文|投资者网 乔丹

编辑|吴悦

去年末到今年初的一段时间，A股市场的中药板块走出了一段过山车式的刺激行情。

先是在相关政策的发布以及利好加持下，中药板块在去年12月末一度大涨30%，大幅跑赢了医药众多细分领域，根据东方财富choice数据，中药（BK1040）指数在2022年1月4日到达1594.02点的阶段高点，单日大涨超5%，但好景不长，经历强势上涨后板块开始大幅回调，当月的28日，中药指数已下跌至1258.2点。

细分到中药龙头，老字号企业健民集团（600976.SH）的股价走势便颇具代表性，在今年的1月4日，公司股价到达86.78元的历史高点，一年上涨超3倍，而后则一路下挫，至公司发布2021年度报告迎来短暂上涨后续而下跌，截至2022年3月28日收盘，公司每股报收58.31元，总市值为89亿元，较年初跌去超43亿元，在业绩大涨却无法持续催动股价上涨的情形下，公司的估值还有哪些想象空间？

业绩迎来大幅增长

健民集团成立于1993年，于2004年上市，公司上市初期的第一大股东为武汉国有资产经营公司，2005年8月，其将名下18.4%的股份转让给华立产业集团有限公司，并逐渐退出前十大股东行列。目前，公司的第一大股东为华立医药集团有限公司，持股比例为24.13%。

公司为中药老字号企业，拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌，主导产品龙牡壮骨颗粒是儿童健康成长药物领域的知名品牌。根据财报，公司在2021年的营收及净利润增幅均创最近3年新高，期内营收32.8亿元，同比增33.5%，净利润为3.2亿元，同比增119.7%。其中净利润增速大幅高于营收增速，公司在财报中解释称系龙牡壮骨颗粒等主导产品收入增长所致。

公司近几年的业绩简况

数据来源：公司财报

从营收结构来看，公司将业务分为了医药工业及商业两大板块，前者主营药品和大健康产品的研发、制造及销售，后者主营药品的批发和零售，二者在2021年的营收占比分别为51%、48%，营收分别同比增44%、20%。

细分医药工业板块的业务来看，2021年儿科板块营收8.91亿元，同比增48%；妇科板块营收4.94亿元，同比增38%；特色中药板块营收1.59亿元，同比增35%。其中，儿科用药是除了是医药工业营收贡献最大的业务外，占公司整体营收的比重也较大，占比达27%。

在盈利能力上，医药工业是公司较为赚钱的板块，整体毛利率为79%，商业板块则为6%。拆解医药工业的各项业务来看，儿科、妇科、特色中药毛利率分别为85%、81%和88%，仅儿科同比降1个百分点，妇科及特色中药均保持增长。下降原因系儿科产品原辅包料受市场涨价因素影响，材料成本较上期增长，儿科主导产品所投入的设备及生产线改造均已基本完工，相应折旧费用增加，且上期公司受疫情影响享受社保减免优惠所致。

其中，公司妇科产品线的小金胶囊在2021年9月被纳入了集采范围，不过妇科产品线整体的毛利率未受影响，反而同比增长了1个百分点。而受集采影响，大部分医药企业都在2021年增加了研发投入，健民集团也不例外，期内的研发支出为5261万元，同比增41%。

不过对比销售费用来看，公司的研发投入仍然较为微弱，期内研发支出占营收的比例为1.6%，销售费用占比则为30%。从经营层面来看，公司部分产品的销售需要通过广告投放等营销手段来驱动，其在财报中便表示，在处方药的销售上，主要采用以学术推广为主的销售模式。

健民大鹏持续贡献利润

整体来看，在公司的发展过程中，虽然医药工业及医药商业板块贡献了主要的营收，但拆解利润结构来看，公司有很大一部分净利润来源于联营公司武汉健民大鹏药业股份有限公司（以下简称“健民大鹏”）。

根据财报，健民大鹏在2021年的净利润为3.4亿元，贡献的投资收益约1.1亿元，约占净利润的34%。

资料显示，健民大鹏是公司在2005年与武汉大鹏药业联营的企业，公司对其的持股比例多年维持在33.54%，主营业务为体外培育牛黄（原料药）、牛黄痔清栓、牛黄解毒片等药品的生产与销售。

对于健民大鹏主营业务的表现，西部证券表示，作为天然牛黄等效替代物——体外培育牛黄唯一生产厂商，健民大鹏受益于天然牛黄资源稀缺，业绩稳定增长。

财通证券认为，品牌名贵中成药如安宫牛黄丸、片仔癀等都需要天然牛黄，2021年国内市场天然牛黄需求量就达5吨。然而天然牛黄的产量增长有限，长期受制于量少、稀缺的瓶颈。国食药监规定“对于国家药品标准处方中含牛黄的临床急重病症用药品种，可以将处方中的牛黄固定以培植牛黄或体外培育牛黄等量替代投料使用，但不得使用人工牛黄替代”，目前已有38个品种中成药申请将天然牛黄替代为体外培育牛黄。健民大鹏的体外培育牛黄是填补这一消费市场的不可替代品，具备较强的资源品属性。

另外，天然牛黄的价格在最近几年持续走高，根据中药材天地网的统计，2021年天然牛黄一般货价格在52万元/公斤左右，好货价则为55万元/公斤上下，而在2016年的价格还只是在20万元上下，数年间涨了一倍多。而体外培育牛黄的生产周期约为一周，价格是天然牛黄的1/3 左右，对比之下，使用体外培育牛黄可大幅提升药品的毛利率。

从长期来看，受益于天然牛黄价格的持续走高，市场对体外培育牛黄的需求量以及健民大鹏在体外牛黄培育领域的寡头地位，健民大鹏有望持续为健民集团贡献较为亮眼的投资收益。不过，回到经营层面，根据财报，2021年公司对健民大鹏的应收账款为9.8万元，而这部分账款全额进行了坏账准备，虽然占公司整体应收占款的比例较小，但全额坏账准备，不禁让投资者疑惑，公司对健民大鹏是否具备充分的话语权？

而对于健民大鹏对公司估值的影响，华安证券曾表示，安宫牛黄丸持续提价，健民大鹏作为唯一的体外培育牛黄提供商，具备极强的资源属性和不可替代性，该部分股权价值估值可以参考同样稀缺的标的片仔癀。​