专访国务院国资委法律顾问刘纪鹏：从资本金融入手，推动西部金融中心建设

国务院国资委法律顾问、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏 图片来源：每经记者 张建 摄

“十四五”规划提出要提高直接融资比重。作为“企业股改第一人”，国务院国资委法律顾问、中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏，已呼吁“资本金融”多年。在《资本金融学》一书中，他首次把现代金融划分为货币金融和资本金融，并认为后者正是破题日益加剧的金融风险和矛盾方向所在。

推动资本金融改革的现实意义在哪里？路径又如何？梗阻如何突破？10月21日，借助2021中国资本创新成都峰会的契机，《每日经济新闻》记者（下称“NBD”）专访刘纪鹏，详解这一涉及投资者、发行人、监管层的全方位观念转变、制度改革。

走向资本金融是大势所趋

从现代金融角度看，不仅要有货币金融，还要有资本金融——即以投资银行为主导，以资本市场为基础的直接股权投融资体系。“金融是什么？金融就是资本和货币，就是投资和融资，解决的就是钱从哪里来、向哪里去。”在刘纪鹏看来，从货币金融转向资本金融是大势所趋，这不仅是西方发达国家金融转型演变的经验，也是中国在“十四五”期间从间接融资走向直接融资的重要使命。

NBD：在您看来，发展资本金融的现实意义在哪里？

刘纪鹏：当前我国金融系统的风险和矛盾始终在加剧。怎么解决？恐怕还得从金融的生态来探讨，也就是说“新金融”必须战胜传统金融。传统金融是商业银行为主导，以货币市场为基础的间接债权融资体系。“新金融”是什么？我想“新金融”就是以资本金融为代表的直接融资体系。

资本金融包含三个内容，一是多层次的资本市场体系和多元的金融产品，如股票、长期债券、基金、期权、期货等资本金融产品；二是非商业银行金融机构，具体包括证券、基金、期货、信托、保险资金运用和互联网金融平台等非银机构。三是以产品经营为体、以资本运作为用，产融结合的公司金融。

什么叫金融？金融就是资本和货币，就是投资和融资，解决的就是钱从哪里来向哪里去。传统的金融认物不认人，新金融不同，特别是互联网金融、数字金融、科技金融，这三种形态强调与大数据、区块链等技术形式的融合，认人不认物。通过“新金融”信用，给借款人贷款，也许20分钟就能放出100万的贷款，坏账率还很低。这种“新金融”分散了传统金融的系统性风险。从这个意义上来说，资本金融的生态构建是下一步的发展方向。

要想振兴资本金融，要把它放到战略高度来认识。振兴资本市场，推出积极的股市政策其刺激效果远远高于货币政策和财政政策。必须大胆提出积极的资本政策，股市接力楼市，稳定经济，提振信心，增加财富效应，化解金融风险和矛盾，扩大消费，转变融资模式，把资金引入投资领域。

NBD：发展资本金融的风险与过去有什么不同，又该如何创新监管？

刘纪鹏：货币金融的风险在于，我国商业银行中，“工农中建交”五大国有银行的体量占了百分之五六十，只要它们一发生风险，产生的呆坏账实际上最终还是由国家来承担。由于我们恐惧这种风险，往往提前干预，力度容易过猛，分寸把握不好还会导致动荡和“休克”。从国家系统性风险这个角度来看，资本市场是一个共则系统，资本金融把风险分散给了投资人。大家各自选择青睐的企业进行投资，认赌服输，系统性风险就被分散了。

但是资本金融也存在不确定的风险。和保守的货币金融相比，资本金融每天都在创新，从股票到基金，再到衍生品，一会儿期权，一会儿期货，不断的虚拟，在没有有效监管的背景下，资本金融有可能会被恶意操纵。比如2008年美国次贷危机，房地产金融创新了资产证券化的产品，通过一层套一层的金融衍生品，加高杠杆，最终链条断裂，导致金融危机发生。

所以，资本金融潜在的风险，对金融监管提出了更高的要求。它的创新有两面性，既有“天使”的一面，也有“恶魔”的一面，对其监管难度大大超出了目前货币金融监管的水平。因此今天的中国急需一大批熟悉资本金融，深谙其两面性的监管人才。

刘纪鹏现场演讲 图片来源：每经记者 张建 摄

从投资者教育转向发行者教育

发展资本金融，资本市场就是主战场。要想股市接力楼市成为带动经济和财富分配的主战场，资本金融就应该成为主要的金融生态。近年来，国内多层次资本市场也作出不少创新和改革，比如注册制改革，比如科创板，比如深交所主板与中小板合并，以及即将正式开板的北交所。但是还不够。刘纪鹏认为，中国股市“牛短熊长”，最核心的是制度因素，也只有谈制度因素，才能找到为何股市难以振兴的关键。

NBD：您此前有过“金句”：4000点是中国股市崛起的基本点位，其实是想说背后的制度体系。您认为深化资本市场改革的关键是什么？

刘纪鹏：我们的股市低迷、牛短熊长，症结到底是什么？我过去谈得较多的是从财富分配入手。建立一个公平正义的股市，不能总是大股东的“天堂”，中小投资者的“地狱”。资本金融在注重融资的同时，强调投融资，关注投资人的利益，产生财富效益，否则投资人挣不着钱，谁到这儿来投资？因此我们要从投资者教育，转到发行者教育来。谁是发行者？就是以上市公司为核心、以券商为龙头的律师、会计师，评估机构和交易所，必须让他们认识到投资人才是他们的“衣食父母”，要精心尽力地保护“衣食父母”的利益，明确他们该对谁负责。

此外，中国股市长期低迷，还与监管理念和监管模式有关。

比如，注册制背景下如何解决证监会跟交易所的关系。证监会与交易所，从人事关系上要分开，从组织关系上也要分开，交易所是被监管对象，不是证监会的一部分，上市把关和监管要分开。推行注册制并不是没有人去把关，而是把把关环节下放到交易所，这就是监审分离，下放发审。下放之后，证监会的任务更重了，必须看到交易所会犯错误的，证监会要转换角色，必须把发行人队伍上的每一个环节，包括交易所，纳入监管范围内实行监审分离。此外，证监会还应做好各交易所之间的分工和规划，包括各交易所每年上市家数与市场总体平衡，把好供求关，以利股市“慢牛”成长。

又比如，怎么解决交易所的体制机制问题。交易所之间不能盲目地低价竞争上市资源，而应该比拼一下哪个交易所更能为投资者创造财富效应。在这个语境下，三个交易所的分工，以及它们和证监会的关系该如何调整，就变得非常重要。

整体而言，资本市场的改革要打破行政性垄断，扭转监管理念，开展融资者教育。同时还要从投资端、资本端来抓住振兴中国股市的关键。

NBD：我们看到资本市场在不断创新，比如北交所的横空出世。因为脱胎于股转系统，在您看来，这个新的平台流动性如何，这个平台能否改善投融资效率？

刘纪鹏：这要从北交所的历史来看。过去流动性差有两个制约因素，一个是过去的投资门槛太高，2013年成立至今8年，早期有接近6年的时间投资门槛都在500万。第二是交易制度，没有连续集合竞价，而仅仅是协议和做市商制度。全国能当做市商的证券公司只有100多个，面对1万多个企业也无能为力，无形中推高了交易成本。

北交所成立之后，精选层这两个问题基本得到解决。门槛降到50万，和上交所一致，在引进入市资金方面起到很好的促进作用。交易制度也采用了连续集合竞价，甚至还有更好的组合，就是把做市商制度和连续集合竞价制度揉到一起，同时保留当前最先进的两种交易制度。

两种交易制度混合，也是北交所的一个特点。随着中小企业越来越多，今后深沪交易所的流动性也会遇到问题，但是北交所如果有做市商为保证，就能够保证这部分的流动性，然后做市商又能够跟连续集合竞价组合，混交制度将会有效支撑北交所起步之后的健康快速发展。

建设西部金融中心的技术路径

货币金融也好，资本金融也罢，一直以来，金融的创新与改革方向都是希望促进金融与实体经济结合。就在《每日经济新闻》记者专访刘纪鹏前一天，《成渝地区双城经济圈发展规划纲要》出炉，“西部金融中心初步建成”被写入2025年需要达成的任务之一。在演讲中，刘纪鹏大胆提出北交所成立后，三个交易所都在东部，而西部发展是“十四五”发展的关键，因此交易所的规划和布局应该适当考虑向西部倾斜，在西部也建一个股票交易所。达到平抑东西部差距的目的，“就中西部发展的平衡来说四条腿的椅子比三条腿的凳子可能更稳定”。

NBD：“西部金融中心初步建成”成为成渝地区双城经济圈的建设任务，在您看来西部金融中心应有怎样的建设思路？

刘纪鹏：建设西部金融中心的技术路径就是，从资本金融入手，从场外股权交易中心入手，整个西南地区的要素通过股份制实现连接。

建设西部金融中心，首先是完善治理结构，要有能够集合各方面资源的股权结构，而不是简单的行政性垄断。我觉得就是要建立以资本金融为主、货币金融为辅，通过股份制连接各省国资、金融、民营资本，达到共同振兴的组织架构。其次，股权结构一定要走市场化的路，至于创新的金融产品，要围绕着资本市场的流动性展开。我多年一直主张，多层次资本市场的规划布局要搞“三加五”的模式，即三个交易所和五个大区场外股权交易市场，例如东北的沈阳、华北的天津、华中的武汉、西南的成都、西北的西安。就西部金融中心来说，可以先在成都搞一个场外股权交易市场。现在地方金融中心建设，可以先以场外的方式搞起来，先从股权交易市场做起，然后再逐步转向场内。

NBD：建设西部金融中心，您认为这将对区域金融发展带来哪些改变？

刘纪鹏：共同富裕不仅是穷人与富人之间，还包括东西部之间。其中最重要的表现是收入上的差距缩小，要从劳动性收入、经营性收入向财产性收入转变。设立金融中心，可以通过增加财产性收入，来带动地区人群的收入水平。

另一方面，这也将向区域内的企业普及一定的资本金融意识。今天规模小，一些企业没意识到资本的力量，但是明天又有谁不想做大。做大就要利用金融这个杠杆，专精特新企业的高新技术要想成长，必须跟金融资本像孪生兄弟般结伴而行，用资本金融不用还本付息的创业投资的钱和股份公司完善的治理结构，而不是技术专家单打独斗的方式，把产业、事业做大。