公告点评：收购港中旅资产，构建全场景免税购物体验

公司点评 | 中国中免 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 收购港中旅资产，构建全场景免税购物体验 中国中免（601888.SH）公告点评 公司点评 | 中国中免 公司评级 买入 股票代码 601888 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 228.00 近一年股价走势 分析师 许光辉 S0800518080001 021-38584237 xuguanghui@research.xbmail.com.cn 相关研究 中国中免：疫情加大Q3经营压力，理性看待短期毛利率波动—中国中免（601888.SH）2021年三季报点评 2021-11-01 中国中免：免税新政红利持续释放，短期调整带来中期配置机会—中国中免（601888.SH）2021年中报点评 2021-08-29 中国中免：离岛免税红利持续释放，竞争可控，确定性增长可期—中国中免（601888.SH）半年度业绩快报点评 2021-07-06 -7%6%19%32%45%58%71%2020-122021-042021-082021-12中国中免旅游综合沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：公司公告以1.26亿元收购控股股东子公司持有的港中旅资产100%股权，本次收购不构成重大资产重组。 收购港中旅资产，解决同业竞争，进一步提升公司免税业务竞争力。本次交易主要为同一控制下股权收购，港中旅资产旗下拥有回国补购市内免税店牌照及相关业务，本次收购主要为解决公司与控股股东之间的同业竞争问题（此前承诺21年12月26日前消除同业竞争问题），进一步增强公司免税业务竞争力。本次100%股权收购对价为1.26亿元，净资产增值率较高，主要系综合考虑标的公司拥有的商业楼及所在宗地等优质资产的当前市场价值。 补齐回国补购市内店牌照短板，延伸免税购物场景，夯实免税龙头地位。本次收购完成后，公司将获得回国补购市内店牌照（单人购买额度5000元），此前回购补购市内店牌照相对稀缺，仅中出服和港中旅资产（中侨）拥有，中出服发展相对较好，已在上海、北京等12个城市开设市内免税店，但受品类、价格等因素限制，当前规模仍相对有限（估算15-20亿元左右）。此前港中旅旗下回国补购市内店业务发展相对停滞，我们预期并入中免后将有望重新激活其牌照价值，延伸国人免税购物场景，未来不排除申请在核心一、二线城市新开设回国补购市内店，结合未来将要落地的国人出境前购物市内免税店政策，我们预计未来在选址、营销等方面有望实现两类市内店的联动，进一步发挥规模优势，实现出境旅客旅行前-旅行中-旅行后免税购物闭环，提升购物体验和会员价值，进一步推动海外消费回流。 投资建议：预计公司21-23年EPS分别为5.46/6.92/9.47元，对应最新PE分别为42/33/24倍，维持“买入”评级。 风险提示：离岛免税销售不及预期；离岛免税市场价格战；疫情反复。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 47,966 52,597 74,062 100,022 131,563 增长率 2.0% 9.7% 40.8% 35.1% 31.5% 归母净利润 (百万元) 4,629 6,140 10,655 13,519 18,484 增长率 49.6% 32.6% 73.5% 26.9% 36.7% 每股收益（EPS） 2.37 3.14 5.46 6.92 9.47 市盈率（P/E） 96.2 72.5 41.8 32.9 24.1 市净率（P/B） 22.4 20.0 15.1 11.2 8.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年12月15日 公司点评 | 中国中免 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年12月15日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 11,906 14,706 15,717 23,242 34,537 营业收入 47,966 52,597 74,062 100,022 131,563 应收款项 800 994 1,399 1,890 2,486 营业成本 24,273 31,221 47,400 61,125 76,736 存货净额 8,060 14,733 26,622 36,088 47,521 营业税金及附加 772 1,083 1,185 1,600 2,105 其他流动资产 1480 538 796 1051 1352 销售费用 14,904 8,847 6,517 14,603 22,497 流动资产合计 22,246 30,971 44,534 62,271 85,896 管理费用 1,549 1,637 2,222 2,551 3,421 固定资产及在建工程 2,031 2,824 5,008 8,005 10,671 财务费用 11 (545) (143) (174) (747) 长期股权投资 255 791 934 934 934 其他费用/（-收入） 587 (891) (597) (597) (597) 无形资产 2,504 2,449 2,394 2,339 2,285 营业利润 7,109 9,694 16,284 19,720 26,953 其他非流动资产 3652 4884 8697 8697 8697 营业外净收支 52 (22) (22) (22) (22) 非流动资产合计 8,442 10,948 17,033 19,976 22,588 利润总额 7,160 9,672 16,262 19,698 26,931 资产总计 30,687 41,919 61,567 82,247 108,484 所得税费用 1,746 2,335 2,602 3,546 4,848 短期借款 224 417 611 804 998 净利润 5,415 7,337 13,660 16,152 22,083 应付款项 3537 4327 6733 8693 10926 少数股东损益 786 1,197 3,005 2,633 3,600 其他流动负债 4200 10917 14626 20381 26729 归属于母公司净利润 4,629 6,140 10,655 13,519 18,484 流动负债合计 7,961 15,661 21,970 29,878 38,653 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他长期负债 415 79 3167 3167 3167 盈利能力 长期负债合计 415 79 3,167 3,167 3,167 ROE 20.7% 23.5% 29.2% 27.5% 27.7% 负债合计 8,377 15,741 25,138 33,045 41,820 毛利率 49.4% 40.6% 36.0% 38.9% 41.7% 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 营业利润率 14.8% 18.4% 22.0% 19.7% 20.5% 股东权益 22,310 26,179 36,429 49,202 66,664 销售净利率 9.7% 11.7% 14.4% 13.5% 14.0% 负债和股东权益总计 30,687 41,919 61,567 82,247 108,484 成长能力 营业收入增长率 2.0% 9.7% 40.8% 35.1% 31.5% 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 31.0% 36.4% 68.0% 21.1% 36.7% 净利润 5415 7337 13660 16152 22083 归母净利润增长率 49.6% 32.6% 73.5% 26.9% 36.7% 折旧摊销 291 157 153 149 148 偿债能力 营运资金变动 (2,779) 709 (6,436) (2,498) (3,748) 资产负债率 27.3% 37.5% 40.8% 40.2% 38.5% 其他 0 0 0 0 0 流动比 2.8 2.0 2.0 2.1 2.2 经营活动现金流 2,926 8,202 7,376 13,803 18,483 速动比 1.8 1.0 0.8 0.9 1.0 资本支出 533 (940) (2,311) (3,121) (2,790) 其他 (1,632) (2,874) (838) 30 30 每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流 (1,099) (3,814) (3,150) (3,092) (2,760) 每股指标 债务融资 (65) 193 193 193 193 EPS 2.37 3.14 5.46 6.92 9.47 权益融资 0 0 0 0 0 BVPS 10.19 11.43 15.14 20.33 27.43 其它 (1,581) (1,576) (3,410) (3,380) (4,621) 估值 筹资活动现金流 (1,646) (1,383) (3,216) (3,186) (4,428) P/E 96.2 72.5 41.8 32.9 24.1 汇率变动 85 (331) 0 0 0 P/B 22.4 20.0 15.1 11.2 8.3 现金净增加额 267 2,675 1,011 7,525 11,295 P/S 9.3 8.5 6.0 4.5 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 mNqNqOzRtMwOpNqMnPmQuM8OaO8OnPmMsQqRiNoPnPfQrQqO7NrRzQuOpNtRwMtOrP 公司点评 | 中国中免 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年12月15日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区浦东南路500号国家开发银行大厦21层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗