水多了，总有一条船要飘起来。 

——笔者

应该在2009年左右，一个在东京的美资银行债券销售想买一套房子，看中了品川区（相当于北京西直门地段）的一幢独栋，卖主挂牌价1.8亿日元已有一阵子了，他想了想跟中介说愿意出9000万日元，考虑期一周，如果房主不愿意卖他可以继续看别的。一周后，他以这个价格买到手。这幢房子1990年首次交易时第一个业主花了5亿日元，而后跌到2.5亿时被迫卖出。第二个业主以为捡到了便宜，最后却以9000万出手，跌幅竟达64%，比第一个业主还多跌了14%。这是一个真实的故事，演绎着泡沫破灭的血淋淋。

仅仅十五年后，今天的日本似乎又重新回到全球投资者的视野，日经指数升破1989年底的高点，东京的房子也是炙手可热。在东京俄罗斯大使馆街对面的麻布台山（麻布台ヒルズ），最新网红住宅每平方米售价高达到600到800万日元（约合30到40万人民币），据传购房还实行邀请制，有钱不一定就能买到。同时，日本股票的持续上涨甚至点燃了包括散户在内的中国投资者的投资热情，日经ETF的溢价率曾一度超过20%。

前美联储主席格林斯潘在美国2008年泡沫破灭后曾说：“泡沫事先无法定义，只有破灭的时候才能知道。”然而我认为这个结论是错的。泡沫可以被事先知道，只是何时破灭的确无法预测。与常人理解相反的是，在泡沫年代，追逐泡沫赚钱的概率高于亏钱。问题在于赔率，一旦泡沫破灭，其底往往深不可测。

泡沫有以下几个特征。第一，短期上涨的天数多于下跌的天数。第二，绝大部分人都看涨。第三，传统的估值理论已经无法解释现有的价格，从经济学家到分析师都会拿出新的解读（类似于讲故事，甚至包括一些天方夜谭的演绎），来说明为什么现在的价格是合理的，为什么未来还会继续涨。

关于日本股票，我个人认为其正处于泡沫状态，但我也不知道什么时候泡沫会破。请注意，前面我们提到泡沫阶段买涨比卖跌赚钱的概率高，所以不要误读我对泡沫的解读是建议投资者现在就卖。我的建议是，不要成为上面例子中房子的第二个买家。

要理解为什么我说日本股市处于泡沫状态，首先我们要理解市场最初上涨的原因，以及现在的故事要素在哪里。日股其实已经涨了十年，最初主要由日本央行无限“定量与定性量化宽松”购买推动。“水多了，总有一条船要飘起来”，结果由于水太多，日本飘起来四条船——股票、房子、债券与通胀。请注意，后面两个在“正常”经济体的走向应该相反。但自去年开始，在日本通胀水平持续攀升的背景下，新任行长保持鸽派态度，拒绝加息。在平均核心通胀率约4%的情况下，通过持续的量化宽松，竟然将7年期国债收益率维持在0.4%的平均水平，远远低于2000年到2013年日本持续通缩时期的0.94%。持续的宽松从以下三个方面推动日本股票进入泡沫状态。第一，直接购买股票ETF，资金推升股票价格；第二，通过维持负利率推升日股估值；第三，极低的实际利率导致日元贬值，推升出口企业的本币利润。这些都是支持日经指数上涨的真实理由。

那为什么我又说日股泡沫严重呢？因为比起上述理由，分析师们现在更热衷讲巴菲特的故事，讲东证改革“日特估”的故事。“日特估”如此成功，以致最近韩国也出来讲“韩特估”的故事。如果“特估”故事可以推动股市，那最应该涨的岂不是“中特估”概念的国企龙头？事实上，我的确认为“总盈利、ROE与经营现金流”考核并重的“中特估”最具投资价值，但这显然不是现在的市场潮流。市场潮流更喜欢听“日本经济回来了”的故事，全然不顾日本经济刚刚进入技术性衰退，经季节性调整后的GDP已连续两个季度负增长。

实际上，最能展现日股泡沫的莫过于日经权重占比最大的企业。这个公司叫作迅销（ファーストリテイリング），大家不要被这花里胡哨的片假名迷惑住，它的英文名字是Fast Retailing，旗下知名度最高的品牌便是中国消费者所熟悉的优衣库（UNIQLO)。客观地说，该公司2021与2022财年的盈利增速达到了60%以上，股票上涨似乎理所当然。但请注意其业绩增长最大的推动因素是日元贬值，毕竟优衣库一半以上的营收来自日本之外的市场。随着日元汇率开始走稳，其2023财年盈利增速只有3.2%，而彭博预期的2024与2025财年增速分别为5.8%与9.2%。这么一支盈利增速最多只能算一般的股票，却能自2022年底上涨接近65%，其市盈率更是达到42x。在中国电商降维打击国际市场、中国销售价格整体承压的背景下，一个服装零售公司能给出如此高的估值，同时投资者也被“日特估”不断地轰炸，我认为这都是日本股市泡沫的表现。

还是那句话，泡沫可以被提前识别，但何时会破灭却无法判断。我们能做的就是不要成为东京那座房子的第二个买家。