深度报告：息差领先同业，A股纯正金租标的

万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 息差领先同业，A股纯正金租标的 增持（首次） ——江苏租赁（600901）深度报告 日期：2019年06月17日 [Table_Summary] 投资要点: ⚫ 老牌金租公司，业绩持续高光：江苏租赁（600901.SH）是深耕于江苏省的老牌金融租赁公司。凭借“注专中小微”的差异化战略，以及长三角地区突出的地缘优势，公司近年来实现了业绩的持续高增长，2014-2018年营收和净利润年均复合增长率分别为23.24%和19.87%，ROE中枢高达15.56%。公司先后引入海内外战略投资者，实现资本实力的补强和股权的国际化，综合实力不断提升。 ⚫ 市场+政策共振，分享金租行业红利：1）市场方面，近10年来我国新增租赁业务量持续高速增长，年均复合增长率31.97%，当前业务增量水平仅次于美国。但与此同时，我国6.80%的租赁渗透率远低于美英德等成熟市场，未来业务增长空间巨大。2）政策方面，2014年开始政策监管环境逐步向好，金租行业受益差异化监管，较一般融资租赁公司具有更广泛的融资渠道（同业拆借等）和更高的杠杆上限（12.5倍）。 ⚫ 资产/资金端展现优势：在资产端，公司实现均衡投放，一方面持续加码水利、环境与公共设施管理业等逆周期行业，并相应收缩顺周期行业（如制造业）规模，平衡整体风险；另一方面重点推进医疗器械、院校设备和农机设备三个细分领域，取得较高收益水平。在资金端，横向比较上市租赁公司可以发现，公司资金成本和同为金融租赁公司的国银租赁较为接近，而较一般融资租赁公司有显著优势（低86BPs），反映公司在租赁行业内具有相对成本优势。 ⚫ 净息差表现持续领先：结合资产资金两端优势，公司在2014-2018年间的净息差中枢保持在3.43%，显著高于5家上市公司的均值2.62%。2018年公司净息差为2.90%，小幅落后于环球医疗的3.23%，在业内依旧保有优势，且在2019Q1回升至3.24%，趋势向好。 ⚫ 盈利预测与投资建议：江苏租赁是A股市场唯一纯正金融租赁标的，其上市意义重大，是监管层鼓励金融租赁行业拓展融资渠道、持续健康发展的重要标志。我们预计2019-2021年公司EPS为0.52、0.60、0.70元，对应当前股价的PB分别为1.50、1.36、1.22倍。首次覆盖，予以“增持”评级。 ⚫ 风险因素：宏观经济下行风险；投融资需求放缓，应收融资租赁款不良率上升；利率波动导致息差收窄；期限错配导致流动性风险 [Table_FinanceInfo] 2017年 2018年 2019E 2020E 营业收入(亿元) 19.43 24.37 31.07 37.00 增长比率(%) 7.59 25.42 27.53 19.07 净利润(亿元) 10.11 12.51 15.43 18.06 增长比率(%) 22.64 23.79 23.38 16.99 每股收益(元) 0.43 0.43 0.52 0.60 市净率(倍) 2.91 1.65 1.50 1.36 [Table_MarketInfo] 基础数据 行业 非银金融 公司网址 大股东/持股 江苏交通控股有限公司/21.43% 实际控制人/持股 江苏省国资委 总股本（百万股） 2,986.65 流通A股（百万股） 640.00 收盘价（元） 6.08 总市值（亿元） 181.59 流通A股市值（亿元） 38.91 [Table_IndexPic] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：WIND，万联证券研究所 数据截止日期： 2019年06月14日 [Table_DocReport] 相关研究 [Table_AuthorInfo] 分析师: 缴文超/张译从 执业证书编号 S0270518030001/S0270518090001 电话010-66060126 邮箱jiaowc@wlzq.com/zhangyc1@wlzq.com 研究助理：喻刚/孔文彬 电话010-66060126/021-60883489 邮箱yugang@wlzq.com/kongwb@wlzq.com 数据来源：WIND，万联证券研究所 -37%-28%-18%-9%0%9%江苏租赁沪深300证券研究报告 公司首次覆盖 公司研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 24 页 目录 1、江苏省老牌金融租赁公司 ............................................................................................. 4 1.1老牌租赁公司，规模持续扩张 ..................................................................................... 4 1.2背靠江苏国资委，全球化股权 ..................................................................................... 4 1.3深耕江苏省，逐步辐射全国 ......................................................................................... 5 2、市场+政策共振，分享金租行业红利........................................................................... 6 2.1金融租赁市场潜力巨大 ................................................................................................. 6 2.1.1国际：直追美国，高增长+低渗透 ........................................................................ 6 2.1.2国内：经历四阶段发展，重回正轨 ...................................................................... 8 2.2差异化监管背景下，金租相对占优 ............................................................................. 9 2.3优质非银系金租，整体排名靠前 ................................................................................. 9 3、战略+战术形成差异化竞争力 .................................................................................... 10 3.1战略聚焦“中小微” ....................................................................................................... 10 3.2战术变革领先，推进厂融创新 ................................................................................... 11 4、租息+手续费驱动业绩高增长 .................................................................................... 12 4.1财务表现持续高光 ....................................................................................................... 12 4.2租息+手续费构成核心收入 ......................................................................................... 12 5、资产资金两端占优，净利差领先 ............................................................................... 14 5.1资产端投放精准，兼顾逆周期与新兴产业 ............................................................... 14 5.1.1事业部架构，投放趋于平衡 ................................................................................ 14 5.1.2医疗器械：老龄化激发医疗设备需求 ................................................................ 15 5.1.3教育租赁：高等院校需求巨大 ............................................................................ 16 5.1.4农机租赁：受益机械化+政策补贴 ...................................................................... 17 5.2资产端不良率优于同业 ............................................................................................... 19 5.3资金端展现金租公司优势 ........................................................................................... 20 5.4净息差表现持续领先 ................................................................................................... 20 6、投资建议和盈利预测 ................................................................................................... 22 7、风险提示 ....................................................................................................................... 22 图表1：公司规模持续扩张 ................................................................................................ 4 图表2：公司股权结构 ............................................................................