招商证券策略会纪要：PPP模式使基建行业更市场化，政府企业双赢

2016 年 4 月 28 日(星期四) 行业报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 1 建筑业 招商证券策略会纪要：PPP模式使基建行业更市场化，政府企业双赢 ■ 中国PPP研究院副院长满莉博士和中国建筑国际（3311 HK）企业传讯部主席周志轲先生参加我们4月27日的香港策略会，分享PPP模式展望, 现状及案例 ■ 满莉博士认为“PPP已经到了火山口，中国未来8-10年PPP将是一个常态。周志轲先生认为，PPP模式对公司来讲提升了资金使用效率，投资回收更有保障；社会资本的参与也使基建市场更加市场化，是基建行业改革的重要一步。 PPP模式三个总要的启示 满莉博士通过三个关键词阐述了目前PPP模式的三个重要启示：1）借力。政府端的公信力、控制力和影响力与社会资本端的创新力、对市场的敏锐度和资本运行的风险控制力，这两个端的相互借力，合力形成的partnership。最终体现在控债和提效上就是PPP的主要动力。2）杠杆。PPP模式将广泛使用各种金融杠杆，例如融资租赁工具。使用PPP有效扩大政府对盘活存量的政策影响力，使更多的社会资本参与进来。3）选择。选择对的项目，选择匹配的、靠谱的合作伙伴，事半功倍。一定要有前瞻性，不要等到市场已经做集成了、沸腾了，你再进入，那你进入的成本会越来越高。而且现在PPP强调的是全生命周期，在前期顶层规划设计的时候，就需要投入。 两种新PPP模式对公司影响正面 周志轲先生认为PPP模式更多是一种合作关系，传统的BT/BOT是一种商务模式，这三种模式不是可比较或对立的，更多是的PPP是建立在BT/BOT模式之上的一种政府和社会资本合作的关系。新BOT式PPP模式中公司和政府按比例投资，较传统BOT模式全部资金需要由企业负担，企业的资金压力有所减轻。而同时公司均可以获得全部土建部分收入，所以资金使用效率更高。而在权益比例不足50%的情况下项目不需要并表，降低了公司表内负债。在运营阶段，预期投入收益往往实行“多退少补”，即预定投资IRR上下限，运营收入不达下限时政府通过补贴补足差额，超过上限时则将超额收益退回给政府。有些项目约定有退出机制，长期收入不达标准时政府需按合同提前回购项目。新BT式PPP模式，较传统BT的（建设）2年+（回款）2年变化为（建设）2年+（服务期）2年+（回款）2年，同时服务期政府按一定比例支付服务费用。政府的信用风险则通过要求政府提供抵押的方式来控制，在资金利用效率上则与新BOT式PPP模式同样较传统模式有优势。 2016年将是PPP开工的高潮 综合两位专家的专题演讲，我们看到新PPP模式更注重运营，政府转变补贴建造为补贴运营。同时借助社会资本的市场属性，国内PPP市场的项目属性更合理，更趋市场化。但PPP模式也导致项目审评和准备的时间更长，2015年主要为PPP项目的准备期，2016年会看到PPP项目开工明显加快。 重点公司主要财务指标 资料来源：彭博、招商证券（香港）预测 *股价以4月27日收盘价计 焦一丁 +86 755 82908475 jiaoyd@cmschina.com.cn 推荐 前次评级 推荐 恒生指数 21362 国企指数 9037 行业表现 资料来源：贝格数据 % 1m 6m 12m 绝对表现 4.4 (12.8) (37.9) 相对表现 (0.6) (5.1) (13.1) 相关报告 1. 现代化城市“必修课”，综合管廊存在每年万亿市场空间 2015/12/21 2. 高铁基建及设备 - 外国为什么要用中国高铁？因为没有不用的理由！2015/11/03 3. 基建行业 - 国内保增长，海外“一带一路”，行业长期向好，2015/01/27 -60-40-2002015/042015/082015/122016/03(%) 建筑业 恒生指数 公司 股票 代码 评级 目标价 (港元) 股价 (港元) 上涨 空间 EPS P/E (x) P/B(x) ROE (%) FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY16E FY17E 中国交建 1800 HK 买入 11.21 9.25 21% 1.06 1.20 7.3 6.5 0.7 9.4% 9.8% 中国铁建 1186 HK 中性 12.56 9.76 29% 1.03 1.16 8.0 7.1 0.9 10.9% 10.9% 中国中铁 390 HK 中性 6.78 6.29 8% 0.56 0.61 9.4 8.7 0.9 9.5% 10.4% 中建国际 3311 HK 买入 16.04 12.18 32% 1.26 1.55 9.6 7.8 2.0 20.4% 21.1% 中机工程 1829 HK 买入 8.26 5.32 55% 0.63 0.79 7.1 5.7 1.1 16.2% 17.8% 2016 年 4 月 28 日(星期四) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 2 会议纪要* 满莉博士： 从13年开始，我们突然发现PPP非常活跃。有的人问我，什么是PPP？是不是就是“骗骗骗”？我们从09年走到今天，对PPP各种声音都有，包括媒体说PPP是政府“一头热”，社会资本“冷”，冷热不均，因为PPP的交易边界、产权不明晰，实际落地签约率比较低，种种声音。我和我的教授——供给学派的甲康教授，华夏新供给研究院的院长——我们的团队实际一直都在坚定地推行PPP，今天在这里可以跟大家说，PPP现在已经到了火山口，它至少在未来8-10年（是中国的常态）。为什么？三年前我比较关注综合管廊、海绵城市以及黑臭水体。在前年的838号文出来后，我拿着838号文去找水利部、很多银行，人家告诉我说“我对你们的综合管廊项目很感兴趣，对你这个海绵城市不感兴趣”。Why？因为海绵城市是公益性的，没有收费性质，没有固定现金流；综合管廊，可以，入廊费等等。但是我们说任何事情都是变化的，海绵城市和综合管廊走到今天，所有银行——政策性银行就不用说了，专门对海绵城市、综合管廊、黑臭水体有专项债券——现在商业银行，开始热门了，谁说我们对海绵城市不感兴趣，我们很感兴趣，这就是我们推行PPP的正面效应出来了。所以我今天在解读什么是PPP的时候，我们说它在实践应用的时候，不是公私合营的，而是政府与社会资本合作，概念的内涵以及外延发生了变化。我先讲三个故事，讲讲我们为什么要推行PPP。 第一个故事，实际上PPP就是一个借力的故事。大英图书馆搬家，在这个过程中，图书馆是没钱的，有的人出了个好主意，搬家没钱，但我们可以让市民免费借阅。书借完了，书还到哪里，设置交易路径。所以大英图书馆搬家的过程，就是一个典型的PPP借力。不仅让市民满意了，书还到旧馆还是新馆，对市民而言，没有任何损失；同时大英图书馆节约了70、80万的搬迁费用，何乐而不为？这就是我们推PPP，第一个端，政府的公信力、控制力和影响力，和第二个P社会资本的创新力、对市场的敏锐度、以及资本运用中风险的控制力，这两个端的合力形成的partnership，一定是在控债、提效方面（控制发生的债务、增进绩效），这就是PPP的一个动力。 第二个故事，关于杠杆的故事。财政部之所以自上而下那么坚定不移地力推，一定是要盘活存量，比如钢铁要去库存、调结构，那么怎么来盘活存量？PPP是一个最好的方式。我们说“铁公基”，铁路、公路、基础设施，乃至公共服务项目，一定是能够拉动钢铁需求的。我们做金融的，就要学会应用杠杆，例如融资租赁工具。融资租赁工具是能够美化财务报表。中央推PPP一个动力是什么，过去的地方平台公司不能做社会资本，因为它是一个儿子与老子的关系，儿子欠债了，还是政府来还，因此不能让平台公司做社会资本，也不能让一部分负债经营的国企来控股，最终的目的是要转移风险，把政府端的负债转移到企业端，说白了这就是PPP最深层次的东西。而融资租赁工具恰恰能够美化财务报表，它有一个9倍的项目，再匹配营改增，把PPP作为一个融资工具。像做海绵城市、综合管廊，它发一个债券能到2.99，甚至我们看重庆的海绵城市，发债成本就是3.14，我干什么要做PPP呢？做PPP没8你还不来呢。那么实际上，在三个P之外，我与大家分享我这几年的一点心得。PPP在中国不是简简单单的三个P，我的理解是五个P，第四个P是promontion，或者可以理解为politics。就像20年前，平衡中央和地方权责利、事权与财权的关系，在经济现在不确定、往下走的状况下，它是一个推动经济增长的引擎，一个能够提供公共服务绩效的工具。第五个P就是people，既然要满足公共服务，那一定是要让老百姓受益的。如果脱离这个，说我是社会资本，肯定是来赚钱的，如果光谈钱，那我们没必要做PPP了，用其他融资工具，因为PPP流程非常复杂，招标、采购，时间非常长。 第三个故事，关于选择的故事。我们在选择PPP的时候，我有一个理念，选择比努力重要。选择对的项目，选择匹配的、靠谱的合作伙伴，事半功倍。与其一个一个城市去找项目，不如把自己做优，让项目找你，你要做的就很轻松，事半功倍。另外一个层面的选择，现在我们在生态文明建设中、GDP增长转型，我们也知道了带血的、黑色的GDP，但我们有一个思维惯性，就是做猴子时间长了，在香蕉和金条面前永远选择金条，你不要告诉它金条能买多少香蕉，所以第二个命题就是你在选择做猴子还是做人？一定要有前瞻性，不要等到市场已经做集成了、沸腾了，你再进入，那你进入的成本会越来越高。而且现在PPP强调的是全生命周期，在前期顶层规划设计的时候，你就注入。 好我讲了三个故事，下面我要讲PPP三个要素。如果把PPP作为一种融资，也当然是一个重要的工具，但在PPP三要素里面，我更看重政策、项目，其次才是资本。因为好的顶层制度设计，就是政策集成，我依然以海绵城市为例，国家马上要出台第二批海绵城市试点，第一批16个，第二批14个，一共全国30个，财政现在拿出400亿专项资金，用PPP模式再奖励10%，这次我们评审项目的时候，一个城市总投资额至少40%必须是PPP，以深圳为例，总共48亿，PPP合作模式至少25亿左右，这里我们给它的配比70%。这就为未来PPP的空间提供了可能性。为什么要讲政策？比如投融资，你借了钱到期是要还本付息的，但是政策的集成和红利是取之不尽、用之不竭的，而且能不断升级2.0、3.0，可以进行顶层设计。 2016 年 4 月 28 日(星期四) 彭博终端报告下载：CMHK <GO> 3 其次，好的项目太重要了。两个月前，我参与西安的一个流域治理，14亿不到的项目。流域治理有哪些引商模式？不就只有政府。52家单位去招标，竞争激烈。因为我是第一批海绵城市试点的监察员，我们看到各个地方政府设置了地方保护主义，我们说做猴子做习惯了，不可能说43号文出来了自己的平台公司就不用了，用外地的进口产品。尤其有些地方，严丝合缝，进入非常难。我们怎么去打破？一定要打破垄断，一定要市场充分竞争，才能把PPP治理的含义落地。像我到了香港，觉得引入国际资本的空间和吸引力都太大了。我们现在强调的是EPCO，EPCO整包。因为PPP项目实际上分为公益性项目、准公益性项目和经营性项目。我们现在做顶层设计的有些领导，认为经营性项目就没必要做PPP，让市场解决，准经营性项目适合做PPP。我持反对意见。如果我是一个城市的市长，在五年里，没有分赚钱的和不赚钱的，对我来说，都是民生政德的项目，就是PPP项目，赚钱的、不赚钱的，不是让它砸在手里，引入竞争机制的目的，是让它流动起来。我会把赚钱的、不赚钱的、纯粹公益性的形成一个资产包，和银行去谈对价，未来的趋势一定是这样。比如海绵城市的流域治理、海绵河道、海绵绿道、海绵公园、海绵停车场，可能你们看中的也就是海绵停车场，像那些不赚钱的与赚钱的搭配，那我的存量就盘活出去了。 项目的操作流程，我讲三个，519 。大家知道我们现在所有PPP项目推进的时候，都是按照五大规定动作、