国际经济周报：日本政府财政、货币宽松预期再起，长期效果存疑

2016年7月17日 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 国际经济 日本政府财政、货币宽松预期再起，长期效果存疑 国际经济周报 本周动态 标普指数创纪录新高，日英央行宽松预期又起。本周公布的美国宏观数据表现较好：6月零售销售环比增长0.6%，远好于预期的0.1%，同时扣除汽车和加油站的核心零售环比增长0.7%，好于预期的0.3%，表明美国经济内生性增长坚实；6月CPI虽同比增速1.0%（低于预期的1.1%），但是核心CPI同比增速升至2.3%，好于预期，同时创2009年以来最高。不过，7月密西根消费信心则下滑至89.5，不及预期。国际金价本周下跌1.7%。美债2年期和10年期收益率分别上行9bp和22bp至0.70%和1.59%。美股表现好于欧股，意大利银行业风波暂缓，欧洲银行股反弹，标普500指数上涨1.7%，创纪录新高。本周市场重点关注的事件有三：①美国6月零售销售以及核心通胀超预期上行，提升美联储年内加息预期；②日本政府财政和货币宽松预期再起，但长期效果存疑；③英国央行维持利率不变，Q3有进一步放松货币的可能。 日本政府财政和货币宽松预期再起，长期效果存疑。市场对日本政府进一步推出刺激政策的预期是近期推升全球风险偏好回升的原因之一，这主要源于两个焦点事件：①日本首相安倍晋三所在的自民党在7月10日的国会参议院选举中赢得了多数选票，这为“安倍经济学”的进一步推进扫清了障碍。安倍政府随即宣布将于本月制定出新的财政刺激方案，号称必须采取全面大胆的措施加快投资增长，希望充分利用当前的低利率环境，通过发行建设债券而非赤字债券等方式来融资。市场预计最终刺激计划的规模在10万亿日元左右，包括财政投资和贷款项目。②前美联储主席伯南克在与日本央行行长及安倍的会晤中建议继续执行 “安倍经济学”，并用财政政策辅助货币政策，并称日本央行依然有进一步宽松的工具，这令市场预期日本央行可能效仿美联储进行“直升机撒钱”式的货币宽松。我们认为，安倍政府最早可能在今年Q3推出进一步财政和货币刺激政策，政策重点转向财政（基建投资为主、通过发债来融资的方式），货币政策有调整可能，但空间不大。2013年4月日本央行曾推出大规模QQE，其力图通过购买政府债券压低利率和汇率，从而将通胀提升至2%的水平。在宽松货币和财政刺激作用之下，日本多项经济指标曾在2014年创出新高，但是其经济增长仍然缺乏可持续动能，这主要表现在实际薪资和资本支出增长乏力。日本经济走出通缩更多需要生产率和实际薪资水平的提升，而这正是安培经济学第三支箭着力希望解决的结构性增长问题，但是2014年以来结构性政策进展甚微。未来财政政策的推出是否为了逃避必要结构性改革的实施，目前仍不得而知。提示关注日本央行7月28-29日的货币会议（是否有进一步货币宽松推出）。货币宽松只能是为结构性改革争取时间；而过度的财政刺激又可能加剧政府财政的脆弱性，政府债务上升可能导致更高的风险溢价，甚至金融市场动荡。对全球金融市场而言，与日本相关的最重要问题是：日本央行激进的通胀政策是否会颠覆日本国债和外汇市场的稳定性，从而改变日元资产的金融属性。近20年来，日元资产被视为低息的安全资产。这一方面是因为日本国内持续通缩令日元资产名义利率极低。另一方面则是虽然日本国债数量庞大，但因为日本经常账户持续顺差，导致国债绝大部分为日本国内机构投资者（如养老基金）持有，所以投资者相信日本发生债务危机的可能性很低。但需要注意，现行日本政府的政策正是要改变这一状态，即（1）使日本摆脱通缩困境，将通胀推至2%的目标水平；（2）刺激投资者的资产配置组合向风险资产转移（抛售国债等安全资产）。这一做法必将带来未来金融市场波动性的上升。若日元不再被视为低息的安全资产，则基于日元融资的“利差交易”的逆转足以带来外汇乃至股票市场的巨大波动。 分析师： 崔嵘 021-22167199 cuirong@ebscn.com 执业证书编号： S0930513080004 分析师: 徐高 010-56513082 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 宏观经济超预期指数 下周重要数据及事件 日期时间 经济数据 7/19/2016 美国新屋开工 7/21/2016 欧央行货币会议 7/21/2016 美国房屋销售 7/21/2016 美国领先指标 关注光大宏观 把握经济脉搏 2016-7-17国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 未来海外经济数据及事件汇总 表格1. 未来一周海外经济数据及事件汇总 日期时间（BJT） 经济数据 公布期间 上期值 美国 07/18/2016 22:00 NAHB住宅市场指数 Jul 60.00 07/19/2016 04:00 长期净TIC流量 May -$79.6b 07/19/2016 20:30 新宅开工 Jun -- 07/19/2016 20:30 建筑许可 Jun -- 07/20/2016 19:00 MBA抵押贷款申请指数 -- 07/21/2016 20:30 芝加哥联储全美活动指数 Jun -- 07/21/2016 20:30 首次失业人数 -- 07/21/2016 20:30 费城联储企业前景 Jul 4.7 07/21/2016 21:00 FHFA房价指数月环比 May -- 07/21/2016 22:00 现房销售 Jun -- 07/21/2016 22:00 领先指数 Jun -- 07/21/2016 22:00 旧宅销售 月环比 Jun -- 07/22/2016 21:45 Markit美国制造业采购经理指数 Jul P -- 欧元区 07/19/2016 17:00 建筑产值同比 May -- 07/19/2016 17:00 ZEW调查预期 Jul -- 07/20/2016 16:00 欧洲央行经常项目经季调 May 36.2b 07/21/2016 19:45 欧洲央行主要再融资利率 0 07/22/2016 16:00 Markit欧元区制造业采购经理指数 Jul P -- 07/22/2016 16:00 Markit欧元区服务业采购经理指数 Jul P -- 07/22/2016 16:00 Markit欧元区综合采购经理指数 Jul P -- 07/23/2016 22:00 消费者信心指数 Jul A -- 日本 07/19/2016 07/20 全国百货商店销售同比 Jun -- 07/19/2016 07/20 东京百货商店销售同比 Jun -- 07/21/2016 12:30 所有产业活动指数月环比 May -- 07/21/2016 14:00 机床订单同比 Jun F -- 07/22/2016 10:00 日经日本制造业PMI Jul P -- 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所 2016-7-17国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 徐高，光大证券首席经济学家。加入光大证券前，他曾任瑞银证券高级经济学家、世界银行经济学家、国际货币基金组织兼职经济学家及研究助理等职。徐高目前还是中国首席经济学家论坛理事、世界银行顾问、以及华尔街日报和财新网专栏作家。徐高拥有北京大学颁发的经济学博士学位，以及西南交通大学颁发的工学硕士、学士学位。 崔嵘，英国诺丁汉大学金融经济学硕士，2013年8月加入光大证券研究所，拥有九年国际宏观经济和资产配置研究经验，独具全球视野和敏锐洞察力，此前就职于国信证券经济研究所。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深300指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 2016-7-17国际经济周报 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易部 上海市新闸路1508号静安国际广场3楼 邮编200040 总机：021-22169999