金融工作面面观：解读金融工作会议及政治局会议

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM证券研究报告Research Report2017年7月28日策略点评谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：+861083326722邮箱：guyongtao@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻研究助理电话：+861083326731邮箱：liboyu@cindasc.com地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）金融工作面面观—解读金融工作会议及政治局会议专题报告 1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM摘要全国金融工作会议于7月14日、15日在北京召开，会议指出金融工作要遵循金融发展规律，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，同时指出金融工作要把握好回归本源、优化结构、强化监管和市场导向的重要准则。金融工作会议在经济去杠杆、金融防风险、服务实体经济、规范地方政府举债、金融对外开放等多方面金融工作作出指示。7月24日，中共中央召开政治局会议，对当前的经济形势进行了分析研究，并部署了下半年经济工作。会议指出上半年经济运行在合理区间，同时也指出了经济中还存在矛盾和问题。我们结合金融工作会议和政治局会议的内容，从不同的角度，分析目前金融市场的现状。经济去杠杆，国有企业是重中之重。根据BIS统计数据，我国整体债务水平在国际上并不算高，但在2008年金融危机之后，非金融企业债务率加速上行，当前已处于历史高位。透视非金融企业，我们发现债务规模扩增主要驱动因素来自国有企业。在工业企业内，国有企业的资产负债率显著高于非国有企业。究其原因，工业中的国有资产主要分布在电力、冶金、机械、石油石化、煤炭等行业，这些行业都是重资产、强周期行业，近年来供给矛盾导致产能过剩，叠加周期下行推高企业杠杆率。在本次全国金融工作会议中，国家主席习近平提到，要推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。国资委亦提出，今年完成300户“僵尸企业”的处置任务。受益供给侧改革和过去几年行业过剩产能自然出清，2017年2月国有企业中煤炭、钢铁、石油石化等去年同期亏损的行业全部扭亏为盈，国有企业资产负债率出现下行迹象。金融防风险，强化监管。降息周期叠加金融创新，银行资金通过同业链条进入债市。从2013年起，银行同业理财、同业存单、保险资管、券商资管规模急速扩张。金融行业同业链条最突出的风险因素，是不透明性和多层嵌套，导致实际杠杆倍数难以估计。脱离于监管带来的不透明性和关联多个金融机构的交易结构，引发监管层对系统性风险的担忧。银监会在46号文中明确界定同业空转，并提出严禁空转套利、监管套利。若监管层后续出台严格限制政策，委外业务总规模大幅收缩，信用债发行将受负面冲击。但目前银监会在自查活动中给予了银行一定缓冲期，并没有硬性要求银行在原计划时间提交自查报告。伴随着6月流动性的压力缓和，融资环境得以改善，同业存单发行量触底回升，表明在同业存单发行短期内对监管政策冲击较为敏感，中长期的主导因素依旧是市场环境。服务实体经济，提高直接融资比重，降低融资成本。从直接融资看，2014年末降息周期的开启及2015年公司债扩容，均助推了债券市场的牛市行情，新增社会融资中债券融资比重大幅提升。受2016年末债市风波影响，2017年上半年企业债券发行量同比大幅下滑，导致直接融资占比大幅回落。从贷款来看，2011~2015年间全社会贷款成本下降，但同期上市公司的财务费用率却不断上行。说明尽管借贷利率下降，但银行对于贷款对象选择更为审慎，放贷标准的提高使得企业不得不寻求其他融资途径，推升了企业财务费用率。规范地方政府举债，遏制隐性债务增长。截至7月24日，2017年共发行地方政府债2.7万亿，发行笔数510次。2016年全年发行规模为6万亿，前六个月发行规模为3.6万亿。同比而言，2017年地方债务发行规模有所下降。我们认为，这一方面是由于上半年融资环境不佳，另一方面是财政部等监管机构，对地方政府发债进行了约束。金融市场对外开放力度加大，A股结构或逐步向国际市场靠拢。近年来，我国不断推动资本市场对外开放，QFII、RQFII额度不断提升，陆续开通的沪港通和深港通稳健运行，MSCI也宣布将A股纳入MSCI新兴市场等国际指数体系。我们认为随着国际资金的不断加入，A股市场结构会逐步向国际市场靠拢。 经济去杠杆：国有企业是重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作金融防风险：强化监管，防控金融风险服务实体：提高直接融资比例，降低融资成本地方债：问责制开启，遏制隐性债务增量金融国际化：陆港通助力，引流国际资金2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM经济去杠杆：国有企业是重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作 3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM金融危机后，我国非金融企业债务水平稳步上行非金融部门债务/GDP国际比较（单位：%）Source：BIS，信达证券研发中心国际对比，我国整体杠杆水平处于中等水平。根据BIS研究数据，若以非金融部门的债务规模/GDP来衡量国家的负债水平，我国的负债水平在国际市场中并不高，其中非金融部门包括政府、非金融企业、居民及非盈利性组织。从趋势上看，2008年金融危机之后，我国非金融部门的债务率呈现出加速上行的趋势，受益于宏观经济回暖及供给侧改革推动，工业企业利润明显好转，2016年我国债务率上行速率趋于平缓。截至2016年末，我国非金融部门的债务规模/GDP为257%。金融危机之后，非金融企业债务规模增速较快。从非金融部分各组成部分来看，非金融部门债务水平上行的驱动力，主要来自于非金融企业部门，政府部门和居民部门的债务率上行趋势较为缓和。同时需要注意的是，BIS在对债务的统计中，主要包括的是银行贷款及债权，未包含城投债等政府隐形负债，其对政府的债务水平有所低估。2008年开始，我国非金融企业债务稳步攀升（单位：%）Source：BIS，信达证券研发中心10020030040019961998200020022004200620082010201220142016日本美国英国欧元区中国050100150200250300200020022004200620082010201220142016非金融部门债务/GDP非金融企业债务/GDP政府债务/GDP居民和非盈利性组织债务/GDP 4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM非金融企业债务规模扩增，主要驱动因素来自国有企业非金融企业债务规模扩增主要源于国有企业（单位：万亿）Source：Wind，BIS，信达证券研发中心透视非金融企业，其债务规模扩增主要驱动因素来自国有企业。目前并没有权威部门发布关于非国有企业负债水平的统计数据，为了区分国有企业和非国有企业的债务水平，我们以BIS统计的非金融企业债务总额作为总体，从中减去财政部公布的国有企业负债，近似估计出非国有企业的负债。尽管在估算中我们使用了来自不同机构的数据源，两组统计数据之间计算方式有所差异，但在统计口径中均囊括了企业主要的债务类型，故依然可以近似模拟非国有企业和国有企业的债务差异。我们发现，不论是从绝对规模还是增长速率来看，非金融企业债务规模扩增主要驱动力来自于国有企业。国有企业负债高企，既是“经济去杠杆”的重点所在，也是国家反复强调“金融服务实体经济”的核心。从工业企业来看，国有企业企业资产负债率显著高于私营企业。若仅以工业企业作为总体样本，我们依旧观察到国有企业的资产负债率显著高于非国有企业。从2004年开始，工业中的私营企业资产负债率已进入了下行通道，仅在流动性短缺的2013年出现了短暂的上行。反观国有企业，资产负债率自2007年起呈现出阶梯上行的态势。究其原因，国有工业企业主要分布在例如电力、冶金、机械、煤炭等周期性重工业行业，近年来饱受产能过剩和需求不振影响，行业盈利能力承压。工业行业中国有及私营企业资产负债率分化Source：Wind，信达证券研发中心0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202006200720082009201020112012201320142015国有企业负债非国有企业负债国有企业负债/GDP(右)非国有企业负债/GDP(右)50%53%56%59%62%65%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015国有企业资产负债率私营企业资产负债率 5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM加快国企“去杠杆”进程，国有企业资产负债率出现下行迹象2015年工业国有企业资产总额行业分布Source：Wind，信达证券研发中心加快国企“去杠杆”进程，国企改革+供给侧改革双头并进。据Wind数据统计，工业行业在国有企业资产总额中占比最大，2015年末达到27%。在工业中，国有资产又主要分布于电力、冶金、机械、石油石化、煤炭等行业，这些正是近年推行供给侧改革和国改的重点行业。多渠道去杠杆，抓好处置“僵尸企业”工作。在全国金融工作会议中，国家主席习近平提到，要推动经济去杠杆，要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作。国资委在2017年一季度的中央企业经济运行情况新闻发布会中也提出，加大处置“僵尸企业”的工作力度，采取兼并重组改造一批、加强管理提升一批、清理淘汰退出一批的方式加大推进僵尸企业处置力度，今年将完成300户“僵尸企业”的处置任务。在“国企改革+供给侧改革”的改革主题下，债转股、国企资产证券化、国企重组、混合所有制改革均成为国企“去杠杆”的重要方式，央企合并重组的预期得以增强。煤炭、钢铁、有色行业盈利回暖，国有企业资产负债率出现下行迹象。受益于供给侧改革和过去几年行业内过剩产能的自然出清，煤炭、钢铁价格在2016年下半年出现恢复性上涨。据财政部统计的国有企业经营数据，石油石化、煤炭、钢铁等去年同期亏损的行业在2017年2月首次全部转为盈利。截至5月，煤炭、钢铁、有色等去年同期亏损的行业持续保持盈利，石油石化、交通等行业实现利润同比增幅较大。同时，全国国有企业资产负债率于2016年11月出现下行迹象。国有企业资产负债率已出现下行迹象（单位：亿元）Source：Wind，信达证券研发中心电力, 25.51%冶金, 12.35%机械, 12.27%石油石化, 11.87%煤炭, 9.79%其他, 7.01%市政公用, 5.81%化学, 5.42%电子, 2.79%建材, 2.60%烟草, 2.35%医药, 0.95%食品, 0.91%纺织, 0.32%森林, 0.05%64.0%64.5%65.0%65.5%66.0%66.5%67.0%0204060801002012-022012-102013-072014-042014-122015-092016-062017-03全国国有企业:负债合计:累计值全国国有企业:资产负债率（右） 经济去杠杆：国有企业是重中之重，抓好处置“僵尸企业”工作金融防风险：强化监管，防控金融风险服务实体：提高直接融资比例，降低融资成本地方债：问责制开启，遏制隐性债务增量金融国际化：陆港通助力，引流国际资金6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM金融防风险：强化协同监管，防控金融风险 7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM降息周期叠加金融创新，银行资金通过同业链条进入债市银行金融机构总资产规模及同比增速（单位：万亿）Source：Wind，信达证券研发中心银行金融机构净资产规模及同比增速（单位：万亿）Source：Wind，信达证券研发中