人民币利率互换市场现状及展望—FICC业务市场分析系列报告（四）

何津津

衍生品交易是商业银行重要收入来源。美国银行监管机构货币监理署（OCC，2017）的数据显示，2017年第一季度，四家最大交易商的衍生品交易收入贡献占比为10%，最高的摩根大通银行达到了14%（见图表1）。而在这之中，主要是利率衍生品交易收入。2017年第一季度美国银行业持有的衍生品以利率衍生品为主，利率衍生品占比远高于其他产品（见图表2）。从事利率衍生品交易和相关服务，是美国商业银行一个极其重要的非利息收入来源。Schinasi & Craig & Drees & Kramer（2000）的研究也认为，衍生品市场在过去20年的快速发展，为银行从传统存贷款业务，向以收费和服务多元化（中间业务）的转型起到了积极作用。由此可见，利率互换业务对商业银行收入贡献非常大，国内商业银行应高度重视这部分的业务发展。

发展利率互换的必要性。利率互换（Interest Rate Swap，IRS）是指交易双方约定在未来的一定期限内，对约定的名义本金按照不同的计息方法定期交换利息的场外金融合约。一般来说，利率互换交易双方的本金币种相同，金额相同；名义本金不产生交割，仅作为计息基础；互换协议的双方是唯一对应的交易对手；以固定利率交换浮动利率是最为普遍的标准型利率互换。随着我国金融市场的逐步放开，利率市场化改革的不断深化，进行金融创新以规避金融风险，尤其是利率风险的呼声日渐高涨，因而发展我国利率衍生品市场势在必行。当下，利率互换成为我国利率衍生品中的重要品种之一。另外，当下还有人民币利率互换的离岸市场，但整体交易量较少。

人民币利率互换交易参与主体资格。2006年1月24日，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（银发[2006]27号）就国内开展人民币利率互换交易进行了规范。根据该通知，市场投资者中，经相关监督管理机构批准开办衍生产品交易业务的商业银行，可根据监督管理机构授予的权限与其存贷款客户及其他获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行利率互换交易或为其存贷款客户提供利率互换交易业务；其他市场投资者只能与其具有存贷款业务关系且获准开办衍生产品交易业务的商业银行进行以套期保值为目的的互换交易。2008年1月25日，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》（银发[2008]18号），进一步规定非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。然而由于国内存贷款市场尚未完全放开，导致商业银行报价时风险溢价较高。

参与主体多元化，以商业银行为主。人民币利率互换参与主体的资格如下：全国银行间债券市场参与者中，具有做市商或结算代理业务资格的金融机构可与其他所有市场参与者进行利率互换交易，其他金融机构可与所有金融机构进行出于自身需求的利率互换交易，非金融机构只能与具有做市商或结算代理业务资格的金融机构进行以套期保值为目的的利率互换交易。具有做市商和结算代理业务资格的金融机构主要是指商业银行。根据银行间市场交易商协会披露的信息[1]，截至2017年6月13日，共有169家机构成为人民币利率互换备案机构（即已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》并将利率互换业务内部操作规程和风险管理制度提交协会备案的市场成员，范围涵盖政策性银行、中资商业银行、农信社、外资银行、保险机构或其下属资产管理公司、证券公司等。从数量上看，中资商业银行、外资银行和证券公司占比较大，其中，中资行和外资行是成交主力。2016年开始，境外央行类机构也开始进入利率互换市场。

人民币利率互换的类型。利率互换有三种类型：息票互换、基差互换和交叉货币利率互换。其中，利率互换中最基本的交易方式是息票互换（Coupon Swap），它是指同种货币的固定利率和浮动利率之间的互换，即交易的一方向另一方支付一系列固定利率的利息款项，换取对方支付的一系列浮动利率的利息款项。基差互换（Basis Swap）则是同种货币基于不同参考利率的浮动利率对浮动利率的利息互换，即以一种参考利率的浮动利率交换另一种参考利率的浮动利率。上面两种浮动利率的利息额都以同等数额的名义本金为基础计算。而交叉货币利率互换（Cross Currency Interest Rate Swap）是不同货币不同利率的互换，即一种货币固定利率与另一种货币浮动利率的交换。

利率互换名义本金成交额呈上升态势，但与发达国家仍有差距。自人民币利率互换于2006年2月9日推出以来，国内人民币利率互换交易呈现出蓬勃发展的态势，名义本金成交额逐季上升，已经成为中国目前银行间市场最主要的衍生产品（见图表3）。名义本金成交额不断上行。2017年第一季度，人民币利率互换名义本金当季达到了2.68万亿元。但发展空间巨大。同期全球范围内利率互换名义本金交易量为14.8万亿美元，以第一季度平均美元兑人民币汇率6.89进行换算，人民币利率互换市场在全球市场中占比仅为2.62%，而同期美国利率互换名义本金规模为8.4万亿美元，在全球市场中占比56.8%。由此可见，我国的利率互换市场在全球范围内占比仍较低，未来有较大发展空间。

人民币利率互换产品不断多样化，参考利率以FR007为主。人民币利率互换的基准利率推出之时主要有两种，一种即质押式回购利率，主要以7天回购定盘利率（FR007）为基准；而另一种即一年期定期存款利率。2007年1月上海银行间同业拆借利率Shibor面世，3个月期Shibor遂亦成为另一种主要的基准利率。随着2017年5月31日全国银行间同业拆借中心正式推出银银间回购定盘利率（包括FDR001、FDR007及FDR014三个品种），以及以FDR007为参考利率的利率互换交易相关服务，利率互换品种进一步多样化。基准利率的不断推出促进了利率曲线的完善。目前，人民币利率互换的参考利率以FR007为主，其占比在近年来基本上保持在90%左右，而以存、贷利率为基准的利率互换交易规模则可忽略不计（见图表4）。同时随着同业存单的快速发展，以Shibor为基准的利率互换名义本金也呈现上升趋势，2017年第二季度末，该数值达到了3210亿元（见图表5）。

利率互换的期限品种不断多样化，1年期品种占比最大。人民币利率互换浮动端参考利率包括以下三类：

（1）银行间质押式回购利率，以7天回购定盘利率（FR007）和7天银银间回购定盘利率（FDR007）为基准。FR007利率互换期限包括7天、14天、1个月、3个月、6个月、9个月、1-7年、10年。FDR007利率互换期限则包括3个月、1年、5年。由于FDR007近期才推出，目前利率互换基准利率仍以FR007为主。以FR007为参考利率的利率互换，主要以1年期为主，其他占比相对较多的期限分别为3个月、6个月和5年期（见图表6）。

（2）上海银行间同业拆借利率（Shibor），以隔夜Shibor、1周Shibor、3个月Shibor为基准。其中O/N Shibor利率互换期限包括7天、14天、1-9个月、1-3年；1W Shibor利率互换期限包括1- 9个月、1年、2年；3M Shibor利率互换期限包括3个月、6个月、9个月、1-5年。基于Shibor（O/N、1W、3M）的互换协议中，以O/N和3M为参考利率的合约占比相对较多。特别是近年来，以3M Shibor为基准的利率互换规模远超以O/N为基准的规模（见图表7）。进一步观察以3M Shibor为基准的利率互换期限可以发现，以1年期的3M Shibor为基准的利率互换规模最大，截至2017年6月末，其规模达到了1400亿元，占比45%（见图表8）。

（3）央行参考利率。基准包括1年定存、1年贷款等。1年定存互换期限包括6个月、9个月、1-7年，1年贷款利率互换期限包括3个月、6个月、9个月、1-5年。

中美利率互换的差异。人民币利率互换主要以FR0007为定价基准，期限以1年为主；而美元利率互换则是主要以Libor为定价基准，期限一般为中长期（2年和5年）。两者期限存在较大差异的原因主要是人民币利率互换的参与主体主要为商业银行，利率互换更多是作为货币市场工具之一，对应的期限也相对较短；而美元利率互换的参与方则更多涉及实体企业，例如金融租赁公司等，一般需要锁定较长期的利率风险。然而随着利率市场化的不断推进，与商业银行进行利率互换交易的成本将逐步降低，越来越多的实体企业将会参与到利率互换的交易中，人民币利率互换的活跃期限有望被拉长。

人民币利率互换市场流动性近年来有明显提高，但较成熟市场依然存在差距。在利率互换市场刚开始发展阶段，人民币利率互换价差整体水平较高，FR007-IRS价差基本维持在4-10bp左右，在2013年6月钱荒的极端情况下曾达到14bp（见图表9）。3M Shibor-IRS则保持在6-10bp范围内，极端情况下达到16bp（见图表10），与成熟市场3bp左右的水平仍存在差距。然而2017年第二季度以来，以FR007和3M Shibor一年期以上的利率为基准的人民币利率互换买卖价差有了明显的下降，FR007 1Y和3Y的波动区间基本降至1-4bp，3M Shibor 1Y和3Y的波动区间则降至1-6bp，说明我国利率互换市场的流动性水平有了明显的提升。然而流动性的整体波动仍较大，相较于成熟市场稳定的利率互换流动性水平仍存在一定差距。

利率互换的产品特性决定了其在风险管理和资产配置方面的重要地位。作为利率衍生品市场的主要业务品种，人民币利率互换交易业务的建立和发展为基础产品市场提供了一个具有高度流动性的风险替代市场，为利率市场化进程中及市场化后的风险转移和规避提供了一个优良机制。因此，发展人民币利率互换业务是推进我国利率市场化和完善金融市场体系的重要环节与举措，有利于促进市场价格发现，提高金融运行效率，优化金融资源配置。

未来同业存单监管有望进一步推动利率互换市场的发展。出于避免同业存单纳入同业负债口径接受考核的考虑，金融机构发行同业存单的期限会不断拉长至1年期以上，以帮助其降低通过同业存单进行过度错配的风险。根据监管规定，固定利率存单期限原则上不超过1年，为1个月、3个月、6个月、9个月和1年，参考同期限上海银行间同业拆借利率定价。浮动利率存单以上海银行间同业拆借利率为浮动利率基准计息，期限原则上在1年以上，包括1年、2年和3年。这意味着如果要增加发行1年期以上同业存单，基本上都会是浮动利率同业存单类型。在此背景下，商业银行可以将同业存单结合利率互换工具进一步提高自身负债管理的灵活性。通过利率互换，可以有效将负债成本锁定在较低水平，进而推动利率互换市场的活跃与发展。

利率互换市场需求不断扩大预示着其未来增长可期。近年来，我国跨境人民币业务快速发展，资本项目可兑换扎实推进，债券市场双向开放稳步加快，境外人民币离岸中心不断建立，越来越多的境外机构、QFII和RQFII等持有与使用人民币。与此同时，随着我国利率市场化改革的加快推进，国内外金融机构、企业和个人所面临的人民币利率风险越来越大，人民币利率衍生品将由此取得长足发展。党的十八届三中全会提出要“加快推进利率市场化，丰富金融市场的层次和产品”，2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》也提出“配合利率市场化和人民币汇率形成机制改革，适应资本市场风险管理需要，平稳有序发展金融衍生产品”。可以预见，未来一段时间人民币利率互换交易业务将会取得更为广阔的发展空间。

未来人民币利率互换市场的发展可以从产品创新、基准利率体系健全、市场参与主体多样化和监管完善等方面推进。我国人民币利率互换业务的发展，可以从以下几个方面加以推进：一是推动产品创新，激励各类市场参与主体的创新意识，研究推出和不断完善人民币利率期权、利率期货及由基础特征组成的混合衍生工具等产品，进一步完善价格发现功能，满足市场参与主体对利率风险管理的需求。二是加快推进利率市场化，进一步健全金融市场基准利率体系。从当前看，FR007在一定时期内仍会是人民币利率互换最主要的参考基准，但随着与Shibor挂钩的浮动产品越来越多，未来Shibor的重要性可能会不断上升，特别是以3个月和1年期Shibor为基准的利率互换可以较好地匹配发行人或投资者的资产定价。因此，要进一步完善Shibor的形成机制和扩大Shibor运用的市场基础，不断提升Shibor的市场基准性和权威性，尤其是支持和验证中长端Shibor的基准性。三是推动市场参与主体多元化，促进市场风险合理分配。四是完善法规制度、基础设施建设及监管体系，保障市场运行效率与安全。

（感谢陈晓莹对本文做出的贡献）

注：

[1]http://www.nafmii.org.cn/zlgl/scjy/jyszz/201202/t20120226_2480.html返回搜狐，查看更多