“包商银行后续如何影响市场”电话会议纪要：“包商银行事件”影响暂平复，后续如何影响市场？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年6月7日 固定收益 & 银行业 “包商银行事件”影响暂平复，后续如何影响市场？ ——“包商银行后续如何影响市场”电话会议纪要 固定收益简报 ◆ 市场担心同业链条将受到较大伤害 5月24日，银保监会决定对包商银行实行接管之后，部分市场投资者担心该事件对于银行同业链条造成较大伤害。我们想强调的是，虽然金融机构的行为具有顺周期性，但是金融市场亦具有自我修复机制，适度宽松的流动性有助于熨平市场中的波动。事实上，包商银行被接管已过去了一周多的时间，在此期间中小银行与非银金融机构的回购融资情况、中小银行CD的发行情况都好于不少人的预期。 ◆ 中小银行CD的发行情况较为稳定 近期，中小银行CD的发行情况亦较为稳定，总体好于预期。从利率上看， 6月3日AAA级、AA+级和AA级1Y CD的收益率仅仅较一周多前的5月24日上升了0.5bp、4.2bp和8.1bp。从数量上看，中低等级CD的发行量和净发行量并没有受到过大的冲击。 ◆ 不宜高估中小银行的影响力 在银行体系内，中小银行的同业业务占比非常有限，因此不宜高估中小银行的影响。而且，超过80%的同业资产和负债被公开市场一级交易商所拥有。该类银行可以较为方便地从人民银行获得流动性，因此基本不会因为自身流动性遇到问题而收缩同业资产，这在很大程度上对银行体系流动性的稳定提供了保障。 中小银行同业融资的难题可以通过增加银行体系流动性供给的方式解决。人民银行通过多种方式向银行体系注入中长期流动性后，金融机构的资产配置行为会被改变。在资金使用压力下，金融机构将逐步配置更高风险的资产，这有助于将流动性传导至低资质的主体，从而使中小银行的流动性状况得到边际改善。 ◆ 包商银行事件持续发酵，央行加大维稳力度平抑市场波动 包商银行作为新世纪以来首家被接管的中型金融机构，具有特殊性，应视为孤立事件。短期看，包商银行事件对流动性冲击相对较大，市场自循环“正反馈”需要“减压阀”；中期看，一是促使中小金融机构同业业务回归本源，二是金融机构信用利差长期扩大，三是资金在不同机构间“量”“价”再分配，引导无风险利率向下，控制负债成本是关键。 ◆ 风险提示 “包商银行事件”会引发市场参与者的不安，而“不安”对市场造成的不利影响可能会高于事件本身。信任是金融的基础，在理性的市场行为模式下，人行的货币政策足可以平抑“包商银行事件”所造成的影响。但是在不安的情绪下，市场参与者可能会非理性地收缩资金、信用供给，使原本没有风险的主体产生风险，最终将事态恶化。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 王一峰 (执业证书编号：S0930519050002) 010-58452066 wangyf@ebscn.com 联系人 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 周鸿运 021-52523659 zhouhongyun@ebscn.com 2019-06-07 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2019年6月5日，光大证券研究所固定收益和银行业团队就“银保监会对包商银行实行接管事件” 后续影响召开了电话会，分析了该事件对债券和同业市场的影响。现将会议纪要记录于下。 本会议纪要分为两部分：第一部分由固定收益团队首席分析师张旭，分析“包商银行”事件对债券市场和流动性的影响；第二部分由银行业首席分析师王一峰分析“包商银行事件”对金融同业的影响。 1、固定收益（张旭）：“包商银行事件”影响暂平复 1.1、市场担心同业链条将受到较大伤害 5月24日，银保监会决定对包商银行实行接管之后，部分市场投资者担心该事件对于银行同业链条造成较大伤害。该部分投资者认为，未来金融体系的风险偏好会明显下降，从而造成中小银行CD发行困难，同时也会造成中小银行以及非银金融机构回购融资市场的资金可得性下降。在同业负债快速收缩后，资产负债表另一侧的同业资产亦需要被抛售，从而带来资产价格的下跌，而这会进一步加快同业解杠杆的过程。 图表1：“包商银行事件”对于同业链条的潜在影响 资料来源：光大证券研究所绘制 我们认为，虽然理论上不能排除出现上述现象的可能，但是其出现的概率和影响的程度非常有可能低于预期。我们想强调的是，虽然金融机构的行为具有顺周期性，但是金融市场亦具有自我修复机制，适度宽松的流动性有助于熨平市场中的波动。事实上，包商银行被接管已过去了一周多的时间，在此期间中小银行与非银金融机构的回购融资情况、中小银行CD的发行情况都好于不少人的预期。 1.2、R007回落至“包商银行事件”前的水平 在包商银行被接管之后，资金市场一度出现了恐慌，5月28日的DR007和R007分别上行至2.86%和3.63%，两者间的利差扩大至77bp。但是，在5月29日人民银行通过OMO逆回购的方式提供了2500亿元的资金后，资金银行体系刚兑被打破风险偏好下降中小银行CD发行困难中小银行和非银回购融资困难同业链条拆解，被动去杠杆资产被抛售，资产价格下跌 2019-06-07 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 利率得到快速平抑。截止6月3日，DR007和R007分别回落至2.46%和2.45%，基本处于5月中上旬的水平。 图表2：R007、DR007以及两者间的利差 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 值得一提的是，在融资成本绝对水平回落的同时，R007 和DR007之间的利差亦快速收敛，甚至出现了小幅的倒挂。这说明银行体系的流动性不仅在总量上得到补充，而且流动性分布的结构也趋于合理，中小银行和非银机构融资困难的现象并没有大范围出现。 我们预计，未来一段时间人民银行有可能更加注重“保量控价”，即在数量上保证银行体系流动性的合理充裕，同时在价格上进行必要的调控。这样的政策基调，既可以防止资金利率再度飙升形成金融风险，又可以防止出现5月上旬个别交易日那样资金利率过低的情况。（也就是说，未来R001的中枢会高于5月上旬。） 1.3、中小银行CD的发行情况较为稳定 近期，中小银行CD的发行情况亦较为稳定，总体好于预期。从利率上看， 6月3日AAA级、AA+级和AA级1Y CD的收益率仅仅较一周多前的5月24日上升了0.5bp、4.2bp和8.1bp。事实上，与前期的波动相比，“包商银行事件”对于CD收益率的影响相对有限。例如4月6日-5月4日这段时间内，AAA级和AA+级CD的收益率分别上升了16.3bp和28.1bp，平均每周上行4.1bp和7.0bp。 2.12.63.13.65-May8-May13-May16-May21-May24-May29-May3-JunR007DR007-0.200.20.40.60.85-May8-May13-May16-May21-May24-May29-May3-JunR007-DR0075月24日：包商银行被接管 2019-06-07 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表3：1Y CD收益率（分信用等级） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 从数量上看，中低等级CD的发行量和净发行量并没有受到过大的冲击。（注：本文中的“中低等级”指AA+及以下级。）5月27日-6月2日的一周内，中低等级发行人共发行了581亿元的CD，对应的净发行量为-94亿元。事实上，CD融资具有一定的季节性现象，月末CD的发行量通常都会出现下降。例如，1月-4月最后一周中低等级CD的发行量分别为488亿元、715亿元、620亿元、260亿元，均值为521亿元。与此相比，上周581亿元的中低等级发行量并不算低。 图表4：AA+及以下级CD发行量（周数据） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：横坐标是一周的首日，最后一个数据柱代表5月27日-6月2日那周 2.93.13.33.53.79-Mar23-Mar6-Apr20-Apr4-May18-May1-JunAAA+AAAAA+AA包商银行被接管后，CD利率上行并不明显，甚至AAA+级还出现了下行。本阶段CD利率上行的速度超过包商银行被接管后。030060090012007-Jan28-Jan25-Feb18-Mar8-Apr29-Apr20-May发行量 2019-06-07 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表5：AA+及以下级CD净发行量（周数据） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：横坐标是一周的首日，最后一个数据柱代表5月27日-6月2日那周 部分投资者注意到，上周的CD发行量呈现“前高后底”的趋势，即随着月末的临近CD发行量也逐渐降低。事实上，这是月末正常的现象。例如，3月的倒数第6个交易日时，中低等级CD的发行量为377亿元，此后三天快速下降至了152亿元、174亿元、172亿元，并在月末最后两天进一步下行至86亿元和36亿元。 图表6：AA+及以下级CD发行量（月末效应） 资料来源：Wind，光大证券研究所 单位：亿元 注：T日为该月最后一个交易日 1.4、不宜高估中小银行的影响力 本篇报告开头所描述的那个传导链条中，中小银行起到了枢纽的有用。但事实上，在银行体系内，中小银行的同业业务占比非常有限，因此不宜高估中小银行的影响力。我们汇总了发行过金融债和CD的银行财务数据并进行分析，发现AAA级银行同业资产、同业负债的占比均超过了所有研究对象的90%，而AA+及以下级的占比不足10%。（注：在研究的过程中，我们剔除了同业资产、负债信息缺失的主体，最后剩余418家银行。） -300-1001003005007007-Jan28-Jan25-Feb18-Mar8-Apr29-Apr20-May净发行量0100200300400T-5T-4T-3T-2T-1T3月4月5月 2019-06-07 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图表7：同业资产、同业负债的分布（分不同等级） 资料来源：Wind，光大证券研究所 进一步分析，超过80%的同业资产和负债被公开市场一级交易商所拥有。该类银行可以较为方便地从人民银行获得流动性，因此基本不会因为自身流动性遇到问题而收缩同业资产，这在很大程度对银行体系流动性的稳定提供了保障。 图表8：同业资产、同业负债的分布（一级交易商vs非一级交易商） 资料来源：Wind，光大证券研究所 部分投资者担忧，未来银行体系的同业融资会形成更为明显的分层：大银行的融资较为通畅，中小银行的同业融资成本会上升且资金的可获得性下降。我们认为，中小行同业融资的难题可以通过增加银行体系流动性供给的方式解决。例如，今年1月4日，人民银行决定下调金融机构存款准备金率置换部分MLF。此次降准释放资金约1.5万亿元，加上后来通过TMLF和普惠金融定向降准所释放的资金，并考虑到19Q1到期的MLF不再续作的因素，则有约8000亿元的长期资金被释放。面对所获得的增量资金，商业银行需要在短期内将其运用出去，这促使其主动提高了风险偏好，并于1月份投放了3.23万亿元的信贷资金。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%同业资产+同业负债同业负债同业资产AAAAA+AA及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%同业资产+同业负债同业负债同业资产交易商非交易商 2019-06-07 固定收益 & 银行业 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表9：新增人民币贷款 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：亿元 我们认为，类似的情况还将重现。人民