美林证券投资策略周刊

* 全球研究摘要是美银美林全球研究已发布的英文研究报告之摘要汇总，由美林财富管理和投资银行部根据客户的要求编制和出版。读者不应根据本摘要作出任何投资决定，对于任何人士依赖本摘要而产生的任何后果，美银美林概不承担任何责任。如欲索取本摘要提及的完整英文研究报告，请与贵方的美林客户代表联系。 有关美林部分关联公司在特定司法辖区对各报告所承担的责任之相关信息，请参阅第15-16页的“其他重要披露”。 美银美林与其研究报告所讨论的公司已有业务往来或正寻求业务关系，因此投资者应该知道美银美林可能涉及利益冲突，因而可能影响本报告之客观性。投资者作出投资决策时，应将本报告仅视为诸多考虑因素之一。请参阅第15页的重要披露。 全 球 研 究 摘 要 投资策略周刊 此为美银美林已发布的研究报告之摘要翻译，详情请参阅页尾之重要声明 *。 „ 美国经济分析 2 暴风雪的影响 中国经济分析 4 温总理在全国人民代表大会所作报告中的重要内容 亚洲经济分析 6 缓慢地退出紧急措施 欧洲经济分析 10 欧元区：预期将强劲反弹 欧洲、中东和非洲新兴市场经济分析 11 新兴欧洲、中东及非洲债券市场大全 全球股票投资策略 13 债券：尚未成为看涨股票者的好朋友 2010年3月8日 供应管理协会制造业和服务业指数 (50+ = 扩张) 非制造业制造业非制造业制造业 资料来源：供应管理协会、美银美林全球研究 全 球 研 究 摘 要 2010年3月8日 2 美国经济分析：暴风雪的影响 此为英文研究报告之中文摘要翻译，贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为：“Snow job”，US Economic Weekly，2010年3月5日。请向贵方的美林客户代表索取英文版本。 严重的暴风雪继续影响2月份数据，但对就业的影响则无须担心。在家庭就业报告中，超过100万工人报称“因天气恶劣而没有上班”，高于过去5年2月份的平均水平285,000人。虽然如此，失业率保持在9.7%的水平，而私人就业人数仅减少18,000，天气可能是建筑业疲软的主要原因(减少64,000)。人口普查带来的预期就业人数增长也没有落实，仅增加了15,000个岗位。如果没有受到天气影响，整体就业数据可能非常正面。暴风雪也可能是申领失业救济人数回升及汽车销售走软的部分原因。 与软性调查相比，我们通常对硬数据比较有信心，但鉴于2月份的暴风雪，我们更为看重对天气的敏感性较低的调查指标。2月份消费者信心数据非常疲软，但ADP就业报告显示，私人领域的就业岗位只减少20,000个，而Monster.com和Challenger调查明显改善，供应管理协会调查依然健康，我们将于下文详细讨论。经济依然处于全年增长3%以上的轨道。 供应管理协会调查 供应管理协会的制造业和非制造业采购经理人指数2月份各自向相反方向移动。制造业指数从周期性高位的58.4降至56.5，而非制造业指数则从50.5跃升至53.0，创2007年12月以来的最高位(图1)。经济复苏正在加速还是放慢？使用数据的最佳方式是什么？ 从表面来看，非制造业指数应该更为重要。实际上，很多经济学家利用行业在GDP中的占比作为权重，为这两项指数创造了一个复杂版本。制造业目前仅占整体GDP的25%左右。 我们采用不同的方式。非制造业指数有点像历史较悠久的制造业指数的微弱仿制品。指数成份 – 商业活动、新订单、就业和供应商交付 – 对制造业是有意义的，但对于一些非制造业公司来说就没有太大意义。例如，对金融企业来说，“新订单”的意义不明确。 鉴于非制造业指数的潜在衡量问题，一个更佳的衡量方法是让数据自己说话。因此，我们进行了简单的回归分析，测试什么因素最能解释GDP增长的走势。我们发现最佳的综合模型是制造业占34%： GDP = .42 × (供应管理协会指数 – 47) 此公式暗示，如果综合供应管理协会指数为47，则GDP没有增长，供应管理协会指数每上升1点，GDP增长将加速0.42个百分点。因此，我们的2月份综合指数目前为54.2，意味着GDP增长3%(图2)。这些估计数据并非十分准确。此公式的标准误差或置信带为1.2个百分点，因此最新数据暗示GDP增长为1.8-4.2%。由于恶劣天气及库存投资放慢，我们预期1季度GDP仅增长1.5%。 一个普遍观点是，订单对库存指数的比率是整体指数的良好指标。背后的概念是强劲订单有助促进生产和就业，而强劲库存则使生产放慢，因为公司担心存货过剩。对这种关系的正式测试表明，订单真的重要，有助预测未来一个月的整体制造业指数，但库存则有错误的信号(正面)。由于最新的订单和图1：供应管理协会制造业和服务业指数 (50+ = 扩张) 非制造业制造业非制造业制造业 资料来源：供应管理协会、美银美林全球研究 图2：供应管理协会指数与GDP增长 实际GDP(季度环比年率%)供应管理协会综合指数(50+ = 扩张)实际GDP(季度环比年率%)供应管理协会综合指数(50+ = 扩张) 资料来源：Haver Analytics、美银美林全球研究 全 球 研 究 摘 要 2010年3月8日 3整体指数分别为59.5和56.5，以下的简单公式预测3月份整体指数将下跌至55.8： 供应管理协会指数 = 6.7 + .66 × 供应管理协会指数 (-1) + .20 × 订单 (-1) 简陋的指标 在20世纪90年代初以前，供应管理协会制造业指数只是二级指标。前美联储主席格林斯潘在多次讲话中赞扬其优点后，该指数才变得重要。随着时间的过去，该指数保留了其重要地位，并引发全球出现同类型指数。由于这些指数在数据周期中是较早发布的，因此提供有用的经济信息，尤其是在官方数据令人怀疑或发布时间严重落后的国家。不过，了解它们的限制是很重要的。调查只向数百名采购经理人询问各种活动指标在该月份上升还是下降。这不能代替硬数据。 调查的就业成份与官方就业人数统计数据比较如何？大概在每月的第三周，调查会询问采购管理部门主管 – 不是人力资源部主管 – 公司雇员人数在整个月的升跌。部门主管对雇员人数的升、降或持平做出最佳的估计。与之相反，就业报告向数十万家公司查询当月雇员人数的实际变化。由于样品范围巨大，就业报告可以被视为数以千计供应管理协会调查的汇总，其中收集了具体数据，而不是升跌这样简单的答案。 指数的大部分神话式赞誉来自它简单的构造，以及指数与商业周期的整体起伏有着紧密的相关性。表1显示了相关性矩阵 – 供应管理协会(ISM)指数与其它周期性变数有良好的相关性，但诸如就业人数和工业生产等硬数据则与整体GDP增长率有较密切的相关性。 多年来，市场上为供应管理协会制造业指数制定了多个经验法则。低于50暗示美联储将采取紧缩措施；指数平稳对大宗商品和工业类股票是负面信号；持续下跌或跌至低于50的水平意味着衰退。实际上，像大多数单一指标模型一样，供应管理协会制造业指数发出的错误信号较正确信号多。在本轮复苏中，该指数已出现三次小型下跌 – 2009年9月、11月和2010年2月(图3)。更广泛地说，过去18年曾经发生两次衰退，在这两次衰退之前，供应管理协会指数都曾经创下12次新高，并且有12次降至50以下的水平。换句话说，每一次正确信号就有五次错误信号。各种供应管理协会指数均为简陋的指标，但仅仅依赖一个衡量商业周期的指标却充满危险。 表1：相关性矩阵 ISM制造业 实际GDP%Δ 就业人数%Δ 工业生产%Δ ISM非制造业 ISM综合指数 ISM制造业 1 GDP %Δ 0.64 1 就业人数%Δ 0.73 0.66 1 工业生产%Δ 0.82 0.79 0.77 1 ISM非制造业 0.86 0.66 0.88 0.73 1 ISM综合指数 0.90 0.66 0.87 0.76 1.00 1 资料来源：美银美林全球研究 图3：ISM指数通常发出错误信号 (50+ = 扩张) * 我们假设衰退在2009年6月结束 资料来源：供应管理协会、美银美林全球研究 全 球 研 究 摘 要 2010年3月8日 4 中国经济分析：温总理在全国人民代表大会所作报告中的重要内容 此为英文研究报告之中文摘要翻译，贵方只应依赖英文报告的完整版本。我们提醒读者切勿依赖本摘要作出任何投资决定。完整的英文报告标题为：“What’s interesting in Premier Wen’s report at the NPC”，China Economics，2010年3月5日。请向贵方的美林客户代表索取英文版本。 扩张性政策立场没有变 温总理在3月5日至14日召开的2010年全国人民代表大会年会的开幕式上提交了政府工作报告。如市场所期待的，温总理重申中国将坚持积极的财政政策和适度宽松的货币政策，提高政策的灵活性。政府保持增长，改革经济结构和控制通胀预期的