同花顺-圈子

　　投资要点

• 4月25日晚间，人民银行宣布自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%，释放出稳汇率信号。当前国际金融市场局势复杂，若人民币汇率继续大幅波动，央行可能进一步采取其他应对措施。

• 自“811”汇改以来，央行使用了丰富的汇率管理工具，管理手段不断演进。具体包括：

  调整金融机构外汇存款准备金率：信号意义大于实际影响。本次下调外汇存款准备金率幅度较小，同时由于基本面状况未能改善，短期内对于人民币汇率影响有限。“稳汇率”的信号能够在一定程度上缓和贬值预期。

  调整外汇风险准备金率：对于远期售汇业务影响较为明显。该工具在汇率贬值区间经常处于较前的政策顺位，我们应更加关注其释放出来的信号意义，或许能对转变市场预期产生直接影响。

  逆周期因子：汇率贬值压力较大时的“压舱石”。逆周期因子是通过中间价调整过滤顺周期影响的价格型调控工具，2020年10月以来逐渐淡出使用。倘若人民币贬值压力持续上升，逆周期因子将有可能回归人民币汇率中间价形成机制。

  外汇储备：直接干预即期外汇市场。动用外汇储备对汇率影响的传导路径为：央行在即期市场上出售大量外汇购买人民币，从而消耗外汇储备，释放外汇流动性，进而改善人民币贬值预期。

  2015年-2016年，为应对汇率贬值，央行使用外汇储备进行干预，导致我国的外汇储备在该期间内消耗了近四分之一。央行在2017年之后适时转变汇率调控思路，从“稳外汇”转向“稳外储”，更加倾向使用其他汇率管理工具进行市场化操作。

  外汇掉期交易：相对“经济实惠”。在人民币贬值预期下，央行可以通过国有大行积极干预外汇掉期市场，引导人民币升值预期。这种方法成本相对更低，央行可以有效地利用借来的美元支撑人民币，避免了外汇储备的过度消耗。

  离岸央票：发行逐渐常态化，但作用不仅是稳汇率。当前发行离岸央票呈现滚动发行的规律，其对汇率的直接影响并不明显，但可以推动完善离岸市场人民币资产的收益率曲线，促进人民币国际化。

  资本流动管理：立竿见影，但存在一定负面影响。2016年，央行一度加大了对人民币跨境流出的管理，异常资本外流现象大幅缓解，此后汇率贬值压力才有所减轻。虽然资本流动管理手段效果立竿见影，但可能会影响正常的市场化交易和投资活动，需谨慎使用。

  口头干预：释放信号，进行预期管理。近年来，央行建立了良好的政策信誉，口头干预的政策效果非常明显。我们可以通过央行表态的变化，看出央行对于汇率波动的容忍度逐渐提升；在特殊时期时，口头干预往往能体现出央行汇率管理的底线。

• 人民币汇率市场化进程不会一步到位。央行汇率管理的方式也经历了从直接到间接，从稳汇率到稳储备的思路转变。汇率管理工具中，逆周期调节因子、外汇干预、资本流动管理对汇率的直接影响相对显著，其他的工具更多释放出信号意义。

• 央行可用的汇率管理工具依然充足。若后续人民币汇率出现超调，央行可能继续采用其他汇率管理工具进行调节，比如：逆周期因子、外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎管理工具等。同时，央行还可以综合采用口头干预、外汇干预和资本管制等手段。

• 风险提示：汇率贬值超预期；政策调整不及预期。

　　4月19日起，受美元走强、中美利差收窄、国内疫情反弹等因素影响，人民币对美元汇率快速走低，今日下午，在岸人民币兑美元跌破6.61关口。人民银行宣布自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%[1]，释放稳汇率信号。当前国际金融市场局势复杂，如果人民币汇率继续大幅波动，央行可能进一步采取其他应对措施。本文梳理和总结了“811汇改”以来央行各项汇率管理工具及其效果，供投资者参考。

　　一、“811汇改”以来汇率波动特征

　　2015年8月11日，人民银行宣布汇率改革，实现人民币汇率定价机制透明化，加大了汇率的波动区间，但也增加了市场预期偏离基本面的风险。此后，央行不断颁布各项改革措施、使用多种政策工具深化汇率市场化改革，完善“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动利率制度”。

　　当前，人民币汇率主要由市场供求决定，双向波动成为“新常态”；同时，央行也将有限度地使用汇率管理工具，以保持汇率在合理均衡水平上基本稳定，从而避免市场产生人民币升值或贬值的单边预期。我们通过梳理“811汇改”以来的人民币兑美元汇率、人民币有效汇率（CFETS）及美元指数走势，可以总结出以下规律：

　　1）人民币汇率在合理区间内有升有贬，呈现双向波动趋势。

　　2）人民币兑美元汇率与美元指数走势长期呈负相关。从2020年三季度起，人民币逆势升值——随着美元指数走强，人民币汇率进一步升值。

　　3）人民币兑美元汇率与CFETS人民币兑一篮子货币指数走势基本一致，但从2021年6月起，CFETS指数上涨趋势明显快于人民币兑美元汇率升值趋势。

　　4）2015年汇改以来，人民币汇率走势整体呈现两个“贬值-升值”周期，其中：“811汇改”后，资本因人民币汇率的不确定性叠加中国经济放缓、美联储加息的影响迅速外流，人民币出现大幅贬值，贬值幅度达12.2%（2015年8月至2016年12月）；在美元贬值的大背景下，中国货币政策有所收紧，人民币进入升值周期，升值幅度达9.9%（2017年1月至2018年3月）；2018年-2019年的中美贸易摩擦以及2020年上半年新冠疫情导致人民币长期贬值，贬值幅度达14.6%（2018年4月至2020年5月）；2020年下半年起，由于中国疫情控制相对较好，出口强势，人民币持续走强，升值幅度达10.8%（2020年6月至2022年3月）。

　　二、打开央行汇率管理的工具箱

　　自2015年“811”汇改以来，央行使用了丰富的汇率管理工具，管理手段不断演进。其使用过的主要宏观审慎汇率管理工具包括：金融机构外汇存款准备金、远期售汇外汇风险准备金、逆周期调节因子、外汇储备、外汇掉期交易、发行离岸央票。此外，央行还可以通过口头干预、资本流动管理等手段对汇率进行干预。

　　1、金融机构外汇存款准备金

　　外汇存款准备金是指金融机构需要将其吸收外汇存款的一定比例交存央行，类似与人民币存款准备金。在2004年以前，外汇存款准备金率一直为2%。2004年10月29日，央行发布的《金融机构外汇存款准备金管理规定》中明确自2005年1月15日起将外汇存款准备金率调整为3%；随后2006、2007分别将外汇准备金率上调1个百分点。在14年后的2021年，央行重启对外汇存款准备金率的调整，一年内两次上调外汇准备金率，每次上调2个百分点。2022年4月25日，央行首次下调外汇准备金率1个百分点。

　　调节外汇存款准备金率能够影响外汇供给。在人民币升值预期较强时，央行通过上调外汇存款准备金率，减少在岸外汇供给，收紧外汇流动性，降低金融机构的外汇资产投放能力，从而缓解人民币升值压力。在人民币贬值时，央行也可以通过下调外汇存款准备金率修正人民币贬值预期。

　　调整金融机构外汇存款准备金率的信号意义大于实际影响。从历史经验来看，由于调整外汇存款准备金所能影响的外汇流动性数额有限，实际效果并不显著。本次下调外汇存款准备金率幅度较小，且基本面状况未能改善，因此短期内汇率上涨幅度有限。这一举措更多是一种央行释放的信号，表明央行会采取措施保持汇率稳定，在一定程度上减缓中长期贬值趋势。

　　2、远期售汇外汇风险准备金

　　外汇风险准备金是金融机构进行代客远期售汇时需要向央行缴纳的准备金，冻结期为1年，且央行不付利息。2015年9月，央行出台《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，要求自当年10月15日起对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金，准备金率定为20%。央行先后4次调整外汇风险准备金率（2上2下）：在人民币贬值预期较强时上调外汇风险准备金率（20%）；在人民币升值预期较强时，将外汇风险准备金下调为0。

　　该举措本质上是一种逆周期的价格型调控工具。在人民币汇率贬值预期升温时，企业会大量增加远期外汇需求以锁定远期汇率。此时，金融机构需要在现货市场平盘对冲，增加即期购汇需求，从而加速实现人民币汇率贬值。为了应对贬值压力，央行将外汇风险准备金率上调为20%，大幅增加金融机构远期结售汇时的交易成本，减少企业远期购汇的积极性，从而调节企业远期购汇的顺周期行为，减少即期购汇需求，从而减轻人民币贬值压力。当市场对人民币贬值预期发生改变时，市场购汇积极性大为降低。此时央行取消远期售汇风险准备金率，可以在一定程度上减轻人民币汇率升值压力，促进汇率稳定。

　　从历史经验来看，调整外汇风险准备金率对于远期售汇业务影响较为明显。由于该举措属于间接价格调节工具，需要通过远期市场与即期市场之间的联动发挥作用，其影响程度难以精确把握。外汇风险准备金率在历次贬值周期都处于较前的政策位，我们应更加关注其释放出来的信号意义，或许会对转变市场预期产生直接影响。

　　3、逆周期调节因子

　　“811”汇改建立了人民币透明化、市场化的汇率中间价形成机制——“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化”，将汇率定价权交给市场，让中间价更多地发挥市场基准价格的作用，从而推进我国汇率市场化以及人民币国际化。但是，当时放开中间价管理的时机并不成熟，人民币与美元“非对称贬值”的情况突出。资本大量外流对人民币汇率施加了强烈的下行压力，外汇市场“羊群效应”突出，市场情绪悲观。当时不论美元指数是涨是跌，人民币兑美元汇率始终保持下跌。

　　2017年5月，在人民币持续贬值的压力下，央行宣布引入逆周期因子，将汇率中间价形成机制变更为——“前一交易日汇率收盘价+夜间一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。逆周期因子参数由各报价行根据对宏观经济和外汇市场的判断自行设定和调节；同时，监管层可根据情况调整系数，提升其在中间价定价上的话语权。

　　逆周期调节因子是通过中间价调整过滤顺周期影响的价格型调控工具。当人民币汇率持续贬值时，加入逆周期因子可以对冲汇率贬值的顺周期波动，保持人民币汇率稳定；在人民币升值预期时，报价行也可以修改逆周期因子参数，反向拉动中间价。逆周期因子能够在一定程度上削弱前日收盘价对中间价的影响，减少市场情绪波动给中间价带来严重偏离基本面的冲击，从而稳定汇率市场预期。

　　逆周期因子是汇率贬值预期时对中间价管理的“压舱石”。从历史数据来看，逆周期调节因子对汇率的调整是必要且有效的。例如2017年5月，逆周期因子发布后，6-8月人民币对美元持续升值。2017年8月，单边贬值预期趋于淡化，此时将逆周期因子调整至中性，不对人民币汇率施加非理性的贬值压力。2018年6月，受到贸易摩擦叠加美联储加息的影响，人民币迅速贬值至6.9，并有“破7”的趋势。8月，中间价报价行逐渐重启逆周期因子参数，适度引导汇率升值，人民币贬值趋势被扭转。

　　逆周期因子逐渐淡出。2020年10月，央行宣布将逐渐“淡出使用”逆周期因子，回归市场化、透明化的汇率中间价报价机制，使人民币汇率中间价更充分地反映我国经济运行等基本面因素，更真实地反映市场供给以及一篮子货币汇率变化。当然，逆周期因子的“淡出使用”并不代表永远不再使用。倘若人民币持续贬值预期，逆周期因子将有可能重新回到人民币汇率中间价形成机制中来。

　　4、动用外汇储备干预外汇即期市场

　　外汇储备是央行及其他政府机构集中掌握的外汇资产。动用外汇储备对汇率影响的传导路径为：央行向即期市场上出售大量外汇购买人民币，从而消耗外汇储备，释放外汇流动性，从而改善人民币贬值预期。

　　2015年“811”汇改后，受到中国经济增速放缓、美联储加息以及汇率政策不确定性的影响，人民币汇率大幅贬值。为了迅速扭转人民币贬值预期，央行直接采用外汇储备干预，在即期市场上抛售外汇买入人民币以调节即期市场外汇的供需平衡。这种简单直接的干预方式效果可观，但是付出了我国外汇储备大量流失的代价——2016年我国外汇储备累计减少3198.44亿美元。央行干预加速外汇储备下降，而快速流失的外储会加剧公众担忧，无法从根本上消除贬值预期。

　　央行已逐渐淡化使用外汇储备对汇率进行干预。央行在2017年之后适时转变汇率调控思路，从“稳外汇”转向“稳外储”，更加倾向使用其他汇率管理工具进行市场化操作。因此，央行在2017年之后适时转变汇率调控思路，更加倾向使用其他汇率管理工具进行市场化操作。

　　5、远期外汇掉期交易

　　当汇率过度波动时，央行可以直接干预外汇市场，在即期市场或远期市场通过买卖外汇干预汇率。相比于在即期市场需要消耗有限的外汇储备，央行更偏向在远期市场的引导。在外汇掉期交易中，央行先用人民币购买美元，在一年后卖出美元，发出今后汇率走弱的信号。该方法需要商业银行协助央行完成——在人民币贬值预期下，商业银行通过掉期交易获得央行释放的美元，然后在即期市场上抛售，以调节外汇市场供求关系。

　　在2015年“8.11汇改”时，为了避免人民币贬值过快，商业银行抛售美元，使得人民币有所回稳。由于公开宣称的干预会加剧市场贬值预期，该工具并没有政策公开信息，我们可以参考银行结售汇款数据进行判断：

• 在人民币出现一定程度贬值倾向时，企业会在远期集中向商业银行买入美元。为了规避汇率风险，商业银行自身在即期市场买入美元来对冲风险敞口，此时，银行自身售汇应当大于自身结汇。然而，从图表8可以看出，2015年8月，商业银行在即期市场上净卖出844亿美元。

• 从外汇占款的数据来看，2015年8月，其他金融机构相比央行多卖出了872亿美元。

　　外汇掉期交易是较为“经济实惠”的外汇干预工具。在“811”汇改后的两次人民币贬值区间中，央行通过国有大行积极干预外汇掉期市场，引导人民币升值预期。这种方法相对成本更低，央行可以有效地利用借来的美元支撑人民币，避免了外汇储备的过度消耗。

　　6、发行离岸央票

　　离岸央票是在中美贸易摩擦升级、人民币汇率进一步承压的背景下，央行所采取的一种公开市场化、透明化的离岸人民币汇率管理工具。自2018年9月至今，央行在香港累计发行41期共4750亿元规模的央票。不同于远期外汇掉期操作中市场需要猜测政策意图，央行在香港发行央票可以透明、公开地表达政策立场，加强监管层与市场的沟通。离岸央票可以通过收紧离岸市场人民币流动性，提高离岸市场的人民币拆借利率（HIBOR），从而作用到人民币汇率，打击短期投机行为并缓解贬值预期。

　　离岸央票发行逐渐常态化，其作用不仅是稳定汇率。根据以往发行历史可以看出，部分离岸央票是为了稳定人民币汇率而发行，并且在短期内取得了较好的成果。然而更多的离岸央票并不是为了稳定汇率，而是发行常态化的组成部分，以借新还旧为主。离岸央票发行常态化可以推动完善离岸市场人民币资产的收益率曲线，促进人民币国际化。

　　7、跨境资本流动管理

　　资本流动管理可以从源头上干预汇率，对于汇率水平的调控效果十分显著。我国对外汇跨境流出的管理相对较严格，也在一定程度上保证了人民币汇率在合理区间内运行。如果不进行资本管制，汇率贬值叠加大规模跨境资本流出，汇率波动的负面影响将进一步放大。

　　“811汇改”以来，人民币对美元贬值的压力一直持续。2016年，央行加大了对人民币跨境流出的管理，异常资本外流有所缓解，此后汇率贬值的情况才明显改善。从下图可以看出，在2016年以前，人民币对美元汇率与银行代客结售汇顺逆差之间呈正相关——汇率贬值，结售汇逆差规模扩大。在央行加强资本管制后，对于同幅度的汇率贬值，逆差规模未明显扩大。虽然资本流动管理手段效果立竿见影，但可能对影响正常的市场化交易和投资活动，需谨慎使用。

　　针对跨境资本流动管理，央行也有多种宏观审慎工具，其中包括：境内企业人民币境外放款业务的宏观审慎调节系数、币值转换因子以及全口径（金融机构和企业）跨境融资宏观审慎调节参数。这些工具均属于逆周期调节，可以在实现央行对部分跨境资本的适时管理，同时减少涉外金融机构和企业的汇率风险。

　　全口径跨境融资宏观审慎调节参数

　　2016年5月，央行和外汇管理局开始对境内企业及金融机构的跨境融资行为实施本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理，将外债事前审批制更改为由金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主决定本外币跨境融资额，而管理层会根据宏观经济情况对决定跨境融资上限的公式中的参数进行调整。该举措可以促使跨境融资规模与宏观经济、个体偿债能力相结合，避免境内企业和金融机构承担过高的外债杠杆率和汇率风险。

　　2020 年3月，央行和外汇管理局将全口径跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25。在疫情冲击实体经济、国际收支逆差的大背景下，通过放宽跨境融资上限，降低融资成本，促进实体经济和金融体系中流动性的恢复。

　　2020年12月，在不确定性加大的预期下，央行和外汇管理局将金融机构跨境融资宏观审慎调节参数从1.25下调至1，从而预防波动性加大带来的外债风险；企业的宏观审慎调节参数保持不变，能够增加实体经济流动性，促进经济发展。

　　境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理

　　2016年11月，央行出台《中国人民银行关于进一步明确境内企业人民币境外放款业务有关事项的通知》，提出要进行境内企业人民币境外放款业务宏观审慎管理，根据宏观经济形势和跨境资金流动情况对宏观审慎调节系数和币种转换因子进行动态调整，并要求经办行和放款人做好额度控制，确保任一时点放款余额不超过其上限。设定境内企业境外放款的宏观审慎调节系数为0.3，币种转换因子为0。宏观审慎调节系数决定了企业境外放款余额上限，而币种转换因子则对外币放款占用额度做出了限定。

　　2021年1月，在人民币升值预期下，央行通过上调境内企业境外放款的宏观审慎调节系数，提高境内企业境外放款上限，引导企业减少套利行为，满足企业境外发展的资金需求，促进人民币跨境流动。同时，央行将外币境外放款余额的币种转换因子上调至0.5，表明企业境外放款中的外币放款将占用更多额度，从而反向鼓励企业以人民币放款。

　　额度变化应主要关注信号意义。本工具仅对企业境外放款的额度和本外币偏好进行了限定。由于大部分企业并没有达到境外放款额度上限，对人民币跨境流动的直接影响有限。这种变化更多释放出央行对实现跨境资本流动双向平衡、平稳汇率波动的信号。

　　8、口头干预

　　口头干预是常见的汇率预期管理措施，如果市场预期发生异常波动或持续性单边预期，管理层可以通过口头干预释放稳定汇率预期的信号，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。央行口头干预的政策效果与市场对管理层的信任度有关，即前期的口头干预是否有后续政策的支持。“811汇改”后，管理层引导市场情绪的能力逐渐提升，建立了良好的政策信誉，口头干预的政策效果也非常明显。我们可以通过央行表态的变化，看出央行对于汇率波动的容忍度逐渐提升；在特殊时期，通过口头干预的时机能够看出央行的底线思维。

　　通过分析央行的汇率管理措施，我们可以看出人民币汇率市场化的进程并不是一步到位的。央行对汇率的操作方式也经历了从直接到间接，从稳汇率到稳储备的过渡。汇率管理工具中，逆周期调节因子、外汇干预对汇率的影响相对显著，其他的工具更多释放出信号意义。当前，央行可用的汇率管理工具依然充足，足以应对未来汇率的波动。若后续人民币出现超调风险，央行将有可能继续采用其他汇率管理工具进行调节，比如：逆周期因子、外汇风险准备金、跨境融资宏观审慎管理工具等。必要时，央行还可以在此基础上综合采用口头干预和外汇干预等手段。

　　汇率贬值超预期；政策调整不及预期。