低压业务核心优势稳固，光伏户用业务是亮点

电力设备 2020年04月30日 正泰电器 (601877) 低压业务核心优势稳固，光伏户用业务是亮点 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司年报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：24.47元 主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.chint.net 大股东/持股 正泰集团/43.58% 实际控制人 南存辉 总股本(百万股) 2,150 流通A股(百万股) 2,150 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 526.10 流通A股市值(亿元) 526.10 每股净资产(元) 11.23 资产负债率(%) 55 行情走势图 相关研究报告 《正泰电器*601877*业绩增长稳健，低压电器龙头竞争力持续增强》 2019-08-30 《正泰电器*601877*光伏供应商参与持股计划，与产业链伙伴共享成长收益》 2019-07-04 证券分析师 朱栋 投资咨询资格编号 S1060516080002 021-20661645 ZHUDONG615@PINGAN.COM.CN 皮秀 投资咨询资格编号 S1060517070004 010-56800184 PIXIU809@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 公司发布19年年报，报告期内实现营业收入302.26亿元，同比增长10.23%；实现归属于上市公司股东的净利润37.62亿元，同比增长4.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.76亿元，同比增长0.62%。公司拟每股派发现金红利0.5元（含税），不以资本公积金转增股本。公司业绩符合我们的预期。 公司发布20年一季报，报告期内实现营业收入56.99亿元，同比下滑4.94%；实现归属于上市公司股东的净利润3.42亿元，同比下滑36.93%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.19亿元，同比下滑39.46%。 平安观点：  19年业绩稳健增长，20年一季度疫情对公司产能影响导致业绩下滑：公司19年实现营业收入302.26亿元，同比增长10.23%；实现归属于上市公司股东的净利润37.62亿元，同比增长4.74%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润36.76亿元，同比增长0.62%。若扣除18年向浙江水投出售电站的收入，则19年归母净利润同比增长18.4%，业绩增长稳健。公司20年一季度实现营业收入56.99亿元，同比下滑4.94%；实现归属于上市公司股东的净利润3.42亿元，同比下滑36.93%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.19亿元，同比下滑39.46%。一季度业绩下滑的主要原因是2月份公司位于温州地区的低压电器产能因为疫情受到了较大的影响，从3月份起已经逐步恢复正常，预计上半年低压电器业务仍有望实现正增长。  低压电器渠道优势明显，行业销售不断突破：公司19年低压电器业务实现营收178.77亿元，同比增长9.41%。低压电器业务中主要产品配电电器实现营收46.62亿元，同比增长9.35%，毛利率36.06%，同比增加0.14pct；终端电器实现营收53.90亿元，同比增长12.50%，毛利率32.94%，同比增加0.63pct。目前公司低压电器营收中分销业务占比较高， 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 27,421 30,226 33,558 38,326 43,920 YoY(%) 17.1 10.2 11.0 14.2 14.6 净利润(百万元) 3,592 3,762 4,316 5,005 5,695 YoY(%) 26.5 4.7 14.7 16.0 13.8 毛利率(%) 29.7 29.2 29.1 29.3 29.2 净利率(%) 13.1 12.4 12.9 13.1 13.0 ROE(%) 16.9 15.9 15.9 16.1 16.0 EPS(摊薄/元) 1.67 1.75 2.01 2.33 2.65 P/E(倍) 14.6 14.0 12.2 10.5 9.2 P/B(倍) 2.4 2.2 1.9 1.7 1.5 -20%0%20%40%Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20正泰电器沪深300证券研究报告 正泰电器﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 6 截至19年底，公司分销网络拥有500多家核心经销商和4700多家重点二级分销商，新增授牌800余家，渠道优势进一步巩固。行业直销方面，公司组建了四大直销团队，聚焦电力、建筑、通信、新能源和工控等多个下游行业，目前已经在国网、南网、华为和中国建筑等多个行业龙头客户中实现突破，预计今年行业直销业务在新基建带来的需求增长下有望保持较快增速。根据年报披露的数据计算，公司19年配电电器和终端电器的平均销售单价同比分别上升4.27%/11.29%，公司产品定位上移和行业直销业务增长有望推动公司产品平均售价和毛利率的持续提升。  光伏业务增长稳健，户用业务市占率有望持续提升：公司19年光伏业务实现营收119.19亿元，同比增长14.88%。公司光伏组件业务19年全球出货量3.73GW，同比增长20.6%；在新能源电站运营方面，截至19年底，公司运营的分布式电站装机量为2.27GW，占运营电站总装机量的65%左右，电站结构进一步优化；电站EPC业务方面，公司19年营收同比增长77.11%，实现荷兰103MW电站并网发电，并首次中标波兰51MW电站项目。19年公司户用业务新增装机量达到988MW，同比增长超过300%，市场份额约为20%；20年一季度公司户用业务持续向好，市占率进一步提升，预计在成本和渠道优势的推动下，公司户用业务有望保持快速增长势头。  投资建议：公司是国内低压电器龙头企业，在低压电器行业市占率排名第一；通过不断巩固分销业务的优势，并加强行业直销业务，公司低压电器业务增速有望持续超越行业平均水平。近年来公司在产品端不断提升技术实力，长期看公司有望在低压电器中高端市场实现对施耐德等外资的进口替代。公司光伏业务增长稳健，运营电站结构不断优化，户用光伏增长势头良好。考虑到疫情对公司业务的影响，我们调整对公司20/21/22年的归母净利润预测分别为43.16/50.05/56.95亿元（20/21年前值为52.69/60.97亿元），对应4月29日收盘价PE分别为12.2/10.5/9.2倍。维持“推荐”评级。  风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将导致全社会用电量增速放缓，进而影响低压电器的需求总量；2）目前公司行业直销业务增速较快，若客户拓展不达预期，未来公司低压电器业务增速可能会放缓；3）公司光伏组件业务以海外客户为主，若海外疫情未被有效控制，可能对公司的光伏业务产生不利影响；4）目前低压电器高端市场主要以外资为主，若公司在中高端市场拓展不达预期，则公司低压业务中长期增速可能放缓。 8ZdYqVtVnWnUlXdUwVmMnQaQaO7NsQpPnPmMfQqQtPeRpMqQ8OnMsPwMqRqMMYnPtN正泰电器﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 6 图表1 公司低压电器业务营收情况 图表2 公司光伏业务营收情况 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源: Wind，平安证券研究所 图表3 公司配电电器产品营收 图表4 公司终端电器产品营收 资料来源: Wind，平安证券研究所 资料来源: Wind，平安证券研究所 图表5 公司分季度营收及毛利率 资料来源：Wind、平安证券研究所 31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%34.0%34.5%050100150200低压电器业务营收（亿元）毛利率（右轴）21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%020406080100120140光伏业务营收（亿元）毛利率（右轴）33.0%33.5%34.0%34.5%35.0%35.5%36.0%36.5%01020304050配电电器营收（亿元）毛利率（右轴）25%26%27%28%29%30%31%32%33%34%0102030405060终端电器营收（亿元）毛利率（右轴）24%25%26%27%28%29%30%31%32%33%0102030405060708090公司营收（亿元）毛利率（右轴） 正泰电器﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 4 / 6 图表6 公司近几年现金流情况 资料来源：Wind、平安证券研究所 (60)(40)(20)0204060经营活动现金流净额（亿元）投资活动现金流净额（亿元）筹资活动现金流净额（亿元） 正泰电器﹒公司年报点评 请务必阅读正文后免责条款 5 / 6 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 25798 29101 33762 37993 现金 5812 7103 8112 9296 应收票据及应收账款 11925 13202 15495 17391 其他应收款 1144 1356 1500 1773 预付账款 1066 782 1328 1090 存货 4910 5717 6385 7502 其他流动资产 941 941 941 941 非流动资产 29480 30948 33470 36200 长期投资 2871 3431 4014 4621 固定资产 20707 21581 23466 25630 无形资产 358 339 325 258 其他非流动资产 5544 5597 5664 5692 资产总计 55277 60049 67231 74193 流动负债 19049 22003 26350 29997 短期借款 1887 4268 4721 7242 应付票据及应付账款 10437 11004 13414 14604 其他流动负债 6725 6731 8215 8151 非流动负债 11276 9680 8403 7003 长期借款 9227 7631 6354 4954 其他非流动负债 2050 2050 2050 2050 负债合计 30326 31683 34753 37000 少数股东权益 731 934 1170 1438 股本 2151 2150 2150 2150 资本公积 11125 11098 11098 11098 留存收益 11192 14091 17322 21217 归属母公司股东权益 24221 27432 31308 35754 负债和股东权益 55277 60049 67231 74193 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 4999 3887 6717 5458 净利润 3971 4519 5241 5964 折旧摊销 1353 1413 1594 1821 财务费用 42