军工机械行业四季度投资策略报告：从富国强军、资产注入及主题投资角度看军工

1中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分从富国强军、资产注入及主题投资角度看军工 ——军工机械行业四季度投资策略报告 行业分类：军工机械 2010.10.10季度策略报告我们认为透过富国强军的本质以及资产注入的内在逻辑，结合不同阶段的主题性要素，可以非常清晰的看到军工股票的投资价值。 投资要点：  从富国强军的角度看军工。如果把航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业、兵器装备、船舶制造及电子科技集团等七家单位作为军工行业分析的范畴，那么从“富国强军”的角度看，新材料、高端制造（例如发动机制造）以及电子信息技术无疑是未来的关键，未来谁能在上述三方面有所突破，谁无疑将会获得超常规发展。  从资产注入的逻辑看军工。从资产注入角度分析，以力度最大的航空工业为例，其注入资产大致分三个阶段：1.板块初步定位及资产注入阶段；2.板块资产微调阶段；3.板块清晰定位之后资产注入阶段。从注入的轨迹来看，我们判断中航工业注入资产的逻辑大致如下：优先注入定位清晰和相对容易资产；接下来是部分板块重新定位之后的微调阶段，资产置换是主题；最后是重新定位之后的大规模资产注入阶段。我们认为中航工业目前正处于资产微调阶段，未来强势板块可能在做市值的要求下获得资源性倾斜。  围绕主题性因素看军工。投资是有时限的，这是我们看重主题性因素的主要所在。从市场主题的角度出发，四季度珠海航展和北斗导航卫星概念最有可能带动相关投资标的出现趋势性行情。而所谓的大飞机、航母等投资机会我们认为目前尚不成熟，仅仅从四季度的时限来看，未必是机会。  军工股的估值问题。对于军工股来说，如果能对其未来发展（内涵、外延）把握精准，那么其估值就存在相当大的变动，“估值高时买入”则不失为一个好时机。对于涉及到资产整合的公司来说，我们认为分析以往PB和PE值没有多大参照意义，从上述三个要素分析反而更能把握其价值。  四季度投资策略。行业整体上，我们给予行业“中性”投资评级。个股方面，我们重点推荐哈飞股份、中航重机以及中国卫星等，从我们的分析逻辑看，这些投资标的短中期投资价值明显，建议配置性买入。  重点上市公司盈利预测及投资评级（以10月12日的股价为准） 股票名称股价 09EPS10EPS11EPS 09PE 10PE 11PE 投资评级中航重机18.00 0.530.45 0.56 33.96 40.00 32.14 买入 哈飞股份28.80.240.25 / 120.0 115.20 / 买入 东安动力13.440.510.80 1.00 26.35 16.80 13.44 买入 航空动力34.90.350.47 0.6 99.71 74.26 58.17 买入 中国卫星26.280.560.36 0.47 46.93 73.00 55.91 买入 资料来源：中航证券金融研究所 研究员：高俊芳 魏萌 执业证书编号：S0640209120109 执业证书编号：S0640210010111 联系人：刁志学 电话：0755-83689042 行业投资评级 中性 基础数据 军工 A 股指数 5331.46 总股本（百万） 38964.7 流通 A 股（百万股） 23146.54 流通 B 股（百万股） 884.75 流通 A 股市值（百万） 442716.37 总市值（百万） 732989.69 每股净资产（元） 4.18 净资产收益率（%） 4.38 资产负债率（%） 58.65 动态市盈率（倍） 43.73 静态市净率（倍） 4.18 近一年行业指数表现 2军工行业四季度策略报告中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、富国强军背景下，新技术的突破和民用步伐将加快。 从欧美国家的发展轨迹看，新材料、新技术的应用往往始于军工企业，诸如钛合金以及红外仪、GPS等。而军工企业其技术的民用化则对生产力提升和经济的发展作用巨大。正因为如此，胡锦涛在十七大报告中提出：“在全面建设小康社会进程中实现富国和强军的统一是时代赋予我们的历史重任”。从这一言论以及随后军工集团的重组和新领导人的上台以及资本市场对军工企业热情来看，我国的确到了借助军工企业技术、制造优势来达到“富国”和“强军”双重目的阶段。在当前国内经济正面临转型和产业升级时刻，借助军工技术来摆脱高耗能、高污染、低附加值的低端制造，更重要的是依靠军工企业对现代工业的核心材料、制造及相关电子信息技术形成突破则不失为一种战略选择。我国2008年初发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要》对未来十几年的重大科研工作进行了规划和部署，其中提出的16个重大科技专项无疑是其中的重中之重，这些项目对未来的技术进步和产业转型将起到关键性作用。在这批重大科研项目中，军工集团无疑担当起了重要的角色。另外，在国家公布的航空发动机、复合材料、北斗导航系统、航空母舰等重点技术及关键设备中，航空、航天、兵器及船舶等军工集团也将担负起重要的攻关角色。 图表1 16个重大科技专项中军工企业参与主导的项目 重大科技专项 涉及军工集团 核心电子器件 中国电子科技集团 高端通用芯片及基础软件 中国电子科技集团 极大规模集成电路制造技术及成套工艺 中国电子科技集团 大型飞机 中国航空工业集团 高分辨率对地观测系统 中国航天科技、科工集团 载人航天与探月工程 中国航天科技、科工集团 高档数控机床与基础制造技术 可能会涉及到航空、兵器集团 航空发动机（重点技术关键设备） 航空工业 复合材料（重点技术） 航空航天等 北斗导航系统（重大工程） 航天工业 航空母舰（重大工程） 船舶、航空、航天、兵器 资料来源：中航证券金融研究所整理 注：绿色区域为国家重点技术和重要科研工程 如果把中国航空工业集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团、中国兵器工 3军工行业四季度策略报告中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 业集团、中国兵器装备集团、船舶工业集团以及中国电子科技集团七家单位作为军工行业分析的范畴，那么从“富国强军”的角度看，新材料、高端制造（例如发动机制造）以及电子信息技术无疑是未来的关键所在，未来谁能在上述三方面有所突破，谁无疑将会获得超常规发展。随着我国国力的增强和科学技术水平的进步，军工集团的重组和资源的集中整合都将加快相关技术的研发突破和民用步伐。 二、中国航空工业集团资产注入内在逻辑分析（其他军工集团略） 中国航空工业集团在原一航和二航合并基础上，形成了防务、运输机、发动机、直升机、机载设备与系统、通用飞机、航空研究、飞行试验、贸易物流、资产管理等10大产业板块。不过，就我们的理解来看，这样的划分在二级市场上不够清晰和科学，这可能和两个集团合并时资产初步定位及利益划分有关，随着资产整合的深入，我们判断对业务更清晰的定位和划分可能也会随之进行。 我们在总结归纳中航下属企业2007年以来资本运作情况基础上，作如下判断：从资产注入角度分析，其注入资产大致将分三个阶段：1.2007～2009年板块初步定位及资产注入阶段；2.2009～2010年资产注入与部分板块资产微调阶段；3.2011－2013年板块清晰定位之后资产注入阶段。从注入的轨迹来看，中航工业注入资产的逻辑大致如下：1.优先注入定位清晰和相对容易资产，例如西飞国际的民机资产、洪都航空的教练机、商务机等资产；2.接下来是个别板块重新定位之后的微调阶段，资产置换是主题。例如对汽车板块重新定位之后中航精机由汽车零部件企业转为航空机电企业；3.最后是重新定位之后的大规模资产注入阶段。我们认为中航工业目前正处于资产微调阶段后期，未来强势板块可能在做市值的要求下在第三阶段获得资源性倾斜。 4军工行业四季度策略报告中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表2 中航工业下属公司2007－2009年资本运作情况 公司名称 2010年拟注入资产及增发募资项目 目的 西飞国际 2008.4收购集团飞机相关业务，包括民用飞机研发，飞机技术服务、除特殊型号军机的总装，军机调整试飞外的飞机生产制造业务，飞机用户支援，飞机改装维修业务以及飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等辅助生产系统的相关资产和负债。 相关资产注入，从零部件过渡到整机制造商。 洪都航空 2007年启动增发相关项目，因为证券市场大幅度波动等原因，不断修订增发方案，最终在2010年上半年增发完成 防务资产注入 航空动力 增发收购航空发动机零部件生产能力建设项目；航空零部件转包生产线技术改造项目；QC280/QD280燃气轮机生产能力建设项目；斯林特太阳能发动机生产及示范工程项目 09.6股东会通过,主要目的是扩产 贵航股份 08年1月公司定向增发收购贵航集团下属万江公司和华阳电工厂，注入汽车零部件和航空机载设备等资产盈利能力及发展前景均强于公司原有业务 注入通用航空业务 中航重机 07年通过增发收购中航集团军用液压件、航空锻造件、燃气轮机和散热器业务资产；08年上半年先期投入募集资金项目，完成江苏金河在内的3项收购；08年下半年通过增发进一步收购集团内外部四大业务板块资产，并技改；09年收购金州包头可再生能源有限公司100%股权，更名中航重机同时董事会班子做较大调整 08年以前侧重重机；09年以后开始注入新能源 中航精机 06年公司曾经增发，推进公司的技改项目的进行，从而提升公司核心产品－调角器产品的产能。同时也扩大滑轨和轿车座椅滑轨的产能，以满足市场的需求。 中航集团原计划建立一个从零部件、发动机到整车的完整产业链。后剥离昌河和哈飞相关汽车业务 做大汽车零部件业务 哈飞股份 成飞集成 成发科技 中航动力（ST宇航） 2009年增发注入长航液控、贵州红林、西控公司、北京长空的航空发动机控制系统资产 资产置换，注入发动机控制资产 东安动力 09 年 11 月，中航科工与大股东中国航空工业集团订立协议,以资产置换方式向中航工业集团出售东安动力54.51%股权,并购入中航光电43.34%股权，此项资产置换为中航科工带来净收益6 亿元。 目前等待集团的定位 东安黑豹 09年3月公告，10年证监会通过方案，注入特种车业务 打造特种车平台 中航三鑫 09年方案：非公开增发募集资金扣除发行费用后将全部用于向海南中航特玻材料有限公司增资，以收购福耀海南浮法玻璃有限公司相关资产，并在充分利用收购的相关资产基础上，由美国PPG工业公司提供技术支持，新建一条全氧燃烧在线Low-E 镀膜节能玻璃生产线，并由 PPG 公司提供技术支持将收购资做大做强 5军工行业四季度策略报告中航证券金融研究所发布 请务必阅读正文之后的免责声明部分 产中的一条浮法玻璃生产线改造为以电子级玻璃及离线 Low-E 玻璃基片为主要产品的优质玻璃生产线。 中航光电 08年整合兴华，09年提出建设光电产业化基地，10年启动该项目 做大做强 中航电子（ST昌河） 2008年6月昌河股份启动重组，通过购买中航工业上航电器100%的股权及兰航机电100%的股权形式置换出相关汽车资产，变身中航电子 置入航电资产 飞亚达A 深天马A 06年方案，07年实施增发建设上海天马TFT4.5代线 做大做强 中航地产 09年增发失败。中航国际认购方以现金10亿元认购不超过12000万股；深圳中航以其持有的预估值约为6亿元的深圳市中航华城置业发展有限公司100%的股权认购不超过7000万股，以对中航地产的债权6亿元认购不超过7000万股 资产注入 资料来源：中航证券金融研究所整理 注：为更清晰的把握资本运作情况，我们把部分2009年提出的资本运作方案因审批等