【财务管理】海航集团资本运营与重组

编者按

本学期对外经济贸易大学2018级MPAcc非全日制1班和非全日制2班同时开设了《高级财务管理理论与实务》，且授课教师相同。每次课程案例展示，授课教师选择相同主题下的两个不同案例公司，两个平行班各选一个案例公司进行分析。希望大家能够通过案例对比，加深对公司财务管理的认识和理解。

图1 海南航空公司旗下飞机

图片来源：海南航空官网

海南航空发展历程及经营情况

海南航空公司于1989年成立，注册资本为1300万元。

1993年，改制为股份公司，全称为“海南航空股份有限公司”，注册资本增至2亿5千万元。

1997年，海南航空股份有限公司B股正式在上海证券交易所挂牌上市。

1999年，A股在上海证券交易所正式挂牌交易。

2000年，组建为海航集团，从此开始了多元化战略扩张之路。逐步发展为以航空运输业为主体，向上下游产业延伸发展而形成的集航空运输业、机场管理业、酒店管理业、旅游服务业和其他相关产业为一体的企业集团。

海航集团以航空旅游、现代物流和现代金融为三大支柱。产业覆盖航空运输、旅游服务、机场管理、酒店管理、金融服务、地产、商贸零售和其他相关产业。

如图为海航集团旗下五大板块，分别为海航航空板块、海航实业板块、海航旅游板块、海航资本板块、海航物流板块。

图2 海南航空业务板块

图片来源：海南航空官网

图3 海南航空业务概览

图片来源：海南航空官网

作为有国内第四大航空集团之称的海航，一路高歌猛进，靠“买买买”挺进了世界500强榜单。

2015年7月，海航集团首次登榜《财富》世界500强，位列第464位。2016年位列第353位。

2017年，海航集团以530.35亿美元营业收入跻身《财富》世界500强第170位，较上年提升183位。

2018年7月19日晚，较新《财富》世界500强榜单公布。海航集团未进入榜单，成为8家跌出世界500强的中国企业其中之一。

图4 海南航空《财富》世界500强排名

图片来源：新浪财经

海航的并购过程

2003年的“非典”令国内航空业遭受沉重打击，海航也遭遇了灾难性的打击。这让海航认识到航空运输盈利的脆弱性，单一的产业非常容易受到能源以及外部大环境的影响，只有多元化战略才可以有效地规避这种经营风险。

痛定思痛，同年9月，海航宣布实施产业链延伸与多元化战略转型，于是，一场停不下来的全球“买买买”于2004年拉开帷幕。

围绕航空主业，逐渐构筑起以航空旅游、现代物流和现代金融服务为三大支柱板块，囊括航空、地产、酒店、商品零售、旅游、金融、物流、船舶制造、生态科技等业务的新型产业格局，形成全产业链的布局。

以飞机租赁为例，系海航重点布局的领域。从2010年开始，海航集团在该领域开始了一系列的收购和重组。2010年1月，海航集团斥资1.5亿美元收购澳大利亚ALLCO公司飞机租赁业务。ALLCO在全球航空租赁公司中排名第9位。这次收购后，海航集团建立了以渤海租赁、海航航空租赁（原长江租赁）、大新华船舶租赁、扬子江国际租赁、香港国际航空租赁为核心的租赁业务发展格局，并以此为基础，搭建了HKAC（HongKong Aviation Capital）这一全新的国际航空租赁平台。

2016年， 海航集团通过旗下的渤海租赁以25.55亿美元收购了爱尔兰Avolon公司100%的股权。收购前，Avolon公司排名全球飞机租赁公司的第11名。通过对澳大利亚ALLCO公司和爱尔兰Avolon公司的收购，海航集团的飞机租赁业务跻身全球前三名。

仅2015年，海航集团就实现境外并购9起，投资总额近70亿美元，通过多年令人眼花缭乱的国际并购，海航的业务遍布航空运输、航空租赁、国际酒店、旅游、金融、物流各个领域。

并购后的整合消化

海航国际的大规模并购带来了非常大的整合风险，2009年海航集团旗下的公司不到200家，截至2017年，海航集团全资和控股的子公司数量已经达到454家。其中海外公司数量达到45家。对于短期收购和并购来的如此多的公司如何消化和整合呢？海航集团面临着极大的挑战。

尽管海航集团在其核心领域的整合状况良好，但是在酒店等领域，不能进行有效的整合，只是由于这些企业有比较充沛的现金流，才能使海航集团在这些领域的并购得以维持。

海航的酒店业务不仅仅满足于国内市场，海外酒店也成为海航酒店的并购目标。2010年以后，先后收购卡尔森酒店集团、欧洲NH酒店集团、全球酒店巨头希尔顿集团等等。

海航酒店董事长兼CEO白海波曾对媒体解读过海航酒店的“机+ 酒”战略：“海航的飞机飞到哪，海航的酒店就要开到哪。”然而，收购来的酒店如何整合并非易事。例如，因为同业竞争，海航对卡尔森酒店集团的收购还引起NH酒店集团的强烈反对，NH酒店甚至在年度股东大会上通过决议，罢免其较大股东海航集团任命的四位董事。

对此，酒店行业专家华美酒店顾问机构首席知识官赵焕焱认为，海航酒店的很多海外并购仅仅是财务投资，收购的是对方的股权，没有收购任何不动产，只是投资多元化，与自身经营无关。在这种情况下，即便海航想产业协同、品牌规划，也很难做到有效整合。例如，65亿美元收购希尔顿酒店25%的股权，并不参与希尔顿酒店的经营管理。

图5 海外市场面临的风险

图片来源：小组整理

海南航空的资金问题

海南航空如此大规模的并购毫无疑问会造成资金紧张，一位海航员工透露：“据我所知，海航从来没有不缺钱的时候。”

那么海航的钱从哪里来呢？最主要的两大手段就是银行贷款和股权质押，海航的海内外收购先后获得了国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通银行和浦发银行8家银行的支持，这8家银行对海航集团的授信额高达8000亿元。然而，巨额的银行贷款也未能满足海航的资金需求，集团还通过大量的股权质押获得资金。根据中国证券登记结算总公司的系统显示数据，截至2018年1月，海航集团旗下8家A 股上市公司的股权质押高达834笔，股权质押的金额超过1000亿元。

除了通过银行贷款和股权质押的方式完成并购，海航还善于利用其它手段，包括通过上市公司增发、私募，例如，就在今年7月，海航宣布将通过定向增发募集资金总额不超过80亿元；同时，其控股股东大新华航空也在内地和香港进行私募融资，获得注资超过80亿元；海航还开办了多家金融公司融资，业务涵盖投资银行、租赁、信托、保险、证券、基金、融资担保等，这些公司主要在为集团提供融资服务；海航甚至会从现金流较好的子公司“抽血”，或者选择现金流状况良好的公司并购，从而充实自身现金流。

图6 海南航空资金主要来源

图片来源：小组整理

从海航的资金来源不难发现，大规模的并购让集团承担了极大的财务风险，然而雪上加霜的是其运营情况也并不良好，结果就是海航集团接连爆出拖欠航油、机场管理费、民航发展基金等费用的负面消息，从侧面反映出了海航集团捉襟见肘的资金状况。

海航的资金问题有如下三点：

排名前列，高杠杆收购，资产流动性差。海南航空拿到大额银行授信的方式本质上就是通过借钱购买资产，然后通过资产评估抵押，再去借钱。当资产不断上涨或者评估价格上升的时候，就可以不断地扩张；而当资产下跌，杠杆收紧的时候，所借的钱就成为债务。为了还债，只能以更高的利息融资，或变卖部分资产，解决短期资金难题。

第二，股权质押比例过高 ，存在虚假质押 。2013年，海航持有的上市公司股份的质押率已达90%以上；由于海航企业架构及股权关系复杂，导致了循环注资，虚假出资，企业架构的复杂掩盖了循环注资的手段，出现大量重复抵押。

第三，金融公司融资并不理想 ，海航资本旗下金融企业虽拥有全部金融牌照，但形成规模的只有租赁和信托，且都是在为集团内的企业服务，没有真正参与市场竞争，融资水平有限。

图7 海南航空财务风险

图片来源：小组整理

海南航空的资产处置

海航集团显然也意识到了自己的资金及高额债务问题，能有效解决其资金链的办法就是发债与出售资产。

图8 2017年下半年海航集团出售资产

图片来源：小组整理

据不完全统计，2017年下半年，海航每个月几乎都有资产出售。去年8月，以1.8亿元出售海冷租赁75%股权；9月，以0.16亿元出售莱织华印务10.27%股权；11月，出售一卡通广告100%股权和NH酒店集团1.14%股份，交易价格分别为10亿元、1.6亿元；12月，将海洋花园95%的股权以2.3亿元出售。而据每日经济新闻报道，海航集团副董事长、首席执行官谭向东表示，海航集团2017年已经“清理了100多家”与主业不相关的海外小企业。

图9 2018年海航集团及其子公司发行债券

图片来源：小组整理

海航集团正加速处置短期可变现的资产以应对压顶的巨额负债，其资金流动性危机虽有所缓解，但并未彻底解决。财报数据显示，海航集团上半年实现营收2885亿元，归母净利润为13.27亿元。截至6月30日，该集团合并总资产为1.11万亿元；总负债达6574亿元，其中短期借款、一年内到期非流动负债和应付债券及应付账款分别为1241.07亿元、371亿元和546.25亿元。随着海外优质资产的处置以及主营业务盈利水平下滑，持续还债中的海航集团短期偿债压力不容小觑。值得注意的是，该集团上半年仅财务费用支出就已达162.77亿元。

图9 海航集团近10年负债及经营情况

数据来源：中国债券信息网

海南航空的并购启示

企业的并购行为应当符合企业的发展战略，切忌盲目并购，仅仅为了扩大规模的并购难以取得预期的效果。同时，并购后也要积极进行公司内部的资源整合，增加并购产生的协同效应。

因此，在并购前应做好相应分析、衡量并购中的风险，并采取措施积极应对，使并购这一商业措施更好地为企业发展做出贡献。

对外经济贸易大学2018级MPAcc

《高级财务管理理论与实务》

非全日制1班 第8组

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