谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 证券研究报告 宏观策略 / 点评 王维诚 执业证书编号：S1100513100002 研究员 8621-68416988-234 wangweicheng@cczq.com 王君 联系人 8610-66495951 wangjun@cczq.com 货币市场利率有望重新下沉 —如何理解央行逆回购重启与达沃斯论坛政策审慎表态 事件一：中国央行22日在公开市场进行500亿元7天期逆回购操作，这次7天期逆回购的中标利率为3.85%。央行上一次进行7天期逆回购操作是在2014年1月21日，中标利率为4.1%。 事件二：1月21日，2014年冬季达沃斯论坛在瑞士举行。国务院总理李克强在开幕式发表主题演讲，总理强调现阶段中国的宏观调控政策“不搞大水漫灌，实行定向调控。”论坛期间，中国人民银行行长周小川也表态“中国央行一直在尽力维持稳定的货币供应，防止太多流动性进入市场。” 图 1： 货币市场利率有望重新下沉 资料来源：Wind，川财证券研究所 我们的核心观点是政策宽松取向未变，货币市场利率有望重新下沉，全面降准、降息要等到春节后。 （1） 严监管打消央行忧虑。2015年以来“一行三会”对资金进入股市设立屏障，严监管重新疏通了货币政策传导渠道，打消了央行货币空转的疑虑，既昨日加量续作MLF后，今日重启时隔一年的逆回购操作。 （2） 货币市场利率有望重新下沉。股市暴涨，资金分流导致货币市场利率蹿升，12月银行间7天质押回购利率上升100个基点以上，大大削弱了11月央行降息的效果，央行也同期暂停公开市场操作，这使得7天正回购“利率锚”的作用丧失。此次央行重启逆回购，中标利率3.85%，与1月中旬以来银行间7天加权平均利率相仿。按照历史经验，逆回购中标利率常出现在流动性紧张的时候，对应央行利率走廊2345672013-122014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-02回购定盘利率:7天(FR007)逆回购利率:7天MLF利率货币市场利率上限货币市场利率下限2015年1月23日 宏观研究/点评 的上限，中期借贷便利（MLF）3.5%的利率大幅低于正常的货币市场利率，有利率下限的意图。这意味着央行重新将调控的利率中枢下移，货币市场利率也有望从之前4%左右下沉至3.5%-3.8%的区间内。 （3） 全面降准、降息要等到春节后。市场担心逆回购重启，决策层在达沃斯审慎表态会降低货币政策全面降准、降息的概率。我们认为公开市场操作加结构性货币政策无法从根本上降低实体融资成本（2014年前三季度加权贷款利率上升即是明证），货币政策全面宽松的时点延后不代表必要性降低。 首先，从2014年的经济数据看：与2014年年初经济规划值相比：增长符合7.5%左右的预期；通胀大幅低于预期3%；流动性低于13%的M2预期值。一种观点认为这种组合基本实现了决策层的预期，名义货币供应量与物价是动态调整的，从而保持实际货币供应量稳定。但是我们看到由于油价近乎“腰斩”式下跌，引发实际利率上升以及11月下旬央行的降息行为，结合实体融资成本居高不下，表明2014年下半年以来这种与通胀挂钩的货币供应是偏紧的，彭博货币环境指数也跌至2009年金融危机以来的最低值。因此从降低融资成本的角度考虑，2015年央行有放松货币政策的必要。 其次，货币供应实际值偏离预期值的约束在于货币流通环节不畅，货币空转是央行推迟降准的原因。银监会严监管和央行定向调控成为2014年规避问题的权宜之计。从127号文打击“非标”回表以及近期严控委托贷款防止银行资金流入股市来看，监管部门对资金流向的管控近乎零容忍，且逐渐占据主动，为后续全面宽松做好准备。 最后，从信用派生的角度看，投资率引发经常账户占比回落以及人民币汇率双向波动扩大，今年2015年外汇占款趋势回落态势不变，若不降准，基础货币面临萎缩的风险。考虑到经济下滑压力仍然很大，我们维持2015Q1央行一次降准的判断。 川财证券研究/策略研究 川财证券研究2015-01-23 3 错分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 投资评级说明 证券投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内证券的绝对收益为分类标准。 买入：20%以上； 增持：5%-20%； 中性：-5%-5%； 减持：-5%以下。 行业投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起6个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 超配：高于5%； 标配：介于-5%到5%； 低配：低于-5%。 川财证券研究/策略研究 川财证券研究2015-01-23 4 错免责声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：J19651000。 ◎版权所有2015年川财证券有限责任公司