华创：会议纪要-约法三章，推进改革—第五次全国金融工作会议分析20170716

会议主讲：宏观牛播坤；策略王君；固收周冠南；银行张明；非银洪锦屏摘要：国金融工作会议千呼万唤始出来，十九大前召开，说明金融领域工作的紧迫性，也表明接下来经济工作的重心在金融。会议提出了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题，可以理解为对十八大以来金融工作开展中不足的矫枉和平衡。本次会议对市场、对全行业、对系列改革命题有何影响，敬请收听今晚华创总量及金融团队的联合电话会议！牛播坤 宏观组首席分析师1、经济去杠杆还是金融去杠杆？我们近期的多篇报告强调，金融去杠杆是表，经济去杠杆才是里。这次会议明确了债务扩张是金融风险的隐患，特别是加强地方政府债务管控和僵尸企业处置。并提出积极稳妥去杠杆。2、对地方政府债务终身问责，倒查责任，这是中央层面第一次对地方政府债务作出如此严厉的表态，从财政部的50号文和87号文层面上升到中央层面，预计PPP、产业基金、政府购买服务等下一步将明显放缓。3、地方金融乱象会得到治理，P2P、金融欺诈、非法集资行为，一些地方互金平台面临清理整顿。4、更加重视行为监管与监管问责，紧监管不会是一阵风，预计酝酿已经资管新规等文件将会陆续推出。5、控总量还是强调要守住货币信贷的总闸门，因此我们还是认为政策定力比市场预期的要强，货币政策转向会来的比较晚。王君 策略组首席分析师全国金融工作会议7月14日至15日在北京召开。千呼万唤始出来，十九大前召开，说明金融领域工作的紧迫性，也表明接下来经济工作的重心在金融。会议提出了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题，可以理解为对十八大以来金融工作开展中不足的矫枉和平衡。1、设立国务院金融稳定发展委员会，提高一行三会跨部门协调和执行能力。1993年7月7日朱镕基副总理在全国金融工作会议上对银行系统“约法三章”，整顿金融秩序。“副总理+央行行长”的设置刻上了统一监管的烙印。2、金融服务实体经济，坚持“脱虚向实”，防止形成产业空心化。对金融自由化的纠偏方向不变，对资金通道业务，金融产品嵌套加杠杆的监管打击力度不变。金融要助力实体转型，提出供给侧重组（并购重组），增量优化（ipo），动能转换（金融引导新旧经济转型过渡），资金向行业龙头配置将更加集中。做好对国家重大发展战略、重大改革举措、重大工程建设的金融服务。（一带一路、军民融合、国企改革，区域城市群战略）3、防止发生系统性金融风险，国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。严控地方政府债务增量，终身问责。从宏观债务和微观企业资产负债表两个维度化解风险。体现了“抓大放小”的政策方针。治理地方债务乱象，将化解地方债务风险统一认识到六部委规范地方举债50号文以及财政部地方政府违规融资87号文上来。金融市场要发挥功能，通过“债转股”（煤炭 、钢铁），并购重组（央企）助力国企去杠杆。4、坚定深化金融改革、扩大金融对外开放。会议提出了金融业开放的次序问题，资本项目开放内外之争划上了句号。对内完善现代金融企业制度，优化公司治理结构获得一定优先权。人民币国际化和资本项目开放要配合国家一带一路等国家战略实施。总体上，对这次金融工作会议市场要有清醒的认识。对于三季度的A股市场而言，经济不悲观，流动性边际改善的判断依然成立，市场仍然处在可为阶段；但随着周期的演进以及金融会议工作措施落地，四季度后半和18年上半年市场压力将会重现。对板块选择和行业配置，以大为美，龙头溢价仍然是趋势；大市值、高ROE龙头公司将继续受益；在三季度阶段性风险偏好提升阶段，顺产业大势、抓政策红利，配置业绩确定，对流动性改善敏感的成长板块；同时纳入供给侧改革发力以及产业集中度提升带来的业绩高增长的部分周期行业。主题投资方面，继续坚守重大国家战略，配置“国改+军改+京津翼”三主线。联系人：王君（18601220247）周冠南 固收组分析师1、强调金融工作的原则是：回归本源、优化结构、强化监管、市场导向。从目前媒体流传的会议通稿看，会议继续强调金融监管的重要性，态度较市场预期更加严格，并没有表达对于“处置风险的风险”的担忧。2、金融去杠杆服务于经济去杠杆，未来将继续推进。讲话强调要推动经济去杠杆，坚定执行稳健的货币政策，落实国有企业去杠杆、严控地方政府债务增量。讲话将经济去杠杆和防范化解系统性风险底线放在一起，强调稳增长、调结构、控总量相互平衡。3、监管协调在国务院层面统一管理。与此前市场预期不同，会议指出将在国务院层面设立金融稳定发展委员会，加强金融监管协调，强化人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责，落实金融监管部门监管职责，并强化监管问责。未来金融监管的方向将由国务院层面定调推动，而非单一监管部门主导，强化问责的要求将使得各级监管部门在具体操作层面更加谨慎。4、监管协调是手段、目标的协调，并非放松监管。在监管协调方面，会议强调加强金融基础设施的统筹监管和互联互通，推进金融业综合统计和监管信息共享，强化金融监管的专业性统一性穿透性，所有金融业务都要纳入监管。可见“协调”的目的在于弥补监管短板、防止监管套利，而非放松监管目标，穿透监管和统一监管的步伐或将加快，必将对目前的泛资管业务产生重要影响。5、综合来看，会议传递了较为严格的监管态度，目前更具操作性的监管政策尚未落地，机构预期偏谨慎，三季度监管依然是影响债市的核心因素之一。张明 银行组高级分析师利空中短期利润，利好长期估值。去杠杆政策延续，硬化政府与国企融资约束，对银行资产端的供给规模与价格有负面的影响，穿透监管的严格执行进一步压缩金融创新能力，结合降费等银行让利实体经济的取向，银行利润端在中期是受到一定限制的。从另一个角度来看，A股银行与国际上盈利能力相当的银 行比较，估值处于低位，很大的程度在于对债务泡沫与无序创新的风险的担忧，严控与化解系统行风险对长期的估值提升是有利的。1、去杠杆还是稳杠杆？通稿中依然沿用了“去杠杆”的说法，即“经济去杠杆”，并提出了“控总量”的要求，如果“总量”指的是债务（杠杆），那么金融去杠杆的指引方向并没有改变。（银行业近年来利润一直保持了较快的增速，但ROE的趋势却是下降的，控总量的结果必然是杠杆率约束）。文件中态度真正消极内容的是“稳步推进人民币国际化，稳步实现资本项目可兑换。积极稳妥推动金融业对外开放”，在去杠杆问题上并没有类似表述。去杠杆的主力部门在地方政府与国企，会议文件提出：“地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，是一种较严厉的表述。降低国企杠杆率在习李的讲话中都是重中之重。中期来看，去杠杆在政府与国企债务上开刀，“低风险”的资产供给能力下降，资产端收益率有下行趋势。2、设立国务院金融稳定发展委员会出于人事安排上的困难考虑，一行三会合并的“大监管”方案一直被认为可能性极小，设立类似的上层机构是市场共识，区别在于央行行使还是国务院另行设立。从委员会职能来看，综合监管，统一数据（信息共享、互联互通），强化问责，均是央行在资管业务上的思路，预计委员会当前思路与央行一致，最终执行也倚重央行。但最终采取的方案是设立国务院机构，可能与央行的规格与独立性的定位有一定关系。对银行而言，贯彻央行在资管业务的穿透监管，严控套利思路，对资管业务的拓展有一定的限制左右，尤其对业务激进的城商行、农商行。结合前面提到的对地方政府与国企的预算约束加强，地方性银行获取资产能力受到很大的限制。虽然在文件中提到了“推动国有大银行战略转型，发展中小银行”字样，但中小银行在这里的定义大概率是央行的口径，即不含五大行、邮储、国开的其他银行，并没有专门针对城商农商。3、银行让利实体经济文件提出了“促进融资便利化、降低实体经济成本”。 具体而言，一方面，金融机构要降低经营成本，清理规范中间业务环节，避免变相抬高实体经济融资成本。另一方面，重提“解决融资难融资贵问题”。类似近期降低各种银行收费项目以及降低直接融资苦难，减少金融中介层次是中期的政策方向。洪锦屏 非银组首席分析师周末的第五次全国金融工作会议上，会议规格超越以往，提出了未来金融工作的核心将集中在服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，并通过成立国务院金融稳定发展委员会来进一步统筹协调金融监管工作，我们认为新的监管架构下，监管方式将发生明显变化，从此前“一行三会”各自领导下的部门式监管将向着问题导向为核心的综合式监管迈进，更突出功能监管和行为监管的重要性。市场对于本次会议所传达的监管导向解读不一，我们偏向于认为监管趋于严格 ，尤其是在要求各级主管部门“形成有风险没有及时发现就是失职、发现风险没有及时提示和处置就是渎职“的严肃监管氛围下。但由于此前市场对于全年监管基调的认知比较充分，我们认为短期对市场影响偏于中性。券商行业在监管紧缩周期中估值和业绩承压，此次会议并没有带来太多预期中的放松，对近期反弹构成压力。保险行业着墨不多，强调其长期保障的定位，政策保持当前惯性，利好上市大型险企。-华创证券