来源：联讯研究

1993年，顺丰诞生于广东顺德，与其它民营快递企业不同的是，顺丰起步于商务件，重点发展中高端电商件，未来将在此基础之上致力于发展成为国内领先的快递物流综合服务商，打造为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。

打造三网，建立中高端快递业务的护城河

快递行业具有规模性和网络化特征，涉及成千上万个经营网点和数十万名员工，全球的行业巨头通常都是采用直营模式。目前，顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络，并拥有对全网络强有力管控的经营模式。

公司总部掌管所有权和经营权，由总部对各地区网点、资源集中领导、统筹规划的经营模式。直营模式实行统一的核算制度，各直营网点实行标准化经营管理。公司总部控制全部快递网络和核心资源，包括收派网点、枢纽中转场、干线运输、航空枢纽、飞机、车辆、落地配送、员工等，对整个网络各环节具有绝对控制力，收派件取得的收入、发生的成本，人员福利、购置车辆等都纳入总部统一结算，从而有效地保障公司战略的有效落地和经营目标的达成。

（一）十年持续投入，打造国内机队规模最大的货运航空公司

公司是国内航空货运业务最大的货主，国内累计发货量占全国国内航线总货邮运输量的24%。公司在2009年成立了顺丰航空，是我国首家拥有货运航空公司的民营公司，并发展成为国内全货机数量最多的货运航空公司。

目前，公司共在飞44架自有全货机（其中767：5架、757：27架、747：1架、737：17架）、自有全货机平均机龄23.26年，租赁16架全货机，在全货机数量、航线数量和运力等方面处于行业领先地位。

公司的航线运输网络逐步由点对点向枢纽-辐射式发展，已经形成了以杭州为全国航空枢纽，深圳、北京为区域枢纽，其它站点为二级机场的网络模式，共有航线65条，覆盖43个国内主要城市（含香港、台北）及大阪、胡志明市，顺丰控股全货机加散航总计航空线路2069条，可覆盖中国大陆、香港、台湾以及海外等34个国家和地区。未来三年内，公司自有机队规模预计达到80架，打造以737、747、757、767四种全货机机型为主的空运网络。

2017年12月13日，公司全资子公司顺丰泰森与湖北省人民政府签订《关于湖北国际物流核心枢纽项目合作协议》，顺丰泰森与湖北省交通投资集团有限公司、深圳市农银空港投资有限公司签署《湖北国际物流机场有限公司合资合同》，顺丰泰森以自有资金出资23亿元人民币参与设立湖北国际物流机场有限公司，持股比例为46%。

根据规划，该机场飞行区跑道滑行道系统计划按满足2030年旅客吞吐量150万人次、货邮吞吐量330万吨的目标设计，航站楼、转运中心等设施计划按满足2025年旅客吞吐量100万人次、货邮吞吐量245万吨的目标设计，目前国务院、中央军委、国家发展和改革委员会已经先后发布相关批复文件。湖北国际物流核心枢纽项目是顺丰航空运输体系布局建设的核心。

未来，公司将通过该枢纽的建设和完善进一步优化公司的航空网络结构、降低运行成本，巩固天网核心竞争力，并且更好的提升产品时效、提高服务稳定性、构建高端综合物流服务能力、提升客户满意度。可以预见，公司未来将以鄂州机场为核心，打造出造覆盖全国、辐射全球的航路航线网络，并有望以此形成带来高端物流需求的产业基地，为顺丰未来业务的增长提供更强大的动力。

（二）建成覆盖全国的快递服务网络，并向全球主要国家拓展。

快递业务网络的辐射广度和深度决定着快递的时效性，是影响行业内企业开展业务和拓展规模的决定性因素，对快递企业的业务发展和扩张也起到至关重要的作用。公司已经建成覆盖全国的快递服务网络，并向全球主要国家拓展。

目前，公司业务覆盖全国336个地级市、2775个县区级城市，近1.56万个自营网点。国际业务方面，国际标快/国际特惠业务涉及美国、欧盟、俄罗斯、加拿大、日本、韩国、东盟、印度、巴西、墨西哥、智利等54个国家；国际小包业务覆盖全球225个国家及地区。

公司拥有9个枢纽级中转场，49个航空、铁路站点，143个片区中转场，330个集散点，其中44个中转场已投入使用全自动分拣系统，最大中转场全自动分拣设备分拣能力峰值达到15万件/小时。公司在全国拥有170个不同类型的仓库，面积近177万㎡，业务覆盖全国四大区域100多个重点城市，形成辐射全国的仓储服务网络。

目前，公司共持有物流场地土地面积约6173亩，总规划建筑面积约368万平米，已建成建筑面积约110万平米，物流场地资源账面净值合计约人民币102亿元。顺丰产业园是公司重点打造的产业地产板块，专注于助力产业升级，打造产业服务生态。

顺丰控股已成功布局41个城市的产业园项目，未来将利用集团现有资源，在满足内部需求的同时，进一步加大核心战略资源布局，通过“快递+高端物流”和“互联网+产业服务”的双核驱动，打造区域性现代产业创新、协同发展的产业服务型园区，构建产业服务生态圈，提高公司核心竞争力。

公司自成立以来就重视强大的后台系统研发，自主研发了智慧网平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台、智能运维管理平台等，打造智慧化的坚实底盘，快速、灵活、安全、全面地支撑业务发展，实现数据交互分析，驱动业务决策，助力智慧物流升级。公司已经搭建出“天网+地网+信息网”三网合一的综合性物流服务网络，其独特性、稀缺性进一步巩固和扩大顺丰在行业内的领先优势。

新业务不断拓展，未来将成为新的增长点

公司从商务快件着手，经过不断的开拓，逐步形成了时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快递服务，物流普运、重货快运等重货运输服务，以及为食品和医药领域的客户提供冷链运输服务。

从业务构成来看，目前，时效业务的收入仍然占据了公司业务的半壁江山，不过包括重运、冷运等业务在内的新兴业务占比不断提高。经过多年的发展，传统的时效产品、国际快递业务增速逐步放缓，不过在经济、冷运、重货业务的拓展之下，公司的主营业务收入继续呈现较快的增长速度，但是整体规模进入了相对比较稳定的增长阶段。

（一）传统速递业务在商务快递领域处于领导地位

公司的核心产品是国内速递业务。公司的国内速递业务在服务水平、产品创新及营运标准上一直处于行业领先地位，通过打造时效产品体系，为客户提供价格和时效期望值匹配的高性价产品，满足不同客户群的多样化需求，主要包括顺丰标快、顺丰即日、顺丰次晨等快递产品。公司在商务快递市场处于领导地位，并且公司60%以上的收入也是来自于这个领域。

随着电商的发展，公司也积极推出中高端电商件，适度推出经济产品，成为公司产品体系的有益补充，并且推动公司2018年这一部分的业务增速提高到28%。2018年8月，顺丰控股和中铁快运合资组建了中铁顺丰国际快运，其中中铁快运占股55%，顺丰占股45%，经营高铁快运、快速货物班列、铁路跨境电商货运平台等业务。公司率先获取高铁资源，成为使用铁路运力最大的快递企业。

（二）新兴业务增长快速

公司的重货运输业务主要提供给服装、电子、五金、家具等轻工行业的产品制造商、品牌分销商，目前服务范围已覆盖全国31个省、289个城市，自有重货中转场21个，重货网点717个，重货运输车辆4000余台。

公司在2014年推出物流普运，2015年推出重货专运和重货快运，2017年推出针对专业市场直发的专线普运，2018年推出20-100kg的重货包裹和100-500kg的小票零担。重货运输产品是顺丰控股在快递物流业务的重要组成部分，一方面为客户提供多样化、客制化的重货运输服务，另一方面可以帮助公司充分利用闲余运力资源，降低顺丰控股整体运营成本。

2018年，公司收购新邦物流，成立了“顺丰捷达”，加速推进快运业务，预计在2019-2022年，公司重货业务将有望获得更快的发展，实现80%的复合增速，收入占比达到18%以上。

2014年，公司推出冷运业务，为生鲜食品行业客户提供综合供应链解决方案，包括生鲜速配、大闸蟹专递、冷运到家、冷运到店、顺丰冷运零担、冷运专车、冷运仓储等，覆盖食品行业生产、电商、经销、零售等多个领域，主要客户有：全家、双汇、大希地等。

目前，公司的冷运网络已经覆盖139个城市及周边区域，拥有51座食品冷库，食品冷库运营面积23.4万平米，通过DQMP的资格认证，配备先进的自动化制冷设备、智能温湿度监控系统、标准专业的操作管理，是集冷冻、冷藏、恒温、常温等多温区管理和配送一体的综合性、高标准冷库；拥有自有冷藏车681台、123条食品运输干线，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市。

我国生鲜电商行业保持较快的发展速度，2018年生鲜市场交易规模达到2103亿元，同比增长49.9%。根据中国物流与采购联合会发布的报告，预计到2020年冷链市场规模有望达到4700亿元，冷链市场前景向好。公司控股的新夏晖将有助于公司从冷链领域的C端进一步向B端开拓市场。

2014年3月，顺丰成立了医药物流事业部，目前医药网络覆盖132个地级市、962个区县，拥有3个GSP认证医药仓，医药冷库运营面积2.98万平米，获得《药品经营许可证》、《GSP认证证书》、《医疗器械经营企业许可证》以及国家食品药品监督管理部门对“开展药品第三方现代物流试点工作的批复”等全部认证及经营许可；拥有24条医药运输干线，贯通东北、华北、华东、华南、华中核心城市，通过GSP验证医药自有冷藏车209台，并配备完善的物流信息系统以及自主研发的TCEMS全程可视化监控平台，专注于为医药行业客户提供专业、安全、全程可控的物流供应链服务，覆盖医药行业生产、电商、经销、零售等多个领域，提供医药常温、医药专递、医药商配、顺丰医药零担、医药专车、医药仓储等服务。

医药行业主要客户有：拜耳、默沙东、哈药集团、华润三九、赛诺菲制药、广药集团、太安堂等。

未来，“两票制”、医药分家、网购店取等医药政策将给医药流通领域带来重大变革，顺丰医药运输服务有望获得更多的增长。

顺丰控股自2010年开始积极拓展国际件服务，为国内外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者提供便捷可靠的国际快递与物流解决方案，目前已开通美国、日本、韩国、新加坡、马来西亚、泰国、越南、澳大利亚、印度尼西亚、印度、俄罗斯、蒙古、爱沙尼亚、柬埔寨等国家的快递服务，以及二百多个国家和地区的跨境B2C和电商专递业务。

2017年5月，公司和UPS在在香港成立合资公司环球速运，共同开发和提供国际物流产品，聚焦跨境贸易，拓展全球市场，该合资公司已正式设立并投入运营，双方在中国和美国密集的服务网络将为跨境业务发展带来更强大的竞争力。

公司在2017年切入同城即时配送领域，已覆盖国内所有直辖市、绝大部分省会城市、二线以及部分三线城市，为服装行业、餐饮外卖行业、商超行业、消费电子行业、平台行业等的主要品牌客户提供优质的同城即时物流配送服务，合作主流品牌客户有：肯德基、麦当劳、德克士、百度、天虹等。

占据中高端快递业务优势，发力综合物流服务

我国快递企业分为国有快递企业、民营快递企业和外资快递企业，其中国有快递企业主要包括中邮速递、民航快递等，民营快递企业主要包括顺丰控股、申通快递、圆通速递、中通快递、韵达快递、百世快递等，外资快递企业主要包括国际四大快递企业FedEx、UPS、DHL、TNT。经过多年的发展，目前外资快递企业业务主要集中于国际快递，顺丰和“三通一达”等国内民营快递企业占据了八成国内快递。

（一）快递行业最高日处理能力超过4亿件，业务量增速逐步放缓

经过十年来的快速增长，快递行业增速逐步放缓。2018年，全国快递服务企业业务量累计完成507.1亿件，同比增长26.6%；业务收入累计完成6038.4亿元，同比增长21.8%。

其中，同城业务量累计完成114.1亿件，同比增长23.1%；异地业务量累计完成381.9亿件，同比增长27.5%；国际/港澳台业务量累计完成11.1亿件，同比增长34%。快递行业日均处理量已经接近1.4亿件，最高日处理量已经达到4.1亿件，是十年前的40倍之多。

目前，快递行业市场份额在向头部企业集中，头部企业强者恒强的态势初步显现，在业务量上排名前五的快递企业市占率均已经达到10%以上，并且仍有不断提高的趋势。顺丰业务始终位于中高端业务领域，公司的业务量增速较其它头部企业要低，但是仍然能够超过行业平均水平。公司业务量占行业比重不到8%，但是收入规模却占到行业的15%。公司在中高端业务领域具有良好的服务水平及其带来的品牌效应，伴随电商快递策略的调整，在整个行业的市占率在2018年有所回升。

（二）公司单票收入显著高于行业，差异化布局奠定中高端领域地位

从单票收入水平来看，快递行业的终端单票收入一直呈现下降的趋势，不过增速有所放缓。按照订单数量来看，2018年，拼多多订单总量超过110亿单，为快递行业贡献的包裹占比已经达到20%。

拼多多GMV保持高速增长，月活覆盖率逐步提升，订单量有望继续呈现高速增长，其“增量低价”策略将继续拉低快递行业的单票收入水平，预计快递行业终端的定价将继续在低价阶段磨底。基于公司的业务定位，公司的单票收入水平显著高于行业平均水平以及“三通一达”和百世，在重货运输业务的快速发展之下，公司单票收入降幅已经趋于零。

（三）通过收购深入开拓新业务板块，打造物流综合解决方案能力

物流综合解决方案能力是物流行业未来的核心竞争力之一。经过多年发展，公司已形成为客户提供全方位综合解决方案的能力，在提供配送端高质量物流服务的基础之上，公司业务逐步延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，从客户需求出发，利用大数据分析和云计算技术，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。

公司在2014年开始从单一快递发力综合物流，不断升级服务能力，满足客户多样化需求和解决客户物流痛点，从传统快递产品，向重量扩展发展重货运输业务，向温度扩展发展医药物流和食品冷运，向地域扩展发展国际件，向新零售模式上扩展发展同城业务。未来，公司将进一步打通全网各类资源和业务能力，为客户提供一站式综合物流服务。

2018年，公司通过并购供应链领域高质量标的，快速获得行业解决方案能力。

（1）控股新夏晖冷链大中华区业务：2018年8月，公司与美国夏晖集团共同在中国成立新夏晖，经营夏晖已有的中国大陆、香港和澳门的供应链及物流业务。美国夏晖拥有世界领先的冷链和多温度食品分发技术，是世界上冷链物流以及控温式配送中心的龙头企业，是供应链管理的标准制定者和全球领导者。夏晖是国内冷链运输的标杆企业，拥有专业、高标准的综合冷链服务能力，在2B端大客户服务优势明显。

（2）收购DHL供应链大中华区业务：2018年10月，公司与德国邮政敦豪集团达成战略合作，整合DPDHL在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务。DHL中国供应链在汽车、科技、医疗、消费电子以及半导体等具有很强的供应链解决方案能力，在高端、细分市场中，DHL供应链管理业务市场占有率高，能够提供各种领先的高附加值服务。

（3）参股国际货代平台Flexport：Flexport主要为客户提供海陆空货运、报关及货物保险等透明化服务，将国际货运代运环节全部打通，实现全程电子化、可视化。

随着公司逐步整合这些2B头部客户的供应链资源和能力，结合公司2B中高端客户服务能力及2C广泛网络覆盖，为客户提供自动化仓储、零担快运、跨境物流、前置微仓、同城急送、逆向物流、售后维修等供应链多个环节，为客户进行销售预测、仓网规划、智慧分仓、同城调拨等领域提供智能系统支持，为客户提供包括采购物流、生产物流和销售物流在内的一体化全流程供应链物流服务。

盈利预测和估值

（一）预测假设

1、收入假设

公司的快递业务增速逐渐放缓，但是这几年重点打造的快运、冷链、同城配等业务仍将保持快速增长，占公司业务比重逐步提升。

2、成本假设

公司成本主要包括职工薪酬（含外包）、运输成本（含外包）、办公及租赁费、物资及材料费用、折旧费及摊销费用等类别。公司多元化的物流服务仍在扩展，近三年在包括快运和冷链等领域持续投入。

（二）盈利预测

未来三年盈利预测如下。

物流综合解决方案能力是物流行业未来的核心竞争力之一。经过多年的发展，公司在提供配送端高质量物流服务的基础之上，逐步延伸至价值链前端的产、供、销、配等环节，2018年，公司进一步并购供应链领域高质量标的，快速获得行业解决方案能力。未来公司将进一步打通全网各类资源和业务能力，为客户提供一站式综合物流服务。

预计2019-2021年，公司将实现EPS分别为1.15元、1.49元和1.76元，PE分别为31.93x、24.52x、和20.8x。考虑到公司资产的优质属性，能够赋予公司宽大的护城河，业务呈现持续稳定增长，具有良好的盈利能力，公司的合理价值在45元，相应的市盈率为30倍，给予公司“买入”的投资评级。

风险提示

（一）宏观经济增速低于预期

倘若经济增速低于预期，国民收入水平出现变化，快递业务将直接受到影响。

（二）行业竞争格局与预期不符

行业竞争格局发生较大改变，竞争进一步加剧，行业单票收入水平将会继续下降。

（三）客户消费需求低于预期

快递业务的发展与消费者的购买能力关系密切，倘若消费低于预期将会影响快递业务的增长速度。

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