美国要塞：汽车展望：共识的上行风险

美国要塞Auto Outlook：达成共识的上行风险 我们的论点是，当前适度的持续增长可以持续到2020年，是基于当前周期性产出领域产出所占份额较低的观点。适度增长周期的一线希望是，尽管进入了扩张的第八年，但经济在结构上能够抵御经济下滑。 我们收到的一个普遍的反对意见是汽车销售紧张，这是潜在的漏洞来源。到本世纪末，许多投资者认为市场普遍持平的观点存在下行风险。这是基于已经经历的强劲复苏（自2009年以来，销售增长了70％），人们相信，低融资率已经人为地支撑了需求，而二手车供应的增加也隐约阻碍了需求。 相比之下，我们的结构分析表明，在2016年不景气之后，汽车销售仍将保持进一步增长（图1）。我们预计年销售额将增长从2017年到2020年约3％，到该十年末SAAR量约为2000万（图2、3）。汽车销售可能仍是美国增长的积极力量 尽管已接近历史高点，但在调整工作年龄（15-64岁）人口规模时，交易量只是最近才恢复到平均水平。我们相信，未来几年他们将超过这一数目。我们的分析表明，从2008年到2015年，相对于其平均恢复水平的销售不足，累计达到2700万，这表明有大量的被压抑的需求（图4-6）。 在类似的疲弱的汽车需求时期（80年代初和90年代初衰退）之后，汽车销量连续数年超过了均值回复水平，并在此之上达到了+ 2m的峰值。与美国相比，这在加拿大已经可见一斑，美国的贸易量有所增加（图7-9）。 其他一些因素也可以推高美国销量。 I）在多年的停滞之后，行驶的汽车行驶里程加快了（图10），表明汽车使用量正在增加。 II）汽油支出和汽车融资成本占可支配收入的比重均处于历史最低水平（图11、12）。 IV）汽车贷款发放的中位数和最低位的信用评分远高于先前扩张的水平（图13、14），这表明可以放宽信用标准。 V）改善工资增长将使更多购买者有资格获得贷款（图15、16）。投资影响：汽车公司及其他 从我们的观点来看，汽车公司可能是直接受益者。麦格理（Macquarie）的片山拓男（Takuo Katayama）概述了他在日本汽车（美国和日本）中的想法。丰田（7203 JP），日产（7201 JP），本田（7267 JP）和富士重型（7270 JP）准备受益。这些公司的收入中约有35-60％来自美国。 它还为我们的主要宏观主题提供了支持：i）经济衰退风险仍然很低，股票市场可能会进一步获利； ii）通货膨胀压力可能会继续增长，并推高10年期美国国债（我们的预测是16年末为2.3％，18月末为2.7％的平衡）； iii）通过消费者（AMZN，V，MA），住房（MAS，USG，MHK）和服务业（CRM，NLSN，PCLN）对美国经济的广泛影响仍将是一个成功的策略。www.macquarie.com/research/disclosures.简而言之 持续适度的扩张应持续到2020年 周期性的产出面积仍然很低 对汽车销售紧张的担忧放错了地方 到2020年，SAAR的数量将达到2000万，远高于共识 交易量最近才恢复到均值恢复水平，但在扩展过程中往往会过冲 从2007-9年经济衰退及其后果开始，大约需要2700万台汽车 汽车公司是我们的直接受益者 在美国经济中拥有广泛基础的股票也应受益分析师加拿大麦格理资本市场有限公司David Doyle，CFA+1 4163663布伦丹·利文斯通+1 416 848 3521 brendan.livingstone@macquarie.com麦格理资本证券（日本）有限公司Peter Eadon-Clarke+81 3 3512 7850 peter.eadon-clarke@macquarie.com片山拓雄+81 3 3512 7856 takuo.katayama@macquarie.com2016年5月31日全球 麦格理研究美国要塞22111%图1我们认为未来几年汽车销售可能会带来上行惊喜美国轻型汽车销量（汽车和轻型卡车）（百万辆）20191817.417.618.118.619.219.8麦格理共识1717.417.517.817.917.617.416152015A 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F资料来源：BEA，牛津经济研究院，汽车研究中心，IHS汽车，麦格理研究中心，2016年5月图2我们的方法和预测背后的细节美国汽车销量预测201520162017201820192020一个16-64人口预测（百万）204.0204.7205.1205.5206.0206.4乙汽车销售与16-64岁人口的历史比例8.55%8.55%8.55%8.55%8.55%8.55%C = A * B平均回复水平17.417.517.517.617.617.6d预测17.417.618.118.619.219.8E = C-D预测减去平均回复水平0.10.61.01.62.2同比销售增长0.9%2.8%2.8%3.2%3.1%资料来源：BEA，经合组织，美国劳工统计局，麦格理研究公司，2016年5月图3相对于工作年龄人口的销售量还有增长空间美国轻型汽车销量在15-64岁人口中所占的比例10%9%+1个标准差平均8%7%-1标准差6%5%4%19771980198319861989199219951998200120042007201020132016资料来源：BEA，经合组织，麦格理研究公司，2016年5月；注意：轻型车辆包括汽车和轻型卡车 麦格理研究美国要塞3224图4汽车销售刚刚达到均值回复水平相对于平均回复水平的美国汽车销量（百万辆）20汽车销售18意思-还原级别（基于工作16流行音乐141210产生需求低迷导致扩展过程中的超调819771981198519891993199720012005200920132017资料来源：BEA，经合组织，美国劳工统计局，麦格理研究公司，2016年5月图5从历史上看，汽车销售已经超过了扩张中的平均恢复水平...图6 ...由于2007-9年经济衰退的疲软，仍有大量被压抑的需求美国相对于均值回复水平的累计（不足）射击（百万单位）151050-5-10-15-20-2519771981198519891993199720012005200920132017-301977-801980-841984-901990-941994-062006-162016-20（预测）资料来源：东亚银行，经合组织，劳工统计局，麦格理研究公司，2016年5月资料来源：东亚银行，经合组织，劳工统计局，麦格理研究公司，2016年5月美国汽车销售量（百万辆）LESS表示根据工作年龄人口划分的恢复水平2020年预测水平=与过去的扩张类似的超支20-2-4-6-8尽管从2006-16年度开始大幅下调，但我们预测在未来五年内只会出现适度的超调 麦格理研究美国要塞4图7加拿大汽车销售紧张，没有足够的经营空间相对于均值回复水平的加拿大汽车销量（百万辆）2.22.01.81.6汽车销售均值回复水平（基于工作年龄段）1.41.21.00.819771981198519891993199720012005200920132017资料来源：加拿大统计局，麦格理研究，2016年5月图8他们已经达到“峰值超调”水平-周期延长的迹象图9 ...即使销量下降，累计超调也将接近有记录以来的最大加拿大汽车销售量（百万辆）LESS根据工作人口计算的平均恢复水平0.30加拿大相对于均值回复水平的累计（不足）射击（百万单位）1.250.200.750.100.250.00-0.25-0.10-0.75-0.20-0.30-1.25-0.401977 1981 1985 1989 1993 1997 2001 2005 2009 2013 2017-1.751977-811981-841985-901990-99 1999-2008 2008-132013-20（预测）资料来源：加拿大统计局，麦格理研究，2016年5月资料来源：加拿大统计局，麦格理研究，2016年5月当前=与过冲中的过去峰值相似注意：蓝色条是实际值，红色条是预测值 麦格理研究美国要塞5图10最广泛的汽车使用量度为历史最高水平美国-行驶的汽车总里程（百万）12moMA3,200,000当前水平=历来最高水平。比2007年的峰值高3.6％3,000,0002014-5年复合增长率= 2.5%2001-7年复合增长率= 1.4％2,800,0002,600,000200120042007201020132016资料来源：美国联邦公路管理局，麦格理研究中心，2016年5月图11低汽油价格将带来不利因素...图12 ...以及低利息成本美国-汽油和其他能源产品支出占可支配个人收入的份额5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%1947 1952 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012资料来源：BEA，麦格理研究，2016年5月美国-机动车融资成本占可支配个人收入的比重1.0%0.9%0.8%0.7%0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%197219771982198719921997200220072012资料来源：BEA，美联储，麦格理研究，2016年5月+ 1stdev平均-1stdev+ 1stdev平均-1stdev 麦格理研究美国要塞6100%现在的水平图13美国汽车信贷中位数得分远高于先前扩张中看到的水平...图14 ...信用评分的最低位十分位数，表明放宽信用标准的空间美国汽车贷款来源-信用中位数美国汽车贷款来源-信用中位数72072071071070070069069068068067067066020042006200820102012201420166602004200620082010201220142016资料来源：纽约FRB，麦格理研究，2016年5月资料来源：纽约FRB，麦格理研究，2016年5月图15美国工资压力在各个子行业中正在扩大...图16 ...劳动力市场紧张表明这将进一步加速工资增长超过3.0％的子行业的百分比-生产人员和非管理人员的AHE6.01.090%80%5.00.870%60%4.03.00.650%40%电流= 2H05级2.00.430%1.00.220%10%199219951998200120042007201020132016资料来源：美国劳工统计局，麦格理研究，2016年5月0.020012003200520072009201120132015资料来源：美国劳工统计局，亚特兰大FRB，麦格理研究中心，2016年5月0.0亚特兰大联储工资中位数追踪器（LHS）职位空缺与失业工人的比率（RHS）注意：从历史上看，职位空缺与失业工人的比例导致工资增长约9个月 麦格理研究美国要塞7提到的股票：丰田（7203 JP，¥5,681.00，跑赢大盘，TP：¥8,000.00）日产（7201 JP，¥1,105.00，跑赢大盘，TP：¥1,400.00）本田（7267 JP，¥3,122.00，跑赢大盘，TP：¥3,600.00）富士重工（7270 JP，¥4,120.00，跑赢大市，目标价：¥3,900.00）Amazon.com（亚马逊，US $ 712.24，跑赢大市，目标价：US $ 760.00）Visa（V US，US $ 79.66，跑赢大市价，目标价：US $ 85.00）万事达卡（美国马萨诸塞州，US $ 97.18，跑赢大市，目标价：US $ 112.00）马斯科（美国金融服务管理局（MAS US，US $ 32.62，跑赢大市，目标价：US $ 36.00）USG Corporation（USG US，US $ 29.24，优于大市，目标价：US $ 33.00）Mohawk Industries（MHK US，US $ 19