DONGXING SECURITIES www.dxzq.net.cn 2017年12月18日 公司深度报告 中直股份（600038.SH）—— 直20量产在即，拥抱行业龙头 分析师：陆洲 执业证书编号: S1480517080001 国防军工行业研究报告 p2 东方财智 兴盛之源 直升机总装平台：2017年年中管理层调整，未来有望注入军机总装资产及试飞资产等。 军用直升机：直-20服役或带来业绩拐点，市场空间或接近千亿。 民用直升机：通航进入黄金发展期，AC系列直升机未来订单可期。 军品定价改革：中直股份等整机类公司具备更大利润空间，采用新定价机制的军品占比将逐步提升。 核心驱动力：直20量产在即，拥抱行业龙头 国防军工行业研究报告 p3 东方财智 兴盛之源 目录 1.公司及产业链概览 1.1公司概览：直升机板块唯一上市平台 1.2直升机产业链：公司业务主要涉及总装、机体和旋翼系统等 1.3管理层变更：军机总装资产有望整体注入 2.军用直升机：直-20服役在即，市场空间或接近千亿 2.1现状及市场前景：国内机型保有量较少，谱系逐步健全 2.2直20:服役或将带来业绩拐点，市场空间或接近千亿 3.民用直升机：通航进入黄金发展期，AC系列直升机未来订单可期。 3.1通航：低空通航市场打开，行业进入黄金发展期 3.2民用直升机：用途广泛，AC系列国内市场空间巨大 4.军品定价改革：采用新定价机制的军品占比将逐步提升。 5.风险提示：新机型列装进度不及预期，资产注入不及预期。 国防军工行业研究报告 p4 东方财智 兴盛之源 1.1 公司概览：直升机板块唯一上市平台 公司目前是中航工业集团直升机板块的唯一上市平台。实际控制人为中航工业集团，控股比例约为44.70%。 2013 年中航工业集团将昌河航空、昌飞零部件、惠阳公司、天津直升机公司以及哈飞集团零部件相关资产注入公司。 上市公司体外，中航工业直升机板块还有直升机研究所（602 所）、哈飞集团（122 厂）以及昌飞集团（372厂），未来有望继续注入上市公司。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 中直股份股权结构图 国防军工行业研究报告 p5 东方财智 兴盛之源 1.2 直升机产业链：公司业务涉及总装、机体和旋翼系统等 直升机主要由机身和升力、动力、传动三大动部件和机载飞行设备组成。 公司是国内直升机制造业的主力军，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件、上述产品的改进改型和客户化服务，以及Y12和Y12F系列飞机，在国内处于技术领先地位。（直10、直19等军机总装资产仍在体外） 资料来源：东兴证券研究所 直升机结构示意图 国防军工行业研究报告 p6 东方财智 兴盛之源 各子分系统 部件 供应商 旋翼系统 旋翼轴、桨 中直股份 叶片 尾翼 尾浆 动力系统 发动机 航发动力 发动机控制 航发控制 海特高新 发动机铸锻件 航发动力 中航重机 惯导系统 加速度计、陀螺仪、计算机、控制显示器 晨曦航空 传动系统 减速器 哈尔滨东安集团 长沙中传机械 传动轴承 航发科技 龙溪股份 刹车副 中航高科 博云新材 机体 机身 中直股份 舱门 结构件 新研股份 航空玻璃 中航三鑫 飞行设备 机电系统 晨曦航空 中航机电 航电系统 中航电测 中航电子 四创电子 国睿科技 光电系统 光电股份 飞控系统 晨曦航空 飞参系统 航新科技 总装 中直股份 德奥通航 昌飞 1.2 直升机产业链：公司业务涉及总装、机体和旋翼系统等 直升机各系统对应上市公司 国防军工行业研究报告 p7 东方财智 兴盛之源 集团领导担任上市公司要职：今年6月公司发布公告，选举曲景文为公司第六届董事会董事长。曲景文历任哈飞集团董事长、航空工业通飞公司董事长。目前仍兼任中航科工总经理和直升机公司董事长。此外，董事黎学勤曾任中航重机董事长，董事吕杰曾任中航直升机总经理。 沈飞集团注入中航黑豹：中航黑豹重大资产重组已获证监会核准，标志着核心军品总装资产上市拉开序幕。中航工业直升机2017年度工作会提出，2017年是国企改革见效年，将持续深入推进瘦身健体、提质增效、管理提升。 体外资产概述： 单位名称 主要机型 体外资产类型 资产盈利情况 航空工业哈尔滨飞机工业集团有限责任公司（哈飞集团） 直9、直19 军用直升机总装及试飞资产 根据公开资料，2013年，直升机公司营业收入首次突破200亿元，达到211亿，同比增长18.4%；利润3.42亿元，同比增长8%。根据前直升机公司董事长李方勇预测，2020年左右中航直升机公司将发展成300亿—400亿人民币的规模。 中航工业昌河飞机工业（集团）有限责任公司（昌飞集团） 直8、直10、直11 军用直升机总装及试飞资产 中航工业直升机设计研究所（602所） 先后研制了直8、直9、直11、直10、直19、AC352、AC313、AC311、AV200、AV500等12个系列50余个型号军用、民用和无人直升机。 研究所 资料来源：东兴证券研究所 1.3 管理层调整，军机总装资产有望整体注入 国防军工行业研究报告 p8 东方财智 兴盛之源 根据预算安排，2017年中国财政拟安排国防支出10443.97亿元，比上年执行数增长7%。 国防预算增长达到7%，但在GDP中的占比仍只有1.3%左右。 目前中国国防费用主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分组成，各部分大体各占1/3，随着裁军的推进，未来训练维持费用和武器装备费用有相对提高的趋势。我们预计军改完成后，每年武器装备采购费用增速有望达到10-15%。 我国历年国防预算开支 资料来源：东兴证券研究所 2.1 军用直升机现状及市场前景：武器装备采购有望提速 国防军工行业研究报告 p9 东方财智 兴盛之源 我国直升机是采用先军用后民用的发展方式，经历了引进专利、合作开发和自主研制的发展历程。 经过60年的发展，我国国产直升机在各应用领域都取得了快速的进步，目前重型直升机和通用直升机是我国直升机行业的重点研制对象。 2.1 军用直升机现状及市场前景：发展历程先军后民 资料来源：互联网，东兴证券研究所 我国武装直升机发展历史 国防军工行业研究报告 p10 东方财智 兴盛之源 2.1 军用直升机现状及市场前景：国内机型保有量较少 根据World Air Force2017数据显示世界总军用直升机数量为20162架，其中美国拥有军用直升机5757架，中国虽排名世界第4但数量仅为809架，占比4%。 世界各国军用直升机服役数量 型号 类型 最大起飞重量（吨） 制造商 服役数量 Mi-8/17/171 运输机、通用型 13 米尔 255 S-70 运输机 9.78 西科斯基 23 Z-8 通用型 13 昌河 115 Z-9 通用型 4 哈飞 141 Z-10 武装直升机 7 哈飞和昌河合作 101 Z-11 通用型 2 昌河 46 Z-18 反潜直升机 13.8 昌河 2 Z-19 武装侦查直升机 4.5 哈飞 105 KA-27 反潜直升机 12 卡莫夫 1 KA-28 反潜直升机 12.6 卡莫夫 17 从国内军用直升机的构成情况来看，中国目前拥有军用直升机数量为809架，目前仍以米-17系列为主由239架，国产机型主要为Z-9系列，其次为Z-19和Z-10，国有机型占有率50%左右。目前机型种类较少，并且缺少大吨位直升机。 我国军用直升机一览： 资料来源：WorldAirForce2017，东兴证券研究所 资料来源：兵器百科、Wik ipedia、WorldAirForce2017、东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p11 东方财智 兴盛之源 从世界角度来看，美国西科斯基飞机公司制造的10吨级黑鹰直升机服役数量接近世界全部服役直升机的五分之一。 我国目前已经生产2吨级的直-11、4吨级的直-9和13吨级的直-8，但在适用范围广泛的10吨级直升机领域目前依旧是空白。 2.1 军用直升机现状及市场前景：10吨级直升机领域仍是空白 机型 服役数量 占比 S-70/SH/UH-60 3794 19% Mi-8/17 2815 14% UH-1 1401 7% AH-64 1110 6% Mi-24/35 918 5% CH-47 896 4% MD500/530 688 3% AH-1 556 3% OH-58 502 2% SA341/342 496 2% 其他 6986 35% 总计 20162 100% 世界服役直升机机型数量排名 国内外直升机对标 资料来源：WorldAirForce2017，东兴证券研究所 资料来源：互联网，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p12 东方财智 兴盛之源 2.2 直20:主要采用黑鹰构型 我军最新研制的10吨级中型通用直升机直-20采用了黑鹰直升机的构型，不同的是采用五桨叶结构，具有更好的控制性和机动性，同时直-20在机身和尾梁连接处，有较明显的过渡结构，对机舱的运输性能进行了优化。 10吨级直升机主要参数预测 资料来源：环球网，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p13 东方财智 兴盛之源 2.2 直20:预计明年有望交付部队 2008年，直20开始研制 2010年，直20正式立项 2013年底，直20在东北某机场首飞 2018年，预计交付部队 直20首飞画面： 直20发展历程： 资料来源：互联网，东兴证券研究所 资料来源：互联网，东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p14 东方财智 兴盛之源 2.2 直20:服役或将带来业绩拐点，军机市场空间或接近千亿 我们认为：10吨级通用机型直-20，预计需求超过700架，假设按照每架1.4亿元测算，仅此一种飞机就能带来超过900亿的市场空间。而军用直升机总市场空间或超2000亿。 军用直升机市场空间测算： 资料来源：东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p15 东方财智 兴盛之源 2016年中国民用航空局首次发布了有关通航的《通用航空发展“十三五”规划（2016-2020）》提出在开放1000米以下低空空域的基础上，加快推动真高3000米以下的低空开放进程，同时简化各类审批流程，提高效率以及节省时间。 到2020年，全国预计达到通用航空器5000架以上，通用机场建成500个以上。 2017年3月发布的“关于取消通用航空器引进审批（备案）程序的通知”进一步促进了通用航空的发展。 3.1 民用直升机：低空通航市场打开，行业进入黄金发展期 中美通用航空器数量对比 资料来源：《2016年适航审定部门年度报告》、亚翔航空、东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p16 东方财智 兴盛之源 受到低空空域管制的阻碍以及较晚的发展起步时间，我国民用直升机数量远低于美国等发达国家，目前中国共有民用直升机932架，而美国为14075架。 3.2 民用直升机：民用直升机数量增长较快，与美国总量差距较大 中国民用直升机机队数量 资料来源：通航资源网、RotorSpot、东兴证券研究所 2014-2016我国涡轮直升机机队数量民用直升机数量 资料来源：亚翔航空、东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p17 东方财智 兴盛之源 3.2 民用直升机：通用航空目前依旧依赖进口，看好国内产品替代 由于国内通用航空产业发展较晚，目前在役民用直升机多为进口，世界直升机制造巨头空客、贝尔、西科斯基、莱昂纳多机队规模占领市场超过79%。 在2017年上半年根据统计数据显示，空客直升机销量占领中国市场接近40%，销售飞机197架，中国成为空客的世界第一大订单来源国家。 各制造商机队数量 资料来源：亚翔航空、东兴证券研究所 国防军工行业研究报告 p18 东方财智 兴盛之源 国内直升机制造主要来自中航工业直升机公司，天津公司目前主要承担民用直升机的总装机