导 读

　　今年1月份，人民币兑美元实际升幅高达2.5％，这个数字意味着什么？

　　在中国金融四十人·青年论坛会员张涛看来，这意味着2018年是人民币汇率意外年的概率不小，因为无论是中美经济增速差距的扩大程度还是人民币与美元关系的紧密程度，都不足以完全解释近期人民币汇率的强势。

　　张涛认为，2018年人民币的“意外”之处可能在于双向波幅的超预期扩大，从日本经验来看，这种“意外”的上下沿应该还是在6.05和6.9的范围内。

　　2018年人民币汇率意外之处何在？

　　by 张涛

　　今年以来，人民币兑美元的汇价连续突破6.5、6.4和6.3的整数关口，仅1月份人民币兑美元实际升幅就高达2.5％，不仅是历年1月份的最大升幅，也是2005年汇改以来，最大的单月升幅。仅就这一个数据而言，直觉上对于人民币汇率而言，2018年是意外年的概率不小。

　　之所以武断意外，主要基于两点：

　　首先，从宏观基本面的变化来看，人民币兑美元汇价存在着一个经验规律，即每当中美经济增速差距扩大时，人民币均是升值的，反之人民币就是贬值的，其中之后2016年是例外，但这个例外从“主动贬值——刺激出口——经济筑底”的宏观逻辑上能够得到解释，所以当外贸恢复到本应有的水平时，对于汇率的临时性干预就逐渐弱化了，并且在2017年，还对前期的扭曲进行了适当的矫正。但2018年中美经济增速差距的扩大程度，是否可以解释近期人民币的强势呢？从目前对中美经济增速的预期而言，是不能的解释。

　　其次，自2016年12月中旬以来（特朗普于2016年11月9日胜选第45任美国总统），美元指数就从103开始持续回落，最低降至88附近，但是同期人民币也并未因此同步升值，由此从“人民币与美元关系的紧密程度”的角度，并不能完全解释近期人民币汇率的强势。

　　图1：人民币汇率1月和全年的升/贬幅度

　　数据来源：WIND

　　图2：中美经济增速与人民币汇率升/贬幅度

　　数据来源：WIND

　　图3：人民币兑美元的在岸、离岸汇价与美元指数走势

　　数据来源：WIND

　　正是基于上述两点分析，对于2018年人民币汇率走势的判断，最为关键的就必须做一个判断，即1月份行情在全年中的位置和比重的判断，还有“意外”之处究竟会出现在哪？

　　“意外”之处大概率是双向波动幅度的超预期

　　伴随中国国际收支持续基本平衡，货币当局对于人民币汇率的判断已经明确为“在合理均衡水平保持稳定”，由此自2013年以来，人民币汇率自然也由单边行情转为双向波动，尤其 “811汇改”之后，波动幅度逐渐扩大。

　　图4：人民币汇率变化

　　数据来源：wind

　　经过近四年的磨合期，市场已逐渐能够从人民币的双向波动视角去理解和预判汇率走势，所以在“811”汇改刚启动时，市场所表现出来的那种恐慌式的“预期发散行情”，之后就再未重现；与此同时，双向波动相交单边行情，对于货币当局而言，其汇率政策执行时的交易成本大幅降低。

　　由此，对于今年年初行情，笔者更愿意从波动幅度扩大的角度去理解，而不是人民币单边行情的重新确立。判断依据，依然是从基本面出发，只不过视角更加宽泛一些。

　　美国失衡主导下全球互补平衡格局的确立

　　众所周知，二战之后，除了与苏联争霸之外，美国还主导了“马歇尔计划”的欧洲战后复兴和“道奇计划”的日本战后重建，同期美国经济逐渐确立了消费主导的经济结构，经济全球化也在这样背景下逐渐成气候，即围绕着美国消费需求，资源在全球范围内优化配置，能够搭上全球化的红利的其他国家则获得提升自身的经济实力机会，例如日本、四小龙、韩国、中国等经济体均享受了这样的红利。

　　伴随美国消费需求持续提升，其储蓄率在上世纪70年代初达到24％的峰值后，就开始缓慢回落，对于美国而言，就自然出现了两个问题：满足其消费需求的产能供给从哪里找？满足其投资需求的资金去哪里找？即美国自身的供给能力和不断膨胀的消费需求之间的缺口、自身资金和投资需求缺口如何平衡的问题。

　　美国自身失衡的缺口，为一些发展诉求较高的经济体提供了扩张产能的机会，但前提这些国家首先是高储蓄国家，才能有条件去通过外贸出口去填补美国消费需求，出口赚取的外汇除了满足自身需求外（进口），还会回流到美国填补美国投资资金缺口。

　　至今这种美国失衡主导下全球互补平衡格局依然有效，作为美国的对手方，最为成功的无疑就是“日本奇迹”和“中国制造”，所以作为先行者，日本的经验对于我们有重要的参考借鉴。

　　图5：美国投资率和储蓄率变化情况

　　数据来源：WIND

　　图6：美国经常帐变化情况

　　数据来源：WIND

　　日本的经验规律

　　对于日本而言，有一个重要的时间拐点——1995-1996年前后，即“广场协议”11年后，1995年日本储蓄率和投资率的差距降至0.4％，1996年日本的经常帐差额占GDP的比重降至1.4％的低位。换而言之，日本经济已经没有能力填补美国消费了。

　　图7：日本投资率和储蓄率变化情况

　　数据来源：wind

　　日元兑美元的汇率则是自1995年之后，由单边升值趋势转为在【80，145】之间双向宽幅波动。

　　图8：日元汇率走势

　　数据来源：wind

　　但由于日本已完成工业化，加之人口老龄化，虽然之后进入了漫长的失落期，其投资率始终低于储蓄率，且其经常帐始终保持顺差状态。

　　图9：日本经常帐变化情况

　　数据来源：wind

　　日本经验的中国复制

　　中国的重要时间拐点则是2013年前后，即2005汇改后的第9个年头，储蓄率和投资率的差距降至1.5％，经常帐差额/GDP比重也降至1.5％的低位。2013年后，储蓄率和投资率均处于下降趋势，虽与日本不同，中国的工业化尚未完成，但在本次反危机经济刺激计划下，中国的基础设施投资在短期内已跃居世界前列（甚至是首位），政策层面宣布进入“新时期”，适龄劳动力人口则是在2012年进入负增长趋势。

　　图10：中国投资率和储蓄率变化情况

　　数据来源：wind

　　图11：中国经常帐变化情况

　　数据来源：wind

　　如果日本经验有效的话，那么两个经验数据可能有参考意义：

　　首先，拐点期的汇价，可能就是之后10余年间其汇率的上沿，自1995年至本次危机前，日元汇率的上沿和下沿分别为83和144，均值为115。其次，日本的经常帐的顺差局面始终得以维持。

　　就人民币而言，2013年至今，人民币汇率最高曾升值至6.05，最低曾贬值至6.9，均值为6.4，由此2018年人民币可能会有波幅扩大的“意外”，但这种意外应该还是在6.05和6.9的上下沿范围内。