公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 大北农（002385） 证券研究报告 2018年01月17日 投资评级 行业 农林牧渔/饲料 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 6.76元 目标价格 9元 基本数据 A股总股本(百万股) 4,242.99 流通A股股本(百万股) 2,268.35 A股总市值(百万元) 28,682.64 流通A股市值(百万元) 15,334.04 每股净资产(元) 2.37 资产负债率(%) 38.02 一年内最高/最低(元) 6.94/5.46 作者 吴立 分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 刘哲铭 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《大北农-公司研究简报:研发高投入，战略上专注打造农业高科技企业》 2018-01-03 2 《大北农-公司点评:限制性股票激励计划授予完成，开启成长新阶段》 2017-12-15 3 《大北农-公司研究简报:饲料白马，低估值，稳健增长》 2017-11-12 股价走势 如何理解大北农科技战略 1、公司是什么样的企业？——服务农业的高科技企业 从实际经营来看，公司是一家知行合一的企业，科技创新是公司的立企之本，公司本质上是一家服务农业的高科技企业。2013年来，年均约5亿元的年研发支出，远超A股所有农业企业。科研投入给公司带来高端猪饲料、种业、动保等高壁垒、高毛利的业务收入，成为公司的核心竞争力。 2、公司成长空间在哪里？ 1）养殖规模化推动高端猪饲料行业集中度提升，高端猪饲料市场待开发。由于配方研发及生产工艺相对复杂，年出栏50万头以下养殖场自建饲料厂不具备明显经济效益。在可预见的8-10年内，约70%的生猪存栏都将是高端乳猪料的目标市场。其中，作为公司目标客户的中小规模养殖场，对技术服务需求大，粘性强，使得公司市占率的提升成为可能。2）生物育种研发领先，静待市场开放。公司在生物育种领域投入多年，研发成果遥遥领先业内同行。目前，公司已经完成抗虫、抗除草剂转基因玉米、大豆育种的商业化准备。当前，转基因玉米、大豆商业化育种的政策松绑趋势渐明。一旦政策落地，将为公司打开一片蓝海新市场。 3、如何保证成长？——普遍持股，以机制推动战略落地及销售模式升级 1）股权共享模式：公司充分信任充分授权自主创业的事业平台、资智股份化的理念，带来了员工的普遍持股与利益绑定。2017年，公司将最有饥饿感的85后骨干提拔成片区负责人，并将新一期股权激励计划全部授予1484名中层业务骨干。通过将股权激励行权与盈利目标相挂钩的方式，中低层员工工作面貌焕然一新，激发新一轮创业热情。 2）销售模式升级：公司销售人员从高峰时的16318人下降到16年的9650人，凭借企业文化带来的执行力以及人才储备的优势，以技术服务落地猪场服务，目前公司直销比例已超60%。不仅带来费用率下降，而且人均绩效提升显著，推动ROE在2017年明显抬升。销售策略的改变与落地，预计将推动公司高端料市占率在未来三年从当前8%提升至20%！ 4、投资建议：公司的本质是服务农业的高科技企业，养殖规模化为公司高端料市占率的提升提供了契机。生物育种领域的积累为公司长期成长储备了空间。通过员工普遍持股、提拔年轻业务骨干、将股权激励与业绩发展目标相挂钩，实现经营模式的转型与效率提升，是公司实现当前新一轮增长的根本保证。我们预计，公司2017-19年归母净利润分别为12.4、16.1、19.55亿元，对应EPS分别为0.29、0.38、0.46元，同比增长40.49%、29.88%、21.41%。当前股价对应2018年业绩仅17倍市盈率。给予2018年24倍市盈率，6个月目标价9元，维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；猪价大幅下跌风险；饲料销量不达预期风险； 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 16,098.09 16,840.94 21,573.83 28,188.01 34,547.68 增长率(%) (12.72) 4.61 28.10 30.66 22.56 EBITDA(百万元) 1,267.12 1,557.69 2,156.25 2,913.89 3,633.92 净利润(百万元) 705.55 882.68 1,240.08 1,610.65 1,955.44 增长率(%) (11.33) 25.11 40.49 29.88 21.41 EPS(元/股) 0.17 0.21 0.29 0.38 0.46 市盈率(P/E) 39.09 31.25 22.24 17.12 14.10 市净率(P/B) 3.20 2.98 2.67 2.47 2.27 市销率(P/S) 1.71 1.64 1.28 0.98 0.80 EV/EBITDA 25.58 18.27 13.02 9.93 8.10 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-5%1%7%13%19%25%31%2017-012017-052017-09大北农 饲料 中小板指 公司报告 | 公司专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 前言 ................................................................................................................................................. 4 2. 从企业文化看发展战略：科教兴农、争创第一、共同发展 ................................................. 4 3. 公司是什么样的企业？——服务农业的高科技企业 ............................................................. 6 3.1. 科研投入行业居首 .......................................................................................................................... 6 3.2. 研发高投入铸就竞争壁垒 ............................................................................................................ 7 3.2.1. 饲料：聚焦高端猪饲料 ..................................................................................................... 8 3.2.2. 种业：技术积累全国领先 ................................................................................................ 8 3.2.3. 疫苗动保：厚积薄发 ....................................................................................................... 10 4. 成长空间在哪里？ ...................................................................................................................... 10 4.1. 养殖规模化推动高端料市场占有率快速提升 ..................................................................... 10 4.1.1. 高端猪饲料市场空间始终存在——约2400万头母猪 ........................................ 10 4.1.2. 养殖规模化推动高端猪饲料龙头企业市占率提升 ................................................ 12 4.2. 生物育种留下广阔成长空间 ..................................................................................................... 13 4.2.1. 国内转基因育种商业育种政策放松趋势明确 ......................................................... 13 4.2.2. 国内转基因技术已经为商业化做好准备 .................................................................. 14 4.2.3. 公司生物育种技术领先，市场潜力巨大 .................................................................. 14 5. 如何保证成长？——普遍持股，以机制促发展 .................................................................... 15 5.1. 机制促发展 ...................................................................................................................................... 15 5.2. 转型获新生 ...................................................................................................................................... 16 5.3. 高管增持背书增长 ........................................................................................................................ 17 6. 投资建议 ....................................................................................................................................... 17 图表目录 图1：大北农文化罗盘 ................................................................................................................................... 5 图2：大北农理念图 ........................................................................................................................................ 5 图3公司研发投入