中国宏观观察：解析ESG投资策略

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2019年 12月 3日中国宏观观察 解析 ESG投资策略 环境、资源、社会文明等问题日益严峻，给全球经济与金融体系带来挑战。自从 2015年达成《巴黎协定》以来，国际社会对绿色金融和 ESG投资理念给予广泛关注。中国在国际投资与战略发展中亦积极推进绿色投资，将生态平衡与绿色发展理念融入经贸合作，促进经济、社会、生态的可持续发展。近年来，中国投资者已加速对 ESG产品的布局。尽管 ESG在中国仍处于发展初期，但得益于绿色金融政策的支持以及海外资金加速入场，中国 ESG投资概念将迎来新的发展机遇。ESG理念起源于社会责任投资。它将环境（ Environment）、社会（Social）、公司治理（Governance）三个社会责任投资中最重要的因子纳入投资分析，来评估企业运营的可持续性和社会影响，旨在获得稳定的长期收益。ESG投资在发达国家通过几十年的发展，投资理念趋于成熟，逐渐被养老金、共同基金等机构投资者接纳并运用。ESG在不同市场对投资回报的影响存在差异，ESG领先指数在新兴市场表现好于发达市场。在发达市场，ESG投资理念渗透率较高，发展成熟，基于 ESG评级的选股策略带来的超额收益十分有限。不过，在 ESG理念尚在起步阶段的新兴市场，基于 ESG选股策略的领先指数相对于基准指数似乎存在更多投资价值。ESG未必能创造独特的 Alpha。虽然在 A股市场，ESG领先指数有着较好的表现，但基于 ESG评级的选股策略与价值投资理念部分重合。我们并不能肯定 ESG策略形成自己独特的选股优势，能为投资者带来持续的超额收益。A股市场中 ESG评分较高的公司，多属于行业龙头，并且拥有低估值、高 ROE、低波动率的特征，对下行风险有一定的把控作用。ESG评级较低的公司并非不能给投资者带来超额收益，ESG对行业的偏见可能会令投资者错失良机。有学术文献指出，投资于某些“罪恶股票”—诸如酒精、烟草、赌博和武器等公司—在历史上能产生显著的正向回报。此外，在 ESG评级系统下，A股市场表现亮眼的白酒和养猪概念股很可能被直接筛除。MSCI评级系统中，贵州茅台与五粮液评级仅为 B。养猪概念股—牧原股份和正邦科技均被给予 CCC的最低评级。 因此，ESG投资愿景虽然符合可持续发展理念，但 ESG策略并非万能，投资者对此还需客观看待。目前来看，ESG策略仍存在诸多不确定因素。例如，为何 ESG不能适用于全部市场？所谓的 ESG超额收益是否能被其他因子解释？ESG低评级股票就没有超额收益吗？这些问题还待我们进一步的研究论证。谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852)37661825蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(852)37661805彭非fei.peng@bocomgroup.com(852)37661804 23600014/43348/20191203 14:30 2019年 12月 3日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2本周焦点图表图表 1: ESG策略在发达市场并无超额收益图表 2: ESG策略在新兴市场相对表现较好206010014018022009/0709/0909/1109/1309/1509/1709/19NMSCI World ESG Leaders GRMSCI World GR206010014018022009/0709/0909/1109/1309/1509/1709/19MSCI EM GRMSCI EM ESG GR资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际环境、资源、社会文明等问题日益严峻，给全球经济与金融体系带来挑战。自从 2015年达成《巴黎协定》以来，国际社会对绿色金融和 ESG投资理念给予广泛关注。中国在国际投资与战略发展中亦积极推进绿色投资，倡导绿色金融体系，将生态平衡与绿色发展理念融入经贸合作，促进经济、社会、生态的可持续发展。近年来，中国投资者已加速对 ESG产品的布局，包括公募基金、私募股权等三十余家中国公司已成为联合国责任投资原则组织成员（PRI），ESG主题相关的基金总规模达 700多亿元。尽管 ESG在中国仍处于发展初期，但在绿色金融政策的支持下，随着数据披露系统的完善、经济转型的深入、海外资金加速进场，中国 ESG投资概念将迎来新的发展机遇。ESG概览ESG理念起源于社会责任投资。它将环境（Environment）、社会（Social）、公司治理（Governance）三个社会责任投资中最重要的因子纳入投资分析，来评估企业运营的可持续性和社会影响，旨在获得稳定的长期收益。在实际操作中，可持续投资主要采取七种策略。其中，负面筛选是最为常用的策略，其次是 ESG整合策略。分地区来看，欧洲在规范性筛选、股东参与和负面筛选策略中，使用占比最高。美国在可持续投资、影响力投资和正面筛选策略中使用占比较大。 负面筛选：根据 ESG准则，剔除对环境、社会与公司治理造成负面影响的公司ESG整合：将环境、社会与治理三个要素融入传统的投资决策中 股东参与策略：股东根据 ESG理念，行使权力，促使公司在环境、社会与治理方面遵循 ESG理念。 规范性筛选：根据国际通行的最低标准企业行为准则，剔除严重违规的公司23600014/43348/20191203 14:30 2019年 12月 3日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3 正面筛选：投资于对社会有益，在行业中 ESG评级靠前的公司 可持续性投资：投资于侧重可持续性发展主题的资产 影响力/社区投资：为对社会与环境产生积极影响的企业提供融资图表 3: 负面筛选和 ESG整合为最为常用的策略图表 4: 欧美对 ESG投资策略的使用最为普遍05,00010,00015,00020,000影响力/社区投资可持续性投资正面筛选规范性筛选股东参与ESG整合负面筛选201620180%20%40%60%80%100%影响力/社区投资可持续性投资正面筛选规范性筛选股东参与ESG整合负面筛选欧洲美国日本加拿大澳大利亚资料来源：GSIA，交银国际资料来源：GSIA，交银国际图表 5: ESG策略在实际投资过程中的实现方式资料来源: PRI，交银国际23600014/43348/20191203 14:30 2019年 12月 3日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4图表 6: ESG投资策略的在股票二级市场中的运用资料来源: PRI，交银国际ESG适用于所有的市场吗？ESG投资在欧美发展成熟，已成为主流投资策略之一。上世纪七十年代，西方社会已逐步形成社会责任投资的理念。1971年，美国发行首只 ESG共同基金（Pax World Fund），1990年美国成立首支 ESG指数（Domini Social Index）。经过 50多年的发展，ESG投资理念在欧美市场被广泛运用。全球可持续投资联盟数据显示，2018年在五个主要市场中，可持续投资资产管理规模近 31万亿美元，相较于 2016年增长 34%，占全球资产管理总量近三分之一。其中，欧美占比逾 80%。然而，中国社会责任投资起步较晚。2003年国内首次发布企业环境信息披露的规范（《关于企业环境信息公开的公告》）。2005年，A股成立首支社会责任指数（国证治理指数）。2008年，中国发行首只 A股社会责任基金（兴全社会责任投资基金）。中国 ESG理念尚处于发展初期，上市公司对社会责任披露率较低，ESG投资策略尚未普及。ESG在不同市场对投资回报的影响存在差异，ESG领先指数的相对表现在新兴市场表现好于发达市场。在发达市场，ESG策略发展成熟，渗透率较高，这也制约了基于 ESG评级的选股策略的收益。MSCI World ESG Leaders指数在收益和回撤控制上，与 MSCI World并无差别。不过，在 ESG理念尚在起步阶段的新兴市场，ESG选股策略相对表现更好。MSCI新兴市场 ESG领先指数相较于MSCI 新兴市场指数，有更高的年化收益与更小的风险。而在 A股市场，ESG指数在 2011至 2015年间并无优势；但 2016年开始， ESG指数明显跑赢大盘。23600014/43348/20191203 14:30 2019年 12月 3日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5图表 7: ESG策略在发达市场并无超额收益图表 8: ESG新兴市场领先指数相对表现较好206010014018022009/0709/0909/1109/1309/1509/1709/19MSCI World GRNMSCI World ESG Leaders GR206010014018022009/0709/0909/1109/1309/1509/1709/19MSCI EM GRMSCI EM ESG GR资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际图表 9: ESG中国领先指数相对表现较好图表 10: A股 ESG领先指数相对表现较好08016024032001/1101/1301/1501/1701/19MSCI China GRMSCI China ESG GR5010015020025009/1109/1309/1509/1709/19恒生A股可持续企业基准中证全指资料来源：彭博，交银国际资料来源：彭博，交银国际ESG能创造出独特的 alpha吗？基于 ESG评级的选股策略与价值投资理念部分重合，“龙头效应”较为明显。ESG评分较高的公司，多属于行业龙头，并且拥有低估值、高 ROE、低波动率的特征，对下行风险有一定的把控作用。因此，我们很难界定，ESG领先指数较好的相对表现是得益于 ESG策略的独特 alpha。我们运用恒生 A股企业可持续发展基准指数作为 A股 ESG策略的参考指标。该指数根据香港品质保证局的可持续发展评级，筛选出 A股中评级较高的公司。具体来看，近年来，A股 ESG指数的成分股整体具有较低的估值。样本区间内（2011年 9月至今），A股 ESG组合平均估值为 8倍，而同期全体 A股估值为 17倍。与此同时，A股 ESG组合拥有较强的盈利能力。尤其在 2014年后，ESG组合的 ROE显著高于全体 A股。ESG指数更倾向于投资于行业龙头公司。从资产规模与销售份额来看，ESG评级较高的公司多为行业中的大型企业，具备强劲的市场竞争力。ESG组合的公司在各行业分类中的规模百分位数普遍较高，各行业百分位数的中位数远高于市场中值水平。此外，ESG指数波动率较低，能一定程度上减少股票的下行风险。23600014/43348/20191203 14:30 2019年 12月 3日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com6图表 11: A股市场中，ESG评级较高的股票估值较低图表 12: A股市场中，ESG评级较高的股票 ROE较高5101520253009/1109/1209/1309/1409/1509/1609/1709/1809/19恒生A股可持续基准全体A股7%8%9%10%11%12%13%14%03/1103/1203/1303/1403/1503/1603/1703/1803/19恒生A股企业可持续基准全体A股资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际图表