报告导读
周二MLF续作9500亿，量增价平，超市场预期。考虑央行已在11月30日投放2000亿MLF，本月只需操作4000亿就算做平，但央行今日投放9500亿，单次净投放3500亿，超市场预期。
5月货币政策常态化以来，虽没有明确的趋势性宽松，但小动作不断。尤其是7月份存单利率持续上行以来，央行连续5个月超额续作MLF，8-12月分别净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿。
永煤事件冲击后，央行宽松信号愈发明确。11月上旬永煤事件后，先是交易所隐蔽“放水”，GC007天量成交，其次MLF打破2020年以来的规律意外投放，在11月末突然投放2000亿，加上周二单次MLF净投放3500亿，均确认了货币政策边际转松。
本次MLF超量续作，可能源于四个原因：其一，社融顶部区间已经出现，央行大概率会在信用拐点右侧有所行动。其二，信用市场风险尚未完全消除，需要央行资金层面予以支持。其三，商业银行资金压力仍然不小，市场跨年资金需求较强。其四，人民币升值和出口延续高景气增加货币边际转松压力。
值得一提的是，近期大宗商品大涨并不会导致货币政策的趋势性收紧。货币政策是综合考虑经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡等多目标的结果。无论是2019年11月猪周期结构性通胀下的降准，还是近期大宗商品暴涨下的超量MLF投放，单一的结构性通胀都不会掣肘货币政策。
总体而言，宽松小周期确认，重视利率波段机会。15日MLF超量续作意味着货币政策常态化下的宽松小周期再次得到确认。考虑到近期利率债供给明显减少，央行资金投放增加，年初配置力量较强，本轮利率下行行情远未到结束的时候，预计未来数月10年国债利率可能会下行至3.0-3.1。
正文
周二MLF天量续作9500亿，量增价平，超市场预期。央行15日超量续作MLF达9500亿，中标利率2.95%维持不变。考虑到12月7日和16日分别有3000亿MLF到期，央行已在11月30日投放2000亿MLF，因此本次操作量只需达到4000亿就算做平，但央行超量续作9500亿元，在一定程度上超市场预期。
5月货币政策常态化以来，宽松小周期不断确认。5月货币政策回归常态以来，虽然没有明确的趋势性宽松，但持续性的结构性宽松不断出现，尤其是7月份存单利率持续上行以来，央行连续5个月超额续作MLF， 8-12月连续5个月超额投放，分别实现净投放1500亿、4000亿、3000亿、4000亿、3500亿。
具体而言：①8月17日MLF投放7000亿元，超出市场预期，主要是因为商业银行缺长钱，股份行1年期存单利率持续上升至2.9%；②9月15日MLF放量6000亿元，缓解银行资金压力，此时股份行1年期同业存单利率已经上行至3.1%；③10月15日MLF投放5000亿元，应对存单利率继续上行、超储率偏低、缴税和地方债发行压力；④11月16日MLF投放8000亿，净投放2000亿已经略超市场预期，而更加超预期的是11月30日再次意外投放2000亿。2020年以来央行通常在每月15日前后操作MLF，但11月30日突然操作MLF，核心还是为了缓解银行资金面的压力，并缓冲永煤事件冲击的余波。
永煤事件冲击后，央行宽松信号愈发明确。11月上旬永煤事件后，先是交易所隐蔽“放水”，GC007天量成交，其次MLF打破2020年以来的规律意外投放，在11月末突然投放2000亿，加上周二单次MLF净投放3500亿，均确认了货币政策边际转松。算上11月30日投放的2000亿MLF，近两次投放合计1.15万亿，净投放5500亿。
本次MLF超量续作，可能源于四个原因：
其一，社融顶部区间已经出现，央行大概率会在信用拐点右侧有所行动。11月社融增速13.6%顶部区间已经出现，虽然利率拐点仍待时机，但当前不确定风险还很多，如果因为紧货币导致信用收缩加速可能会对经济复苏进程产生不利影响，因此央行大概率会有所行动。
其二，信用市场风险尚未完全消除，需要央行资金层面予以支持。信用事件更多的是周期性、体制性、行为性因素相互叠加的后果，央行需要从宏观层面保证资金合理充裕，促进信用风险的平稳化解，避免更多信用事件发生。
其三，商业银行资金压力仍然不小，市场跨年资金需求较强。虽然近期DR007加权平均利率中枢回到2.2%附近，1年期同业存单利率也已经有所下降但依然在3.15%左右，高出1年期MLF利率20BP，显示商业银行资金压力依然不小。此外，市场对跨年资金的需求依然较强，央行亦不希望每逢跨年资金利率就出现飙升，更倾向于引导利率平稳过渡。
其四，人民币升值和出口延续高景气增加货币边际转松压力。如果人民币升值预期加速强化，从“量变”走向“质变”，大幅提升企业结汇意愿，削弱境内银行外汇存款和外汇运用，同时对出口前景和热钱流入的压力加大，那么央行通过调整境内外货币政策差来维稳汇率的动机就会加强。
值得一提的是，近期大宗商品大涨并不会导致货币政策的趋势性收紧。中国货币政策的最终目标较多，除了四大目标外，还要考虑宏观杠杆、金融稳定、汇率稳定、利率稳定等因素，因此单一的结构性通胀从来都不是货币政策的单一目标和名义锚。
5月以来国内复产复工领先全球，11月后疫苗确定性上升、美国大选尘埃落定、全球经济集体回暖，大宗商品价格暴涨，带动通胀预期回升，但我们认为，无论是近期大宗商品的暴涨，还是2019年11月猪周期带来的结构性通胀，都不会也没有成为央行货币政策收紧的原因。
宽松小周期确认，重视利率波段机会。货币政策长期正常化可能意味着债市在未来相当长时间内没有趋势性的机会，因此抓住利率波段行情成为拉开差距的关键。考虑到货币政策的调整不是一蹴而就的，而目前央行已经能够较为及时的预调微调，因此在没有趋势性行情的情况下寻找利率波段做多机会就显得尤为重要。
15日MLF超量续作意味着货币政策常态化下的宽松小周期再次得到确认。考虑到近期利率债供给明显减少，央行资金投放增加，年初配置力量较强，本轮利率下行行情远未到结束的时候，预计未来数月10年国债利率可能会下行至3.0-3.1。
本文作者：国君固收研究覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/石玲玲，文章来源： 债市覃谈，原文标题：《货币宽松小周期确认 ——央行MLF操作点评》