尔德（Richard Fuld）对公司高层进行调整，这也是近4个月以来雷曼高层的第三次变动。公司国际运营部门负责人及固定收益部门负责人均被撤换。而此前一次撤换的是公司总裁。

按惯例，雷曼兄弟将在9月上旬公布第三季度的经营业绩，公布业绩之前解雇高管很容易被看做业绩不佳寻找替罪羊。6月8日发布第二季度报告的时候，雷曼也是这样做的，先承认了28亿美元的亏损，再解除了首席财务官和首席运营官的职位。那次股价一下子损失了13.6%。不过，那还是雷曼第一次爆出了亏损，14年来雷曼兄弟第一次增发了普通股，加上债券，颇为容易地募得了60亿美元的资金，难关总算过去。

而这次，陆续裁员6000多人以后，能解危于倒悬的恐怕是和潜在买家的谈判。1个月内，雷曼兄弟3次被外界披露出售意图，其中涉及的资产规模也在逐次加大。7月25日，市场传闻雷曼兄弟计划出售其资产管理部门以得到80亿美元资金;而在8月初，传闻中雷曼兄弟将出售的商业抵押资产和其他证券资产则价值300亿美元。最后一次，按照今年5月底的市场价值估算，雷曼兄弟计划出售的资产具体包括总价值约104亿美元的商业地产资产，及价值约294亿美元的抵押贷款和抵押贷款支持证券。

9月，随着财报期的临近，雷曼的收购传言不断。先是传出汇丰控股与我国一银行有意收购，接下来便是三菱日联否认寻求收购，随后则是黑石和韩国的KKR有意竞购，致使雷曼股票大幅反弹。众多传言中，9月2日，韩国第二大国有银行韩国发展银行证实了正在洽购雷曼最多25%的股份，但在价格上双方存在分歧。到了9月9日，并购谈判破裂，雷曼兄弟岌岌可危的消息传遍华尔街，恐慌情绪蔓延开来。

9月10日，董事长兼执行长富尔德紧急召开电话会议，公布该公司自创业以来最严重的亏损纪录:一个季度亏损39亿美元。富尔德提出最后的拯救方案，打算将该公司一分为二，优质资产，也就是“好资产”另寻买主;不良资产，也就是他所说的“坏资产”由同业或政府承担。此时，雷曼兄弟的股价已经跌到不足4元，如此低的股价终于吸引来新一批买家，美国银行与英国巴克莱银行表态有意入主。

但也就在这时候，美林集团、美国国际集团（AIG）、华盛顿互助银行（WaMu）先后告急。美国政府的态度因紧迫的危机爆发而变得清晰起来，政府只有力量有选择地救援。对雷曼，联邦政府的态度是只出力不出钱。美国银行与巴克莱银行先后退出收购，最终，雷曼被6130亿美元的债券压得破产了。

惹祸的CDS

雷曼兄弟的业务范围涉及证券、债券、市场研究、证券交易业务、投资管理、私募基金及私人银行服务，它也是美国国库债券的主要交易商。今年7月，普氏能源资讯将雷曼列入审查名单，禁止它在普氏能源资讯的定价窗口进行基准石油期货合约的交易，据说是因为信用问题。

雷曼之前，五大投行末席的贝尔斯登濒于破产的原因是在建筑业投下了大量不能偿还的贷款，次级债未能中伤这家投行，却间接地使建筑业持续低迷，最终使贝尔斯登的流动性陷入枯竭。

贝尔斯登陷入泥潭的今年第一季度的财报期，雷曼兄弟实现4.89亿美元利润，安抚了投资者，但随着专业人士对其财务数据的质疑，雷曼的危机开始一点点显露出来。有分析师怀疑，盈利中相当部分来自于印度即将上市的企业KSK能源的未实现利润，而雷曼兄弟没有对其所持65亿美元的债权抵押证券（CDO，Collateralizid Debt Obligation）做足够的冲减——雷曼兄弟一季度对其65亿美元CDO的冲减仅为2亿美元。然而，这些CDO中大约有25%的评级是BB+或更低，均是垃圾级，从某种意义上说，对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信贷违约掉期）市场的深度参与，很可能是雷曼倒塌的直接原因之一。

雷曼兄弟所做的CDO宗数在所有投行中排名第五，摩根士丹利、摩根大通、美林和花旗都比它多，按理说以65亿美元的规模，绝不足以把雷曼兄弟拖向破产。所谓CDO，乃是从银行系统剥离出来，并由投行包装成各种证券出售给投资者的次级债。美国信用分值在次级债级别的人数有600万人，次级按揭的规模有1.3万亿美元，CDO数量也因此而有上限。这个意义上，无论是同业者还是联邦政府，都有能力拯救雷曼兄弟。也正因为此，索罗斯等投资大鳄对雷曼兄弟的重组抱有信心，大举增持了股票。

不幸的是，CDO后面还有CDS（Credit Default Swap），信用违约掉期，一款专门用来对冲CDO违约的产品。CDS的创设过程是这样的:投行将CDO的利息收入分解成两个独立的模块，一个是资金使用成本，另一个是违约风险成本。投行需要将违约风险模块转嫁到别人身上，为此需要支付一定的成本，叫违约保险金——就是说，如果有人愿意承担CDO违约风险，那将在不支付任何资金、不与被承担资产产生任何关系的情况下，获得一笔分期支付的违约保险金。从次级债到CDO到CDS的设计可以看出，其目的就是释放低等级金融公司的风险，使它们有能力继续放债。也正因为此，这一行为放大了金融机构的放款能力，使得市场容量爆炸式放大。CDS这一产品的出现更让贷款人觉得，可以拼命放贷而无需知道风险如何，也不需要知道贷款是不是能收回来。而实际上也是如此，CDS的市场是次级按揭市场的48倍大，相当于美国GDP的4倍。更为不幸的是，根据2007年惠誉的报告，雷曼是市场上10家最大的CDS对家之一。

自然，CDS这62万亿美元的规模中，用来对冲次级债的只占到20%，余下的是对企业债券违约的对冲。目前企业违约率处于历史低位，次级债违约已经大幅度攀升了，若美国乃至全球经济持续衰退，不难想象企业的违约率将从现在的4.87%开始上行。就在雷曼宣布破产之时，债券大王比尔·格罗斯就说，“最直接的问题就是衍生违约掉期市场，这里面有大量的机构账户和交易商账户都存在风险”。

这是一个高度风险的市场，甚至都不需要市场化定价，而是按模型计价，价格相当于自己说了算。交易对手会每天按模型计算CDS的价值，每天都要交割，而市场上的价格也非常激烈，一天变化1倍是常态。如此剧烈动荡的情况下，保证金就变成一个很大的负担，比如以300亿美元的规模计算，5%的保证金就是15亿美元，一天内就有可能要交如此多钱。本来对一个投资银行来说十几亿美元不算什么，但是到了破产关头，雷曼兄弟的市值也不过几十亿美元，破产后，巴克莱购买雷曼美国业务部分的“好资产”的出价也不过20亿美元，可见最后关头，雷曼兄弟保证金的压力之大。AIG遇到的问题与雷曼类似，只不过因为是美国最大的再担保公司，一旦破产将危及整个金融业结构，因而获得了850亿美元的政府贷款，等于变相国有化了。

雷曼兄弟的资产负债表中，净资产是200多亿美元，破产后，留下6130亿美元的债务，可见杠杆率之高。也正是这样高的杠杆，使得在面临突然的资产缩水时它丧失了自救能力。6130亿美元的规模也使它成为美国有史以来最大的破产企业，此前最大规模的破产案出现在2002年，当时资产规模达1039亿美元的世界通信公司（Worldcom）申请破产。

158年的投行史

1844年，23岁的亨利·雷曼（Henry Lehman），一个贩牛商人的儿子，从德国移民到美国，定居在阿拉巴马州的蒙哥马利，在那里开了一家名为“H. Lehman”的干货商店。随后他的兄弟们先后到来，1950年商号正式更名为“Lehman Brothers”，主要从事当地最繁忙的棉花贸易。

19世纪中期正值美国工业化的前夜，农产品贸易的季节性特点催生了期货交易。当时每当收获季节，粮食上市，主要集散地出售者云集，价格压得不能再低，又因为缺少足够的存储设施，经常造成谷物烂在大街上。来年春天，谷物匮乏，价格上涨，消费者的利益又会受到损害。期货市场的建立提供了这样一种机制，它使农产品的供给者可以在一年中的任何时候，按照他认为的任何合适的价格出售自己的产品。如果远期的价格合适，足以弥补仓储成本，那么他就储存货物到期交割;反之，他就将谷物在现时的市场上出售。这样期货市场就在农产品供给和需求的矛盾之中建立起了一种缓冲机制，这种机制使得农产品供给和需求的季节性矛盾迎刃而解。

1848年，由82位商人发起并成功地组建了美国也是世界上第一个较为正规的期货交易所——芝加哥期货交易所。开始的时候，芝加哥期货交易所还不完全是一个市场，而是一个为促进芝加哥工商业发展而组成的商会组织。组成者想必有很多雷曼兄弟这样的贸易商。棉花也成为交易品种，雷曼兄弟很快从原棉贸易转到农产品期货生意和经纪商业务上。

可以说，是工业化带来的经济规模扩张催生了美国投行业的壮大，投行的历史就是工业化过程中金融创新的历史。雷曼兄弟倒下后，硕果仅存的两家投行，高盛诞生于1869年，摩根士丹利的前身J.P.摩根最早是商业银行，诞生于1799年，而今年先后倒下的贝尔斯登和美林则分别成立于1923年和1914年。投行起源于商业银行，但业务又有很大的不同。商业银行主要业务是吸收储蓄、发放贷款，利用存款和贷款间的回报利差作为利润来源;投行不吸收储蓄，也没有贷款业务，其主要业务是证券发行、交易以及担任企业的财务顾问。

投行最初的主要业务是债券发行。美国南北战争后，全球工业中心移向美国，欧洲大陆的资本流向美国，客观上给投行崛起创造了条件。19世纪80年代初，欧洲资本家在美国铁路建筑方面的投资达15.35亿美元，到1898年，欧洲人仍然握有价值31亿美元的美国铁路证券，约占全部证券的1/3。全国性的铁路、公路和能源等大项目开始出现，小的商业银行无法满足需要，投行通过发行证券筹集项目资金的方式创造资本市场，成为影响经济长期增长的主要因素。

美国铁路、钢铁和石油产业的崛起和摩根财团这一老牌投行密不可分，但随之而来的，新兴行业的出现给高盛、美林、雷曼兄弟等投行的崛起带来机会。它们开始关注于那些虽然较小，但即将崛起的企业，而不是那些成为美国产业支柱的公司，最终靠着拥有超人一等的眼光，获得了行业的霸主地位。其中，美国零售业巨头希尔斯的扩张过程中就得益于新兴投行雷曼兄弟和高盛。1925年，希尔斯第一家零售店开业，立刻获得了成功，到1927年，已经开张了27家商店，但随后的资金瓶颈降低了扩张速度，高盛和雷曼兄弟适时而出，从华尔街第二梯队崛起。大萧条到来前的20余年间，雷曼兄弟协助了上百家企业的公开上市，其中多次都和高盛公司合作。此后，雷曼兄弟的发行股票记录中出现了很多推动美国产业跃升的公司，其中包括第一个电视制造商杜蒙、数据设备公司（DEC）和康柏。

1929年10月，华尔街股市暴跌，人们第一次意识到商业银行投机活动对股票市场的影响。商业银行当时将自有资金投入证券市场，同时利用各种方法促使其客户认购其承销的证券。为防止商业银行活动影响资本市场，美国在1933年通过《格拉斯-斯蒂格尔法》，要求银行在商业银行和投行业务之间做出选择，商业银行只能进行存款、信贷业务，投行只能进行证券承销。摩根士丹利正是这时候从J.P.摩根独立出来。投行也在随后的发展中逐渐形成了自己的行业优势，比如美林就专长于私人银行业务，通过提供一系列的金融服务，来满足个人以及机构投资客户的理财需要。贝尔斯登曾经是华尔街最赚钱的经纪公司，雷曼兄弟公司则在美国抵押贷款债券业务上连续40年独占鳌头。

渐行渐远的投行

华尔街“五大投行”多在上世纪20世纪初美国的产业转型中崛起。到了互联网时代，几家投行虽然频频参与风险投资，却已经不是孵化诸如微软、谷歌和英特尔等高科技公司的主体力量。1946年世界上第一家风险投资公司“美国研究与发展公司（ARD）”成立，1957年，ARD对数据设备公司的投资大获成功，14年的培育后，ARD对DEC的投资由最初的7万美元增长到3.55亿美元，增长5000多倍。当然，投行最后也纷纷开展了风险投资业务，但与技术出身或专注于高科技业的风险投资家比起来，却要逊色。

传统上，投行家是通过眼光来赚钱的，发现了成长中的企业，以资本手段帮助企业扩张，同时也得到了超出一般的回报。但到了上世纪70年代，布雷顿森林体系瓦解，欧洲和美国之间出现了汇率市场，加之全球通胀率上升，原本应用于农业领域的期货、期权开始作为新工具用于金融领域。科技的发展、信息的迅速传播以及金融工程的发展，使得新的金融产品不断出现，投行的业务范围也随之伸展到金融新领域。

金融创新产品的大量出现也可以理解为投行扩张的自身需求，它们创造了令人眼花缭乱的金融工具，同时又垄断了这些工具的使用权，一方面给股东最大限度地创造了回报，一方面得以拿到超出其他行业的佣金。同时，日渐虚拟化的资本市场也助长了这一趋势。

上世纪70年代后，商业银行和保险机构发现其储蓄存款纷纷流向新的货币工具，商业银行和投行间的竞争愈来愈激烈，商业银行努力突破格拉斯-斯蒂格尔法，以图进入利润率很高的投行领域。上世纪90年代，因为市场和投资者已经全球化，投行领域之间的合并时有发生，投行也希望取消《格拉斯-斯蒂格尔法》。最终，分业经营的壁垒被取消，银行业开始了巨头竞争时代。可惜的是，与上世纪20年代商业银行业操纵市场一样，这次只不过换了投行，以更神秘的方法驾驭着资本运行。显然，今天的投行并不比昔日的商业银行更自律。

实际上，这次将雷曼兄弟和美国国际集团拖下水的金融工具，就是这些公司以控制风险的名义设计的，结果却是把个别的商业违约风险汇聚成一个巨大的系统性风险。表面看，无论美林还是贝尔斯登还是雷曼兄弟，都是被“毒药资产”拖下水，但当“五大投行”中4家都出现了问题资产、3家因此而消失的时候，就很难说这是个别公司风险控制不当了。这个意义上，雷曼兄弟的破产就是投行贪婪的产物。

值得欣慰的是，金融危机并未对美国经济造成更严重的冲击，对实体企业并没有导致新创公司减少、研发投入下降、营销放慢。1992年存贷款银行危机时美国的失业率是7.8%，现在是6.1%。并且，投行的危机并未引起储户挤兑，挤兑发生在普通人看不到也接触不到的领域，也是监管部门基本想不到的领域——比如回购市场，一个投行为他们的日常操作筹集资金的地方。这也从一个侧面说明，投行只是在自己创造的虚拟经济的范围内，要么大笔赚取佣金，要么陷入麻烦。他们已经离实体经济渐行渐远。■