2019年8月，人民币兑美元汇率“破7”，但其影响较为迅速地被外汇市场消化和吸收。通过分析“破7”前夕的银行结售汇和银行代客跨境收付数据，可以得出“破7”是预料之外、情理之中的调整这一结论。日前，国家外汇管理局发布了2019年第二季度国际收支流量（国际收支平衡表）和存量（国际投资头寸表）数据。国际收支数据虽是低频且较为滞后的季度数据，但通过解读这些国际可比口径的数据，可以进一步了解“破7”之前发生了什么，也可以更好地理解“破7”之后为什么境内外汇市场有惊无险。

国际收支自主平衡格局进一步巩固

2019年二季度，经常账户顺差462亿美元，同比增长766%，但环比下降6%；与当季GDP之比为1.5%，同比上升1.2个百分点，但环比回落0.2个百分点，且仍在±4%的国际警戒标准以内。这表明人民币汇率均衡合理。同期，资本账户（含净误差与遗漏）净流出538亿美元，上年同期为净流入186亿美元，当季净流出环比增长38%。由于资本净流出的规模大于经常账户顺差，剔除汇率和资产价格变动的估值影响，外汇储备资产减少了75亿美元；上年同期为增加229亿美元，上季为增加100亿美元（见图1）。

2019年第二季度资本净流出增加，并不意味着“破7”前夕中国跨境资本流动状况已开始恶化，而是反映了经常账户顺差较上年同期大幅增加，跨境资本净流出对于经常账户顺差的对冲作用。2018年第一季度则是相反的情形，当季经常账户逆差341亿美元，资本账户顺差603亿美元，外汇储备资产增加266亿美元（见图1）。

这也体现了汇率“自动稳定器”作用的正常发挥。在汇率弹性增加、市场预期分化、央行基本退出外汇市场干预的情况下，一定会有经常账户与资本账户顺逆差相互抵补、互为镜像关系的契合。此时，不用去操心经常账户顺差大了，资本流出从哪些渠道走，或经常账户逆差多了，资本流入从哪些渠道来的问题。这也正是外汇市场适应汇率双向波动能力增强的具体体现。

2019年二季度经常账户顺差同比增加，受益于四个子项目收支状况较上年同期均有所改善（见图2）：货物顺差同比增长16%，服务逆差减少11%，初次收入逆差减少42%，二次收入由逆差转为顺差。四者变动额分别贡献了经常账户顺差增加额的42%、19%、22%和18%。基于线性外推的方法，以为货物顺差会一直下降、服务逆差会一直增加，是造成年初市场对于2019年经常账户收支状况出现误判的重要原因。经常账户顺差扩大，消除了一个市场看空、做空人民币的理由，有助于稳定市场预期（国内经济下行是一个近年来长期存在的利空因素，不足为奇）。

基础国际收支平衡能力进一步增强

2019年二季度，直接投资项下净流入86亿美元，同比下降65%。但因为经常账户顺差同比大幅增加，同期经常账户与直接投资差额合计的基础国际收支顺差仍达到548亿美元，同比增长82%（见图3）。

直接投资净流入的减少，主要是因为外来直接投资净流入减少，而非对外直接投资净流出的增加。2019年二季度，外来直接投资净流入343亿美元，同比下降35%。其中，外来股权投资净流入298亿美元，下降9%；境外股东贷款净流入45亿美元，减少78%。两者合计贡献了外来直接投资净流入降幅的84%。同期，对外直接投资项下净流出257亿美元，同比减少8%。其中，对外股权投资净流出263亿美元，增长43%，但对外股东贷款由净流出95亿转为净流入6亿美元，使对外直接投资净流出同比仍减少了22亿美元（见图4），表明国内企业“走出去”依然保持理性。

短期资本净流出的相对压力有所加大

2019年二季度，短期资本净流出（含净误差与遗漏）624亿美元，同比上升906%，环比下降5%；基础国际收支顺差548亿美元，同比增长82%，环比下降28%。短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为113.9%，同比上升93.3个百分点，环比上升27.2个百分点（见图5）。由于短期资本流动主要受市场情绪的影响，该比例上升反映了5月初美方政策反复无常，中美经贸谈判重陷僵局，对于中国资本流动和外汇市场的心理冲击。短期资本净流出规模重新大于基础国际收支顺差，导致当季外汇储备资产小幅下降。

2019年二季度，受经贸局势紧张和国内经济下行的影响，A股市场震荡加剧。当季，外来证券投资的股票投资项下录得净流出131亿美元，上季为净流入204亿美元；外来证券投资的债券投资项下仍为净流入395亿美元，环比增长159%。二者相抵后，外来证券投资总顺差为264亿美元，环比下降25%。同期，对外证券投资净流出228亿美元，环比增长41%。由于外来证券投资净流入减少，对外证券投资净流出增加，跨境证券投资净流入36亿美元，环比下降82%，降幅为159亿美元；同期，短期资本净流出规模实际环比下降32亿美元（见图6和图5）。但是，当季短期资本净流出规模与基础国际收支顺差之比为113.9%，仍低于2018年下半年平均为129.7%的水平，表明随着中美贸易纷争长期化，境内外汇市场对此的心理承受力总体趋于增强。

民间货币错配状况进一步改善

截至2019年6月末，以不含储备资产的国际头寸表示的民间部门货币错配情况显示，民间对外净负债1.20万亿美元，较2015年6月末（“8·11”汇改前夕）减少了1.17万亿美元，环比下降了452亿美元；与年化GDP之比为8.8%，较四年前回落了13.0个百分点，环比回落了0.3个百分点（见图7）。

1994年汇率并轨以来到2014年之前，人民币汇率经历了近二十年的持续单边升值。在此背景下，市场主体有了外汇都赶紧换成人民币，用汇都是借外汇对外支付，结果造成了民间部门较大规模的货币错配。截至2015年6月底，剔除官方储备资产后，中国对外净负债2.37万亿美元，相当于年化GDP的21.9%。这导致市场对本币贬值敏感，因为贬值会增加对外偿债负担。2015年“8·11”汇改后，因为坚持参考篮子货币调节、有管理浮动，而当时美元指数正处于强周期，从而造成了人民币汇率一路走低，触发了市场增加海外资产配置和加快美元债务偿还的行为，导致中国出现资本流向逆转，储备下降、汇率下跌。到2016年年底，汇率离破7、储备距破3万亿美元均一步之遥，市场上掀起了保汇率还是保储备之争。

然而，事情都有两面性。由于前期的藏汇于民和债务偿还，民间部门的货币错配大幅改善。截至2019年6月末，民间对外资产4.22万亿美元，较2015年6月末增加1.64万亿美元；对外负债5.42万亿美元，增加4636亿美元。由于民间对外资产增加多于对外负债，同期对外净负债减少了上万亿美元（见图7和图8）。这有助于增强境内外汇市场对于汇率下跌的容忍度和承受力。这可能也是2018年年底和2019年5月人民币汇率两次面临“7”这个心理关口，以及8月初人民币汇率“破7”均未引发市场恐慌的深层次原因。

作者系武汉大学经济学博导、董辅礽讲座教授