收购喜游国旅，转型升级大旅游产业

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 腾邦国际（300178） 证券研究报告·公司研究·休闲服务行业 收购喜游国旅，转型升级大旅游产业 投资评级：增持（首次覆盖） 盈利预测与估值 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 464 782 2,933 3,987 同比（%） 29.9% 68.7% 274.8% 35.9% 净利润（百万元） 130 169 268 346 同比（%） 42.7% 30.3% 58.2% 29.3% 毛利率（%） 63.1% 60.9% 47.9% 47.1% ROE（%） 10.5% 12.4% 17.0% 18.8% 每股收益（元） 0.53 0.31 0.43 0.55 P/E 58.40 98.55 72.71 56.22 P/B 6.12 5.55 4.81 4.11  从单一传统机票代销转型大旅游产业。2012年以前，公司主营机票客运代理业务；2013年公司进入供应链金融领域，且加大了TMC业务的投入，实行“商旅+金融”商业模式；2014年公司收购杭州泛美航空国际旅行社及重庆新干线国际旅行社，基本完成商旅生态圈的核心布局，收购业内知名的机票交易平台成都八千翼，完成从传统的批发供销模式向平台交易模式的跨越；2015年公司对欣欣旅游网的并购，则是公司迈向大旅游产业的关键战略性举措，战略调整升级为“旅游×互联网×金融”。  形成独特的核心优势。机票分销行业第一：公司机票业务的市场份额由2011年的1.3%增加至2015年的12%；目前机票年交易额超过300亿，同比增长50%以上，其中国际机票增速超100%。多元化渠道布局：公司分支机构由2011年的2个扩展到2015年的40多个，遍布全国二十多个省市，目前仍在向二三线城市渗透，具备强大的落地服务能力。两大互联网平台八千翼和欣欣旅游平台聚集了海量用户，中小旅行社客户超过20万家，成为全国客户数最多的B2b平台。在互联网旅游行业中金融牌照最全，拥有第三方支付、小额贷款、P2P、保险兼业代理、保险经纪等牌照，年内公司推出旅游移动支付解决方案，互联网小贷余额超过14亿元，P2P撮合交易额突破20亿元，金融板块利润贡献超40%。  收购喜游国旅55%股权，布局短线出境游，升级大旅游产业。喜游国旅是国内领先的出境游批发商，模式主要为境内批发获客+目的地地接服务+免税商店经营业务，在港澳游已经形成了较为成熟的全产业链运营模式，并且具有较强的复制性，未来将把成功的经营模式复制到日本、韩国、泰国等中国出境游“5小时航程”的多个国家和地区，打造多个出境旅游目的地服务中心。喜游国旅2014年喜游国旅实现营业收入22.01亿元，净利润8275万元，将大幅增厚公司收入规模。  盈利预测。我们看好旅游行业，尤其是出境游市场前景广阔，考虑到明年喜游国旅业绩并表，预计公司2015-2017年营业收入分别为7.82亿元、29.33亿元和39.87亿元，EPS分别为0.31元、0.43元和0.55元，对应PE分别为98.55倍、72.71倍和56.22倍。给予“增持”评级。  风险提示。行业竞争加剧、业务整合效果不达预期等。 2015年12月16日 分析师 庄沁 S0600515010001 0512- 62938317 zhuangq@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 31.00 一年最低价/最高价 15.27/74.99 市净率 12.56 流通A股市值（百万元） 16154.89 基础数据 每股净资产（元） 2.47 资本负债率（%） 0.48 总股本（百万股） 538.25 流通A股（百万股） 521.13 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 腾邦国际 沪深300 腾邦国际（300178） 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 1. 从单一传统机票代销转型大旅游产业 ................... 4 1.1. “商旅+金融”商业模式 .......................................................... 4 1.2. 转型大旅游产业，战略升级“旅游×互联网×金融”......... 5 1.3. 内生式增长与外延式增长相结合 ............................................ 7 1.4. 形成独特的核心优势 ................................................................. 7 2. 收购喜游国旅，大旅游产业再下一城 ................... 8 2.1. 旅游业维持高景气度，出境游市场持续升温 ....................... 8 2.2. 收购喜游国旅，布局短线出境游 .......................................... 10 2.2.1. 全产业链模式 .................................................................................... 10 2.2.2. 重点建设旅游目的地资源，对下游资源的掌控能力较强 ............. 11 2.2.3. 逐步向上游扩张，提高毛利水平 .................................................... 12 2.2.4. 喜游国旅核心优势 ............................................................................ 12 2.3. 双方优势互补，进一步优化业务结构.................................. 13 2.3.1. 实现双方优势互补，发挥协同效应，提升公司价值 ..................... 13 2.3.2. 进一步优化业务结构，增强公司盈利能力的可持续性和稳定性 . 14 3. 加速喜游国旅建设，推出移动旅游顾问平台 ...... 14 3.1. 并购重组方案 ........................................................................... 14 3.2. 推出移动旅游顾问平台，开创“旅游脸商”新模式......... 15 3.3. 完善境内营销渠道，建设境外旅游目的地综合服务平台 16 4. 未来将继续深耕大旅游，加深金融与旅游的融合16 腾邦国际（300178） 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1 ：公司机票代售业务收入及增速 .......................................................... 4 图表 2 ：公司机票代售业务与金融服务对比 .................................................. 4 图表 3 ：金融服务收入及毛利率水平 .............................................................. 5 图表 4 ：2014年以来公司收购的旅游相关标的 ............................................. 6 图表 5 ：主营业务及发展现状 .......................................................................... 7 图表 6 ：2008-2014年中国旅游业总收入及变化趋势 .................................... 8 图表 7 ：2008-2014年中国出境游人数及变化趋势 ........................................ 9 图表 8 ：2008-2014年中国出境游消费总额及变化趋势 ................................ 9 图表 9 ：出境游目的地政策利好 .................................................................... 10 图表 10 ：喜游国旅全产业链经营模式 .......................................................... 11 图表 11 ：喜游国旅提供的主要旅游服务 ...................................................... 11 图表 12 ：喜游国旅2013-2015年经营情况 ................................................... 12 图表 13 ：募集资金用途 .................................................................................. 14 图表 14 ：交易前后股权变动情况 .................................................................. 15 图表 15 ：旅游顾问项目 .................................................................................. 15 腾邦国际（300178） 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 从单一传统机票代销转型大旅游产业 1.1. “商旅+金融”商业模式 2012年以前，公司主营机票客运代理业务，以B2B业务为主，TMC（差旅管理公司）和OTA（在线旅行社）业务辅助，深耕多年已拥有颇具规模的直客平台；2013年公司抓住客户需求衍生了产业链金融，引入了第三方支付、小额贷款、网贷P2P等为客户提供更多的产品和增值服务，正式进入供应链金融领域，且加大了TMC业务的投入，以“内涵+外延”、“商旅+金融”的商业模式，实现了较快增长；2014年再次验证“商旅+金融”双核驱动战略的正确性，全年实现机票代理业务收入3.60亿元，较上年同期增长7.34%，金融服务业务收入1.04亿元，较上年同期大涨382.42%。 图表 1 ：公司机票代售业务收入及增速 资料来源：公司公告，东吴证券研究所 自2011年在线旅游价格战以来，机票预订领域的整体利润水平出现下滑；随着互联网的普及，航空公司直销比例日益提升，佣金率下降；且随着移动终端的发展，航空公司直销的手段日益丰富与便捷，机票直销比例进一步提升，也给机票代理商造成了一定的压力。公司机票代销业务从2011年开始毛利率明显下滑，在此情况下，公司拓展了产业链金融。 图表 2 ：公司