旭创并表并更名为中际旭创(300308),数通光模块新龙头浮现

公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中际旭创（300308） 证券研究报告 2018年02月27日 投资评级 行业 电气设备/电机 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 69.90元 目标价格 77元 基本数据 A股总股本(百万股) 473.86 流通A股股本(百万股) 216.01 A股总市值(百万元) 33,122.61 流通A股市值(百万元) 15,099.15 每股净资产(元) 8.92 资产负债率(%) 43.63 一年内最高/最低(元) 70.57/27.47 作者 唐海清 分析师 SAC执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中际旭创-公司点评:公司治理结构深入调整，投资平台+双主业并行发展》 2017-11-23 2 《中际旭创-季报点评:Q3季度高增长符合预期，新厂区布局紧抓100G窗口》 2017-10-30 3 《中际旭创-公司点评:旭创备考业绩符合预期，抓紧100G窗口持续高增长》 2017-10-17 股价走势 旭创并表并更名为中际旭创，数通光模块新龙头浮现 旭创并表业绩亮丽，中国光模块龙头享受行业高景气度，站稳第一梯队 公司2017年业绩预告归母净利润1.4~1.8亿元，同比增长1293%~1691%,旭创自17Q3季度并表大幅增厚公司业绩，下半年净利润3.15~3.55亿元，Q4季度净利润中值约1.75亿元，环比三季度1.6亿元增长约9%，增长持续超预期。公司合并净利润减少1.9亿元，主要受1）股权激励费用2）并表资产评估增值3）超额业绩奖励评估调高计提 “公允价值变动损益”及其他非经常性损益影响。剔除影响科目，结合旭创2017前两季度业绩看，公司高速光模块业绩依旧实现高速增长，持续超预期。自然年2017Q4财报，北美主流光通信厂商100G产品均出现不同程度下滑，CWDM4比重不断增加。100G市场竞争格局趋于稳定，光通信产业向中国转移趋势愈发明显。旭创数通光模块龙头地位不断加强，站稳光通信第一梯队。 IDC高速光模块需求不断超市场预期，5G组网架构带宽升级市场空间巨大 北美云计算数据中心建设升级改造热度不减，苹果计划5年内投资100亿美元，脸书计划在20年内 200亿美元建设数据中心。根据LightCounting预计，2017年全球数通光模块出货有望达到350-400万只水平，2018年需求有望翻倍。以BAT为首的国内互联网服务提供商近年也不断加强对云计算数据中心的重视，大力布局。随着高清视频、直播、VR等新需求推动流量爆发和数据中心网络架构扁平化，100G高速光模块需求2018年将迎来持续高增长。未来数通高速光模块市场将持续放量。5G组网架构改变，高频段工作面临倍增的基站部署密度，加之传输网带宽升级，5G将对高速电信光模块产生海量需求。从5G标准制定的进展及海外光器件厂商在中国建厂的布局来看，中国仍然将在5G市场领跑，参考电信及移动的组网需求，我们测算无线侧光模块市场规模约为142.86亿美元。 苏州旭创研发到批量生产实力雄厚，上下游关系稳定，产品紧跟市场迭代 数据中心产品迭代规模大提升快。数通光模块企业的核心竞争力在于批量生产供货能力、成本控制能力以及紧跟产品迭代的研发实力。公司紧跟高端市场，上游芯片供应稳定，深耕北美巨头客户，未来有望进入微软、苹果、阿里巴巴，完成北美市场版图及国内市场拓展。公司100G模块首个实现封装批量出货，主力产品CWDM4成为市场热款，目前是全球出货量最大的厂商之一，2017年推出业界首款 400G OSFP模块，电信市场25G前传模块实现批量发货，与设备商深入合作，领先一步。公司在数通及电信市场始终紧跟产品迭代周期，力争在每一个风口抢占先机。 投资建议：根据公司17业绩预告，考虑非经常性损益，下调公司17年盈利预期2.70亿至1.64亿元，预计公司17~19年合并净利润为1.64亿元（旭创备考6.68亿元）、8.46亿元（旭创备考10.52亿元）、12.98亿元，PEG为0.75低于行业平均水平(1.13)，给予18年PE 40x-45x，目标价格区间在72元-81元之间，上调目标价至中值77元，维持“增持”评级。 风险提示：全球数据中心建设放缓；数通400G竞争优势不及预期，5G电信市场竞争加剧；高速光模块产品价格侵蚀严重，成本改善不及预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 121.41 131.62 2,276.08 6,674.25 8,944.00 增长率(%) 2.24 8.41 1629.28 193.23 34.01 EBITDA(百万元) 26.93 27.55 273.45 1,126.49 1,647.51 净利润(百万元) 5.59 10.05 164.03 846.37 1,297.90 增长率(%) (31.49) 79.73 1,531.49 415.98 53.35 EPS(元/股) 0.01 0.02 0.35 1.79 2.74 市盈率(P/E) 5,921.13 3,294.43 201.93 39.14 25.52 市净率(P/B) 60.42 59.60 8.31 7.04 5.70 市销率(P/S) 272.82 251.65 14.55 4.96 3.70 EV/EBITDA 176.77 183.47 125.59 31.12 21.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -29%-4%21%46%71%96%121%2017-022017-062017-10中际旭创电机创业板指 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 投资要点 核心观点 1、北美数据中心高速100G光模块需求（以100G CWDM4为主）依旧旺盛，国内BAT云计算业务蓄势待发，数通市场高增速不变。5G网络架构改变，高带宽驱动海量前传回传高速光模块需求； 2、苏州旭创核心竞争力：研发生产紧跟迭代+批量交付控本+上下游关系稳定。短期受益100G份额持续扩大，长期受益400G领先开发和5G产品带来新市场拓展。 关键假设 1、 北美云计算厂商及国内BAT资本开支持续增长； 2、 100G产品降价与降本程度趋同，旭创400G产品仍然保持市场份额领先； 3、 公司5G电信产品进展顺利。 估值分析 根据公司最新业绩预告，公司上调2017-2018两年业绩预期，增加17-18年超额业绩奖励支出计入利润表“公允价值变动损益”，故下调17年合并净利润；结合市场变化，光通信北美向中国转移趋势加强，上调公司18-19年业绩。预计公司17~19年合并净利润为1.64亿元（旭创备考6.68亿元）、8.46亿元（旭创备考10.52亿元）、12.98亿元，PEG=0.75低于行业水平(1.13)，根据同行业公司历史估值水平以及旭创龙头地位的溢价能力，给予公司18年PE 40x-45x之间，目标价格区间在72元-81元之间，上调目标价至中值价77元，维持“增持”评级。 与市场预期差 1、100G市场价格竞争激烈，但互联网市场客户更在乎稳定批量交付能力，出于供应链管理效率，客户供应链体系通常保持2-3家，旭创份额稳定； 2、向上游延伸提高毛利水平，但影响上游伙伴关系。专注核心竞争力+选择最优供应可以保证产品紧跟迭代。 股价催化剂 1、北美数据中心建设热度不减，高速模块（100G/400G）需求不断放量，苏州旭创市场份额逐步提升； 2、5G产业推进加速，基站建设需求倍增，带宽升级衍生海量高速前传和回传光模块需求。 公司简介 公司传统主业电机制造，后收购数通光模块龙头苏州旭创转型高速光模块制造，于2017年Q3季度正式并表增厚业绩。 苏州旭创具备硅谷背景，产品主要面向北美数据中心市场高端客户（谷歌、亚马逊、脸书）。公司研发实力强劲，在40G/100G时代均领先行业实现批量交付，份额不断扩大，营收增长迅速。公司400G产品实现行业首发，5G电信市场与设备商深度融合，未来将依托数通高速率迭代+5G电信大规模建设持续实现高增长。 简要行业分析 1、北美互联网巨头大规模投入云计算数据中心建设升级改造，高速光模块需求旺盛。数通市场不断向高速率迭代，领头羊厂商始终享有高利润； 2、5G电信市场光模块增量巨大，高带宽驱动各阶段速率升级，利好拥有高端产品研发厂商。 2016年公司收入结构（外加苏州旭创） 分产品毛利（2017年仅考虑并表部分） 单位：百万元 2015 2016 2017E 2018E 2019E 传统主业 32.96 35.59 39.00 41.66 46.03 10/25G模块 30.15 108.66 288.43 40/100G模块 701.2 1661.54 1852.50 数据来源：公司公告，天风证券研究所 PE-Band PB-Band 中际旭创历史PE Band 中际旭创历史PB Band 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 资料来源：贝格数据，天风证券研究所 19.65%74.03%1.56%2.31%1.28%1.17%10G/25G40G/100G重要零部件自动化生产线单工序机多工序机-451107163218274329385Feb!-15Aug!-15Feb!-16Aug!-16Feb!-17Aug!-17标题中际旭创460x690x920x930507192112133153Feb!-15Aug!-15Feb!-16Aug!-16Feb!-17Aug!-17标题中际旭创11.2x23.3x35.4x 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录 1. 更名为“中际旭创”，传统电机主业转型数通光模块龙头 ...................................................... 6 1.1. 中际装备：传统主业需求饱和，收购苏州旭创转型高精尖 ........................................... 6 1.2. 苏州旭创：硅谷基因，立足中国，面向高端产品，定位全球市场 ............................. 6 1.2.1. 硅谷创业团队获取3G/4G无线侧光模块首桶金，背靠谷歌切入数据中心市场 ........................................................................................................................................................... 6 1.2.2. 扎根高速100G全系列产品，深耕北美Web2.0客户，定位全球市场 .......... 7 1.3. 旭创团队接手整体公司治理，分红股权激励、对赌协议驱动长期发展 .................... 8 2. 流量增长带来IDC建设的刚性需求，网络架构扁平化刺激光模块需求放量 ................. 10 2.1. 北美IDC建设如火如荼，国内滞缓建设接力新一波需求.............................................. 11 2.1.1. 北美引领云计算潮流，数据流量迅速提升 .............................................................. 11 2.1.2. 国内数通市场方兴未艾，或借BAT发展吃尽红利 ............................................... 14 2.2. 三层网络到叶脊网络（Spine-Lea