紫金矿业：民生证券-紫金矿业-601899-动态报告：高原矿山开发渐成熟，加码西藏铜资源-230822

1、2朱诺铜矿的前世今生：大型斑岩型铜钼伴生矿21股权结构收购之紫金矿业-601899-动态报告前，标的公司实际控制人为肖永明。

2、肖永明持股90%的藏格创投集团控制了项目公司55%的股权，肖永明也即上市公司藏高原矿山开发渐成熟格矿业的实际控制人。

3、加码西藏铜资源剩余的45%股权由盛源矿业持有，其实控人为西藏第五地质大队。

4、收购完成后，紫金矿业紫金矿业-601899-动态报告成为项目实控人。

5、标的公司的四大股东分别为紫隆矿业（459%），紫金实业（261%）、藏高原矿山开发渐成熟格创投（18%）、西藏喜孜（10%），其中紫金矿业实际持有朱诺铜矿48591%的股权，包括紫金实业261%+紫隆矿业459%*49%=48591%（紫隆矿业剩下51%股权为西藏盛源集团持有）。

6、西藏喜孜实控人为加码西藏铜资源日喀则市国资委。

7、图1：收购前项目公司股权结构图图2：收购后项目公紫金矿业-601899-动态报告司股权结构图资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院重组路径分三步走：第一步：由藏格创投向紫金实业转让标的公司252561%股权，股权转让价款为51,775万元，根据工商变更登记及重组完成时间分三期支付。

8、第二步：盛源集团向紫金实业转让标的公司6318%股权，股权转让价款为中汇实业肖永明90%藏格创投集团55%100%西藏朱诺铜矿探矿权55%盛源矿业集团林吉芳10%夫妻西藏聚源地矿开发有限公司9951%西藏自治区投资有限公司049%西藏第五地质大队4916%中汇实业100%西藏朱诺铜矿探矿权肖永明90%藏格创投集团18%林高原矿山开发渐成熟吉芳10%夫妻紫隆矿业459%51%盛源矿业集团西藏聚源地矿开发有限公司995。

9、1%西藏自治区投资有限公司049%西藏第五地质大队4916%西藏喜孜10%日喀则国资委90%紫金实业261%紫金矿业100加码西藏铜资源%49%紫金矿业(601899)/金属证券研究报告412,95190万元，根据工商变更登记及重组完成时间分三期支付。

10、前述股转完成后，由盛源集团和紫金实业共同对紫隆矿紫金矿业-601899-动态报告业增资。

11、其中，盛源集团将其持有的标的公司38682%的股权作价79,29810万元增资至紫隆矿业，同时，紫金实高原矿山开发渐成熟业以现金对紫隆矿业进行同比例增资，增资价款为76,18837万元，紫金实业应于本协议签署生效且朱诺矿权已过户至标的公司名下之日起30日内完成支付。

12、第三步：各方同意，于前述两步完成后，由紫隆矿业、紫加码西藏铜资源金实业、西藏喜孜共同向标的公司增资，藏格创投股权比例相应稀释。

13、其中，紫隆矿业认缴增资额76,18815紫金矿业-601899-动态报告万元，紫金实业认缴增资额23,68685万元，西藏喜孜认缴增资额33,875万元。

14、增资后，标的公司注册资本变为82,621,95122元，增资价款多余部分转为资本公积或转增高原矿山开发渐成熟资本。

15、22资源禀赋优异：大型斑岩型铜钼矿朱诺铜矿地处世界三大斑岩成矿域之一特提斯-喜马拉雅成矿域的冈底斯成矿带，属大型加码西藏铜资源斑岩型矿床。

16、矿区共圈定7个矿体,为地表—半隐伏矿体，赋存于二长花岗斑岩、花岗斑岩和紫金矿业-601899-动态报告似斑状二长花岗岩中，受赋矿斑岩控制。

17、主矿体占总资源量9865%，平面形态呈不规则椭圆状，空间形态呈厚板状（中间厚四周薄），长2,150米，宽2,高原矿山开发渐成熟300米，埋深标高4,500～5,325米，厚14～333米，平均13294米；矿体上部为工业矿，品位较高，低品位矿多沿工业矿体四周分布，且以下部为主。

18、加码西藏铜资源浅部矿石氧化程度较高。

19、新增铜资源量2203万吨（未考虑难利用矿产资源），占紫金矿业-601899-动态报告2022年全公司权益铜资源量的3%。

20、根据地质二队于2023年6月提交的详查报告，朱诺铜矿区（控制+推断）资源量共计：铜矿石量35,36327万吨，铜金属量2,203,02154吨，高原矿山开发渐成熟平均品位062%；其中，控制资源量：铜矿石量14,05211万吨，铜金属量953,36685吨，铜平均品位068%；推断资源量：铜矿石量21,31116万吨，铜金属量1,249,65469吨，铜平均品位059%。

21、此外，朱诺加码西藏铜资源探矿权范围内尚难利用矿产资源共计：铜矿石量46,51071万吨，铜金属量1,340,2245吨，铜平均品位029%。

22、经过公司专业技术团队现场评估，认为朱诺铜矿资源量大，资源基本可靠，矿体边部及民生证券中深部未完全封闭，有较好的找矿增储潜力。

23、表1：朱诺铜矿铜资源量情况资源类型矿石量（万吨）铜平均品位（%）铜金属量（吨）控制14,052068%953,367推断21,311059%1,249,655总计35,363062%2,203,022难利用矿产资源46,511029%1,34紫金矿业0,225控制+推断+难利用81,874043%3,543,246资料来源：公司公告，民生证券研究院紫金矿业(601899)/金属证券研究报告5分金属品种来看。

24、，截至2023年5月20日，朱诺铜矿区资源量（KZ+TD）共计：Cu矿601899石量354亿吨，Cu金属量2203万吨，Cu平均品位062%；伴生Mo矿石量13亿吨，Mo金属量26万吨，Mo平均品位002%；伴生Au矿石量72162万吨，Au金属量109吨，Au平均品位015g/t；伴生Ag矿石量39952万吨，银金属量772吨，Ag平均品位193g/t。

25、表2：朱诺铜矿各金属品种对应的资源量情况（控制+推断）金属品种矿石量（万吨）品位（%，g/t）金属量（吨，千克）铜3536327062%2203021动态报告54钼1279716002%2594625金72162015109107银39952193772资料来源：自然资源部，民生证券研究院注：金银品位单位为g/t，金属量单位为千克23自然条件较为恶劣，达产后铜年产量达近10万吨自然地理和基础设施情况：自然。

26、条件较为恶劣，但公司有巨龙等高海拔铜矿作业经验，或能较快完成项民生证券目建设。

27、朱诺铜矿位于西藏自治区日喀则地区昂仁县城北东方向，有简易公路相通，总里程约170公里，距离巨龙铜矿所在地6紫金矿业00公里左右。

28、项目采选作业均在海拔4,460～5,850米601899标高，作业条件较恶劣。

29、水源丰富，阿里与藏中电网途经距矿区较近的拉孜县动态报告和昂仁县，可提供可靠电源。

30、矿区内少有永久性居民，不涉及禁止开发区和限制开民生证券发区。

31、开发方案：露天开采，2年基建期紫金矿业，达产后平均年产铜99万吨。

32、朱诺铜矿矿体呈不规则椭圆状，空间上呈厚板状，半隐伏状，南东段局部出露，矿601899体埋藏浅，适合采用露天开采方式。

33、动态报告设计采选规模为2400万吨/年，露天开采总服务年限20年（不含基建期2年），达产后年平均产铜金属99万吨，紫金权益量为481万吨，占2022年铜权益年产量的67%。

34、最终产品民生证券为铜精矿和钼精矿。

35、目前朱诺铜矿已经取得探矿权，勘探面积1792平方千米，有效期为2022年3月24日至202紫金矿业7年3月24日，假设今年完成探转采，根据建设周期2年，我们预计该矿山能在2026年底-2027年初实际出矿。

36、3对公司影响几何？本次收购对601899价相对合理。

37、本次收购朱诺铜矿可以与当时收购西藏巨龙铜矿对比，朱诺铜矿平均单吨铜金属资源量的收购对价为1538元（1646亿元/4859%/2203万吨），巨龙铜矿的收购对价为745元（3883亿元/501%/1041万吨动态报告），考虑到巨龙铜矿收购时点对应的铜价为5659美元/吨，当前时间点铜价为8176美元/吨，涨幅为445%，铜价大幅上涨下矿山对应的净现值或有提升，且紫金矿业(601899)/金属证券研究报告6。

38、巨龙铜矿资源量品位仅033%，远低于朱诺铜矿铜品位06民生证券2%。

39、因紫金矿业此单位资源量收购成本提升较为合理。

40、盈利：类比巨龙铜矿，朱诺铜矿投产后，假设铜价保持8700美元/吨（即2022年均601899价），矿山归母净利润或将达到1086亿元。

41、目前项目可研还并未完成，按照西藏巨龙铜矿此前的生产建设经验（两者海拔、开发方式类似，单吨矿石量的采选成本或相当），2022年西藏巨龙铜矿单吨矿石完全成本为106动态报告元，2022年巨龙铜矿矿石处理量或接近3900万吨，朱诺铜矿处理量仅2400万吨，因此朱诺铜矿的规模优势比巨龙铜矿弱，假设朱诺铜矿的单吨矿石完全成本较巨龙上浮30%，达到138元/吨。

42、假设同样的铜价下，朱诺铜矿投产后年净利润或将达到223亿元，归母净利润为1086亿元，占2022年公司总归母净利润200亿民生证券的54%。

43、表3：类比巨龙铜矿，测算朱诺铜矿满产后归母净利润或达到1086亿元项目单位2022年巨龙铜矿营业收入万元670446利润总额万元258804所得税%9%净利润万元235512权益%5010%归母净利润万元117992矿石产量万吨38713品位%033%采选回收率%9000%铜产量吨114977单位售价万元/吨583紫金矿业单位矿石量的完全成本（不含税）元/吨10633单位铜金属完全成本（不含税）万元/吨3。

44、58单位铜金属完全成本（含税）万元/吨378单位铜金属净利润万元/吨205朱诺铜矿单位矿石量的完全成本（不含税）元/吨13823矿石产量万吨2400营业收入万元577282完全601899成本万元331756铜产量万吨99利润总额万元245526所得税%9%净利润万元223428权益%4859%归母净利润万元108566单位完全成本（不含税）万元/吨335单位净利润万元/吨226资料来源：公司公告，民生证券研。

45、究院测算紫金矿业动态报告(601899)/金属证券研究报告7资本开支：新增资本开支可控。