涨势难以持续；下调H股评级至卖出，下调A股评级至中性

2015年11月25日 投资决策 卖出 招商银行(H) (3968.HK) 潜在回报： 4% 证券研究报告涨势难以持续；下调H股评级至卖出，下调A股评级至中性 建议理由 我们将招行H股评级从买入下调至卖出，将A股评级从强力买入下调至中性，因为我们认为该股近期的强劲涨势难以持续。主要受大股东增持的推动，目前招行H/A股较同业的估值溢价达到了47%/15%，高于2014年初以来22%/7%的溢价均值。我们认为该行净资产回报率较之同业的领先幅度并不支持这样的估值溢价，而且大股东进一步增持的空间可能缩小。自从我们2010年8月25日将招行A股评为买入以来，该股累计上涨了34%，而新华富时600指数上涨了33%；自从我们2015年2月17日将招行A股加入强力买入名单以来，该股上涨了23%，而新华富时600指数上涨了10%。自从我们2012年7月4日将招行H 股评为买入以来，该股累计上涨了43%，而不含日本银行的MSCI综合亚太指数涨幅为11%。 推动因素 1) 招行最大股东招商局集团在二级市场上的增持放缓或者不再进一步增持。自7月份以来，招商局集团大举增持招行A/H股，截至2015年11月9日，招商局集团及关联公司对招行的持股占比达到了29.6 %左右，接近或将触发强制收购要约的 30%关口。 2) 虽然过去招行的不良生成率低于同业，但2014年之后已经高于同业，部分原因在于2012/13年该行小微贷款快速增长，而且2012年之后的资产负债表杠杆增幅大于同业。 估值 我们将2015/16/17年预期税后净利润下调了6%/10%/11%，将盈利同比增速预测下调至6%/8%/10%，因为我们强于预期的净息差/手续费收入更多地被不良生成率上升所导致的信贷成本抵消。我们将基于剩余收益模型计算的招行A股12个月目标价格上调了2%至人民币21.2元，将H股12个月目标价格下调了3%至20.6港元，分别对应19%/3%的上行空间。我们的招行 A/H 股2016年预期市净率分别为1.32倍/1.08倍（原为1.45倍/1.18倍），仍较A/H股同业均值高40%/24%，因为我们看好招行强劲的零售业务实力、良好的管理层执行记录以及依然高于同业的净资产回报率。我们建议， 估值溢价趋近历史均值时, 介入时点会更好，同时可在其它银行股中发现价值机会（强力买入中信银行H股、买入建设银行H股）。 主要风险 资产质量或者杠杆好于预期，招商局集团发起强制收购要约。 所属投资名单 亚太卖出名单 行业评级： 中性 李南, CFA (分析师) 执业证书编号: S1420513110001 +86(10)6627-3021 nan.li@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。 吴双 (分析师) 执业证书编号: S1420514080001 +86(10)6627-3487 jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱玥 (研究助理) +86(10)6627-3463 yvonne.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司 投资研究 增长回报*估值倍数波动性招商银行(H) (3968.HK)亚太银行行业平均水平投资摘要低高百分位20th 40th 60th 80th 100th* 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。主要数据 当前股价(HK$)19.7212个月目标价格(HK$)20.60600036.SS 股价(Rmb)17.73600036.SS 12个月目标价格(Rmb)21.20市值(HK$ mn / US$ mn)497,338.4 / 64,172.3外资持股比例(%)--12/14 12/15E 12/16E 12/17E每股盈利(Rmb) 新2.222.352.532.77每股盈利调整幅度(%)0.0(5.8)(9.9)(11.0)每股盈利增长(%)8.15.97.69.6600036.SS 每股盈利(Rm2.222.352.532.77市盈率(X)5.26.96.45.9600036.SS 市盈率(X)4.87.67.06.4股息收益率(%)5.84.34.75.1净资产回报率(%)19.517.616.716.3股价走势图20022024026028030032014161820222426Nov-14 Mar-15 Jun-15 Sep-15招商银行(H) (左轴)MSCI亚太银行指数-日本除外 (右轴) 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月绝对16.7(16.4)32.5相对于MSCI亚太银行指数-日本除外11.74.358.5资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为11/25/2015收盘价） 2015年11月25日 招商银行(H) (3968.HK) 全球投资研究 2 招商银行(H)： 财务数据概要 对此报告有贡献的人员 李南, CFA nan.li@ghsl.cn 吴双 jessica.wu@ghsl.cn 钱玥 yvonne.qian@ghsl.cn 损益表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E资产负债表(Rmb mn)12/1412/15E12/16E12/17E净利息收入112,000.0135,033.8140,512.4149,095.7总贷款2,513,919.02,804,701.43,098,707.53,408,578.3非利息收入54,035.072,186.581,914.693,894.0不良贷款27,917.048,942.769,134.591,393.2营业收入166,035.0207,220.4222,426.9242,989.7贷款损失准备65,165.095,947.5126,113.7158,871.8非利息费用(61,081.0)(69,475.0)(74,389.7)(80,730.8)总生息资产4,615,492.05,168,643.25,731,244.86,316,069.9拨备前营业利润104,954.0137,745.3148,037.2162,258.9其它无息资产116,337.0132,440.6156,017.8188,286.8总拨备支出(31,254.0)(59,912.0)(64,201.8)(70,410.8)资产合计4,731,829.05,301,083.85,887,262.66,504,356.8联营公司158.0134.00.00.0客户存款3,304,438.03,568,793.03,961,360.34,337,537.5税前利润73,858.077,967.383,835.491,848.1总计息负债4,269,632.04,782,977.35,300,186.05,840,201.4税金(17,382.0)(18,357.8)(19,742.8)(21,639.0)股东权益合计315,060.0358,322.5404,262.1454,973.1少数股东损益138.0(386.0)(386.0)(386.0)净利润56,614.059,223.563,706.669,823.1CAMEL比率(%)12/1412/15E12/16E12/17EC: 核心资本充足率10.410.610.710.8股息(16,897.0)(17,767.0)(19,112.0)(20,946.9)C: 权益贷款比12.913.213.614.0股息支付率(%)30.230.030.030.0C: 权益资产比6.76.76.97.0A: 不良贷款率1.11.72.22.7盈利增长动力(%)12/1412/15E12/16E12/17EA: 贷款损失拨备/不良贷款233.4196.0182.4173.8净息差2.592.722.532.42E: 净息差2.592.722.532.42拨备支出/总贷款1.282.212.162.17E: 非利息收入/营业收入32.5434.8436.8338.64同比增长(%)E: 费用收入比36.833.533.433.2 客户存款19.18.011.09.5E: 平均总资产回报率1.281.181.141.13 贷款14.010.69.79.3L: 贷存比率74.175.975.074.9 净利息收入13.220.64.16.1 手续费及佣金收入53.237.918.115.2贷款结构(%)12/1412/15E12/16E12/17E 非利息收入59.933.613.514.6商业/企业贷款74.175.675.675.6 营业收入25.124.87.39.2个人住房贷款22.020.820.820.8 营业费用(12.8)(13.7)(7.1)(8.5)消费贷款25.924.424.424.4 拨备前营业利润33.631.27.59.6 拨备支出206.591.77.29.7估值（当前股价计算）12/1412/15E12/16E12/17E 税前利润7.95.67.59.6基本市盈率(X)5.26.96.45.9 净利润9.44.67.69.6市净率(X)0.931.151.020.90 每股盈利8.15.97.69.6股价/拨备前营业利润3.93.02.82.5 每股股息8.15.17.69.6股息收益率(%)5.84.34.75.1市场规模12/1412/15E12/16E12/17E每股基本盈利(Rmb)2.222.352.532.77机构数量--------每股摊薄盈利(Rmb)2.222.352.532.77员工数量(000)--------每员工创造收入(US$)NMNMNMNM每股基本盈利增长(%)8.15.97.69.6每员工创造净利(US$)NMNMNMNM每股摊薄盈利增长(%)8.15.97.69.6每股净资产(Rmb)12.4914.1716.0018.01杜邦分析(%)12/1412/15E12/16E12/17E每股股息(Rmb)0.670.700.760.83净资产回报率19.517.616.716.3x 杠杆比率6.66.76.86.9=总资产回报率1.281.181.141.13占资产比例12/1412/15E12/16E12/17E净利息收入2.562.692.512.41手续费及佣金收入1.021.231.301.35非利息收入1.241.441.461.52营业收入3.804.133.983.92营业费用1.401.381.331.30拨备前营业利润2.402.752.652.62贷款损失拨备0.711.191.151.14税前利润1.691.551.501.48税金0.400.370.350.35注：最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据。资料来源：公司数据、高盛研究预测 2015年11月25日 招商银行(H) (3968.HK) 全球投资研究 3 涨势难以持续，招商局集团进一步增持的空间有限 1. 大股东增持之后招商银行估值溢价高企 自2015年7月1日之后，招行H/A股股价已较同业领先12%/8%，H/A股