内容提要：本文从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建、基础货币发行机制构建这四个角度对中国货币政策操作框架的转型路径展开了分析。中国央行传统上将经济增长、物价稳定、充分就业与国际收支平衡作为货币政策最终目标，未来是否应把资产价格稳定与调结构纳入最终目标，面临较大的争议与不确定性。中国央行正在完成从以数量目标为主向以价格目标为主的中间目标转型。未来更可能将国债回购利率（Repo）作为基准利率，并围绕SLF利率（上限）与央行逆回购利率（下限）构建利率走廊。迄今为止货币市场利率向债券市场利率与贷款利率的传导都面临着一定的障碍。要提高传导效率，一方面应努力完善国债收益率曲线；另一方面应通过资产证券化产品等方式来打破市场分割。中国基础货币发行机制经过了从外汇占款主导、到再贷款工具主导，再到降准工具主导等阶段。未来，央行在公开市场买卖国债或将成为新的基础货币发行与回笼机制。为促进该转型，中国政府应将央行在二级市场买卖国债合法化，财政部应积极发行更大规模、更多期限的国债产品。

 

关键词：货币政策转型、最终目标、中间目标、货币政策传导机制、基础货币发行机制

 

一、引言

 

货币政策与财政政策作为最重要的一组 宏观经济政策，为改革开放40年来中国经济高速发展做出了巨大贡献。其中，货币政策以银行信用为基础，相比财政政策而言操作更加灵活，且效果更加显著。当前，随着经济增长模式转型与金融市场深化发展，中国货币政策操作框架正处于从数量调控为主向价格调控为主的关键转型阶段。宏观金融环境的变化，如经济增速的趋势性下降、金融风险的不断累积与加速显性化、中国国际收支双顺差的消失、外部摩擦与不确定性的增强等，决定了中国的货币政策转型将是复杂与曲折的过程。本文尝试从最终目标选择、中间目标选择、货币政策传导机制构建与基础货币发行机制这四个维度，也即遵循双目标选择与双机制构建的分析框架，对现阶段中国货币政策操作框架的转型方向与过程进行深入探讨。

 

二、货币政策最终目标

 

（一）中国央行货币政策最终目标的多元化

 

货币政策最终目标是中央银行制订和执行货币政策的依据。1984年，中国货币政策从直接调控模式转变为间接调控模式，形成了包括经济增长、通货稳定、充分就业与国际收支平衡在内的多元货币政策最终目标。此外，在经济转轨初期，由于缺乏相应的宏观调控市场基础、金融市场和金融产品发展落后，央行还承担了推动改革开放和金融市场发展的任务（徐忠，2017）。

 

在2008年全球金融危机爆发后，尤其是2010年以来，中国经济出现了潜在增速持续下降、宏观杠杆率持续攀升、房地产价格飙升与泡沫化、国际收支双顺差消失等新特点。在这一背景下，中国央行是否应该纳入以下两个新的最终目标，引发了有关方面的热议：其一，中国央行是否应该将货币政策盯住资产价格（尤其是房地产价格）以抑制资产价格泡沫化与金融脆弱性的累积；其二，中国央行是否应该将调结构纳入最终目标，以通过货币政策促进经济结构调整、缓解经济潜在增速的下滑。

 

事实上，在2008年全球金融危机爆发后，很多国家的央行都被赋予了更多使命。例如，美联储在关注通货膨胀率和就业率的同时，还要负责监管系统重要金融机构；欧洲央行在欧洲银行业联盟建设过程中成为了单一银行业监管机构；英格兰银行也增加了审慎监管职能；日本更是在20世纪90年代泡沫经济崩溃后，不断强化金融监管，显著提高了央行的金融监管职能。换言之，各国央行都不存在完全的单一目标，而是根据不同环境与约束条件选择多个目标。

 

（二）盯住资产价格应属宏观审慎监管范畴

 

房价的过快上涨在中国国内引发了货币政策是否应该盯住资产价格的讨论。主要的支持意见包括，货币政策考虑房价变动，一则造成的福利损失较小（陈利锋，2015），二则可以更好地发挥稳定 宏观经济增长的作用（马亚明和刘翠，2014），三则有助于强化宏观审慎政策的调控效果（许先普和楚尔鸣，2016）。此外也有研究认为，中国货币政策实际上已将房价纳入盯住目标（肖争艳和彭博，2011）。而主要的反对意见则认为，其一，资产价格不仅受货币政策影响，还受到参与者预期的影响，因此货币政策是否能影响房价这一点是难以确定的（钱小安，1998）；其二，盯住房价的货币政策很可能会加剧通货膨胀的波动（肖卫国等，2012）以及对 经济增长造成不利影响（李亮，2010）。

 

事实上，货币政策是否应该盯住资产价格，这不仅是中国央行需要面对的难题，同时也困扰着全球其他主要央行（Goodhart和Hofmann，2002；Bernanke和Gertler，2001）。从其他国家的实践来看，资产价格变动更多属于宏观审慎监管的范畴，因此应更多地通过以逆周期金融监管的手段进行调控。中国央行以可参考其他国家的做法，和银保监会、证监会、发改委、财政部等部门紧密合作协力，在宏观审慎监管框架下来防范资产价格的过大波动。换言之，中国央行没有必要把资产价格稳定纳入货币政策最终目标。

 

（三）“调结构”目标面临较大争议与不确定性

 

值得注意的是，在本轮全球金融危机爆发后，由于各国的宽松货币政策在传导上面临障碍，不少国家实施了一系列结构性货币政策，目的在于引导资金通过银行渠道进入实体 经济，例如美联储的短期拍卖便利（TAF）、短期证券借贷便利（TSLF）和商业票据信贷便利（CPFF）；欧洲央行的定向长期再融资操作（TLTRO）；日本央行的促增长融资便利（GSFF）和刺激银行借贷便利（SBLF）等。在同一时期内，中国央行也推出了定向降准、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、支农支小再贷款等一系列结构性货币 政策工具，以期引导资金流向实体经济的重点领域和薄弱环节、优化信贷结构、促进经济结构调整。针对中国央行的货币 政策实践，不少学者提出货币政策也具有调结构的功能（马理等，2015；冯明和伍戈，2015），且中国央行也在货币政策执行报告中提出要用货币政策支持经济结构调整。

 

虽然传统经济学认为货币政策是一种总量型管理政策，但考虑到货币政策实施的确具有产业结构效应和区域结构效应，不少学者认为货币政策可以通过这种结构效应来影响实体经济。针对产业结构效应，一方面，货币政策对耐用品支出和非耐用品支出、居民投资支出和商业投资支出等具有非对称性影响（Bernanke et al.，1995），另一方面，不同行业对利率敏感程度的不同将会导致货币政策在不同行业间存在非对称性影响（Vespignani，2015；干吉娣和吉红云，2014）。针对区域结构效应，相关研究表明，欧洲各国由于在经济、金融机构等各方面存在差异，导致同一货币政策在不同国家之间的实施效果差异较大（Clausen et al.，2006；Georgiadis，2015）。在中国也是如此，由于区域间经济发展水平和经济结构的差异，也导致货币政策在不同区域的实施效果差异显著（曹永琴，2007；郭晔和赖章福，2011）。

 

然而，通过分析上述文献也不难发现，货币政策的结构效应是由于不同产业在市场结构和资金敏感程度方面的差异，以及不同地区在生产要素禀赋和经济发展水平方面的差异所造就的。这是总量型货币政策在传导过程中的内生反应，而非中央银行实施货币政策的主动调控目标。在某种程度上，这种货币政策的内生结构效应还可能加剧一国经济发展中产业结构和区域结构的失衡。换言之，货币政策实施所造成的结构调整效应其实是政策实施的结果，而难以以此为由对现存结构失衡问题进行事前有意而为之的调控。

 

再进一步分析各国的结构性货币政策工具，不难发现其本质上是一种定向调控工具，试图联结流动性释放与金融机构信贷投放，通过控制信贷流向、规模及成本来实现结构调整。然而事实上，不同央行在结构性货币政策执行效果方面差异较大。例如，美联储通过结构性货币政策增强了金融机构投放信贷的能力，在一定程度上促进美国经济复苏（Christensen et. al，2014；Campbell et. al，2011）。又如，对欧洲央行而言，有学者认为定向长期再操作融资（TLTRO）放松了贷款条件，降低了贷款利率，从而促进了实体经济发展（Balfoussia 和Gibson，2015），但也有研究认为在实体经济信贷紧缩的前提下，欧洲央行的上述操作效果并不显著（Gros al.，2014）。再如，自2013年中国央行开始实施结构性货币政策以来，市场流动性的确有所改善，社会资金成本的确有所回落，在一定程度上改善了融资环境。但由于实体经济投资收益率显著偏低，导致大量资金依然通过影子银行等渠道转移至房地产等行业获利，从而弱化了货币政策的结构调控效果。换言之，结构性货币政策的调控效果在很大程度上取决于金融机构的参与程度和实体企业的投资意愿，而这些微观主体的参与程度与投资意愿又决定了宏观层面的货币政策传导效率。

 

因此，货币政策的“调结构”目标是央行在某些特殊环境下的权宜之计，而并非货币政策所应追求的惯常长期目标。货币政策实施虽然具有一定程度的结构效应，但不能非常有效地解决结构失衡问题。经济结构的调整需要强化货币政策与财政政策的有机合作。这是因为，从中国货币政策的调控现状来看，货币政策只能通过定向调控引导信贷结构的调整与优化。而针对中国结构失衡的薄弱环节（例如中小企业融资难融资贵、要素成本偏高等），应在通过货币政策实施定向调控的同时，配合实施积极的财政政策（例如结构性减税和定向财政补贴等），以提高结构调整的效果。