2022年度A股共发生188家次控制权变更事项，同比2021年的222家次同比下滑15%。整体来看，2022年上市公司控制权交易市场呈现以下几大迹象：

1、市场对纯壳公司的需求下降，卖方也转向观望总体控制权交易的数量有所下滑；

2、买方愈发占据优势谈判地位，卖方越发弱势，溢价率持续下滑；

3、仍以民营卖方为主，买方亦以民营最为活跃；

4、服务于公司战略的“A收A”愈发活跃，国资出手更加谨慎，但基于产业逻辑市场化收购优质标的频次提升；

5、上市公司控制权转让出现新模式——以“协议转让+资产注入”为主要表现形式。

NO.1 控制权交易市场概况

以权益变动报告口径统计，2022年共有132家A股上市公司发生交易性控制权变动（排除一致行动协议解除、无偿划转、董事会改选、离婚、遗产分配等非交易性因素导致的控制权变动），相比去年同期的177家下滑25%。主要原因可能是壳公司越来越多，买方对纯壳需求降低，卖方也转向观望。

就控制权交易变动的上市公司属性而言，108家为民营企业，14家为国企，10家无实际控制人。国企的控制权变动存在起特殊的交易背景，有7家涉及大股东的破产重整，其余原因有借壳上市、司法拍卖、产业布局等。民营卖方仍为卖方的主力军。

从公告控制权变动的上市公司的注册地来看，广东省上市公司位居第一，公告了22起控制权变动。之后为江苏省17起、浙江省15起、北京市12起、福建省9起。六省市公告总家数占全部公告变动家数的56.30%。交易性控制权变动前五大省市仍与去年相同，即经济发达地区的控制权交易持续活跃。

从上市公司所属上市板块来看，97家控制权变动上市公司为主板上市公司，34家创业板，1家北证，占各自板块的比重分别为3.06%、2.76%、0.62%。生物谷（833266.BJ）为控股股东解决对上市公司的资金占用问题而出让控制权。科创板2022年暂无上市公司发生控制权变更。

从控制权交易变动的交易金额分布看，2022年披露了交易金额的控制权转让平均交易金额约为9.39亿元，同比去年下降6%。其中，交易金额在5亿以下的有37家，5亿-15亿的有48家，15亿-40亿的有9家，40亿以上的有4家，其中交易金额集中在15亿以下；交易金额在40亿以上的4家买方均为实力雄厚的国资出于产业布局的考虑而收购盈利能力较强的大市值公司，具体为江西交投收购国盛金控（002670.SZ）、东风集团收购东风汽车（600006.SH）、深圳资本集团收购兆驰股份（002429.SZ）、中国移动集团收购启明星辰（002439.SZ）。

2022年共发生4起管理层收购，与去年数量基本持平。尽管管理层收购一直非控制权交易市场的主流方式，但各案例的收购方背景各不相同、缤彩纷呈。不同于非管理层收购的控股权溢价，管理层收购通常以具备折扣率的定增或协议转让的方式完成。下列4起管理层收购的股份比例均在20%以上，收购的均为中小市值公司。其中，达华智能（002512.SZ）的收购方曾任上市公司2013年并购标的的总经理；农尚环境（300536.SZ）的收购方曾于2020年受让原实控人股份的受让方主要管理人员并担任上市公司董事。交易信息如下：

NO.2 国资买方以产业思维为基点收购上市公司

以交易公告前一日（或转让协议签署前一日）公司市值是否低于30亿元为带产业或壳公司交易的划分标准，带产业公司控制权交易占控制权交易总数的60%，壳公司控制权交易占控制权交易总数的40%。从产业公司买方属性来看，产业公司控制权交易买方为国资的共33起，占产业控制权交易总数的42%；买方实控人为自然人的共35起，占产业控制权交易总数约45%；买方实控人为无实控人的共10起，占交易总量约13%。从壳公司买方属性来看，壳公司控制权交易买方为国资的共15起，占交易总量约28%；交易买方实控人为自然人的共30起，占交易总量约56%；交易买方无实控人的9起，占交易总量约17%。

控制权交易买方为国资的48起控制权交易中，可定义为壳公司的有15家且低于20亿的壳公司仅4家，占比31%；控制权交易买方实控人为自然人的65起控制权交易中，可定义为壳公司的有30家且低于20亿的壳公司有15家，占比约为46%。国资买方偏好转向带产业的上市公司而非纯壳的小市值公司，且国资出手更加谨慎，民营收购上市公司控制权更加活跃。

从所属地区来看，48起国资作为收购方参与的控制权变动中，广东国资最活跃拟收购8家上市公司，山东国资拟收购7家上市公司，央企、四川分别参与4家控制权变更。广东及山东国资延续2021年的收购势头，仍然位居第一、第二。

NO.3 带产业公司与壳公司交易分化加剧

以交易公告前一日（或转让协议签署前一日）公司市值低于30亿元为壳交易的划分标准，交易性变动的132家上市公司中，有78家属于带产业上市公司，占交易性控制权变动比重为59%；54家属于壳公司，占比41%。从2020年至2022年各季度的交易标的结构来看，带产业上市公司交易数量占比整体逐步提升。

从平均交易金额来看，2022年带产业上市公司平均交易金额为13.17亿元，较去年有小幅提升，而壳公司平均交易金额4.93亿元，稍稍低于去年的水平。说明市场更愿意为带产业的公司“买单”，壳公司交易金额已跌到一定幅度。

从收购上市公司存量股的平均金额来看，2022年第一季度至第四季度的收购存量股平均金额分别为4.09亿、9.46亿、10.62亿、4.14亿，平均交易总价分别为6.05亿、13.19亿、13.49亿、7.4亿，即收购存量股的平均金额占总价的比例分别为68%、72%、79%、56%。细分带产业上市公司与壳公司，带产业的上市公司第一季度至第四季度的存量股平均金额分别为3.08亿、13.69亿、13.10亿、5.89亿，平均交易对价分别为6.46亿、16.40亿、17.45亿、12.15亿，即收购带产业公司存量股的平均金额占总价的比例分别为48%、83%、75%、48%。壳上市公司第一季度至第四季度的存量股平均金额分别为3.78亿、4.45亿、6.74亿、2.51亿，平均交易对价分别为5.82亿、4.93亿、7.27亿、4.08亿，即收购壳公司存量股的平均金额占总价的比例分别为65%、90%、93%、35%。壳公司卖方更倾向于以更高存量股比出售控制权而获得更多的现金，但整体上收购上市公司存量股比例有所下降。 

带产业公司方面，仅考虑正常情况下的存量股交易，交易市值在30亿以下的公司平均溢价率为-15.91%；交易市值在30亿到100亿的公司平均溢价率为5.58%；交易市值在100亿以上的公司平均溢价率为13.36%。可以看出，市场发生了新变化，买方愈发占据优势谈判地位，卖方越来越弱势，溢价率持续下滑；交易市值在100亿以上的带产业公司获得的控股权溢价率最高，即带有产业的优质资产更获得买方给予的溢价。

NO.4 “A收A”热度持续提升

“A收A”是指A股上市公司收购另外一家A股上市公司，实现形式包括协议转让、定增、集中竞价、表决权安排等。2022年“A收A”愈发活跃，首次公告的有15家，同比去年11家提升36%。总体来说，作为收购方的上市公司在首次公告前一日的市值均超过百亿，基本为所在行业的龙头企业；国资清一色以公司战略为出发点、产业逻辑收购符合诉求的上市公司。就收购方的属性而言，国资买家多于民营买家，分别有9家、6家。就交易金额而言，国资买家的中位数交易金额为20.84亿；民营买家为9.85亿，国资买家较民营买家具备更雄厚的资金实力且中位数市值也高于民营买家。就被收购方而言，国资买方收购标的的首次公告前一日中位数市值为96亿，民营买方收购标的的首次公告前一日中位数市值为40.38亿，即实力强劲的国资偏好收购产业基础较好的公司。就收购方案而言，国资买方有3家采用了纯协议转让方式，4家采用了协议转让叠加表决权委托或要约收购或定增的方式，1家采用了纯定增方式，1家以吸收合并方式；民营买方2家采用纯定增方式，3家以协议转让叠加定增或表决权安排的方式，1家以定增及集中竞价的方式。就进度而言，有15家有10家已完成或已获得证监会核准，5家仍在进行中。

NO.5 上市公司控制权交易新模式

随着注册制的持续推进，基于早年逻辑活跃的A股壳公司交易日渐冷清，现阶段出现了一些控制权转让的新模式。我们关注到2022年市场上不约而同出现了一些有意思的案例，上市公司控制权的变动或仅股份转让同步伴随着资产的注入转型新能源赛道，方案推出后投资者普遍反响热烈，似乎是可资借鉴的思路。

其中，乾景园林（603778.SH）因主业连年亏损而三度转让控制权，与此同时装入新实控人的光伏资产；主业天花板不高但能维持稳定上亿利润的通润装备（002150.SZ）被正泰电器（601877.SH）收购，并且拟装入正泰电器的逆变器及储能资产；永和智控（002795.SZ）转型医疗失败后的二度易主变更为仅协议转让，并增资扩股光伏企业；萃华珠宝（002731.SZ）控制权变更且收购新实空人的锂电资产，跨界新能源；高乐股份（002348.SZ）控制权变更且投资20亿自建纳米电池产能；三五互联（300051.SZ）控制权变更且自建光伏HJT电池产能；此外，绿康生化（002868.SZ）、棒杰股份（002634.SZ）、风范股份（603990.SH）、不变更上市公司实控人的前提下，资产注入伴随上市公司股份转让。上市公司自身条件、收购标的情况及股价表现均存在差异，但一致的是资产的注入伴随着股份转让。具体方案如下所示：

（作者：文艺馥欣）